●實現(xiàn)人民幣資本項目下可兌換、推動人民幣國際化乃至人民幣加入SDR是今年重要的政策目標。如果人民幣順利加入SDR，將標志著人民幣正式成為被國際社會普遍接受的一種儲備貨幣。

●一種貨幣加入SDR要滿足兩個條件，一是貨幣發(fā)行國貨物和服務(wù)出口量位居世界前列；二是該貨幣“可自由使用”，中國如果希望加入SDR，就需要在今年為實現(xiàn)資本項目的可兌換做出更多的努力。

●長期以來，中國一直保持著經(jīng)常項目與資本項目的雙順差，而人民幣也一直以緩慢但穩(wěn)定的節(jié)奏升值，這種升值趨勢目前已開始發(fā)生改變。

●政府為了資本項目可兌換等政策目標的實現(xiàn)，仍希望維持人民幣匯率的穩(wěn)定，不希望市場一致的貶值預(yù)期，在必要時可能會繼續(xù)對外匯市場進行干預(yù)。

2014年下半年以來，隨著經(jīng)濟增速放緩，尤其是央行進入降息周期后，中國資本流出的壓力逐漸增加，人民幣出現(xiàn)了貶值傾向。2015年人民幣匯率將何去何從？這是投資者普遍關(guān)心的問題。

貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤梢l(fā)人民幣在2014年末至2015年初出現(xiàn)貶值

2014年，中國經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩。面對經(jīng)濟下行壓力，央行多次采取降準降息及其他一系列定向?qū)捤傻呢泿耪撸鈭D降低實體經(jīng)濟的融資成本，國內(nèi)無風(fēng)險利率由此進入下行通道，利差收窄和宏觀經(jīng)濟增長動力的謹慎預(yù)期導(dǎo)致國內(nèi)資本外流壓力有所增大。從2014年下半年開始，國內(nèi)新增外匯占款規(guī)模不斷縮窄，而以殘差法（外匯占款-貿(mào)易差額-直接投資差額）計算的熱錢規(guī)模則一直處于大幅流出的狀態(tài)。

從微觀數(shù)據(jù)上看，反映境內(nèi)居民與境外居民資金結(jié)算狀況的銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)從2014年下半年開始也出現(xiàn)了較為顯著的逆差，反映出中國正面臨著資本流出的壓力。而銀行代客即期結(jié)售匯差額與遠期結(jié)售匯差額變動額之和，也在去年8月份轉(zhuǎn)為負值，體現(xiàn)了外匯市場上對于人民幣的供大于求。而體現(xiàn)企業(yè)和個人結(jié)匯意愿的銀行代客結(jié)匯占涉外外匯收入的比重（即結(jié)匯率）總體呈現(xiàn)下降趨勢；衡量購匯動機的銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重（即售匯率）則呈上升態(tài)勢，市場主體增持外幣頭寸，減少美元負債的傾向明顯，對人民幣匯率出現(xiàn)一定的貶值預(yù)期。

2014年11月，在央行正式啟動降息周期后，與美國貨幣政策的分化加大，人民幣也開始一路下行，在2015年3月初最高下探至1：6.2763，創(chuàng)下兩年多來的低點，貶值幅度接近3%。

兩會后央行的干預(yù)打擊了貶值預(yù)期，人民幣匯率企穩(wěn)回升

但是，在3月3日到3月15日的兩會期間，央行官員的密集談話，表達了要維持人民幣穩(wěn)定的意圖，弱化了人民幣貶值預(yù)期。在兩會結(jié)束后的一周內(nèi)，人民幣出現(xiàn)了一波快速的升值，從1：6.27回到了1：6.20一線。抹去了2015年來的全部跌幅。

由于“可控性”、“主動性”和“漸進性”是央行在匯改中所堅持的“三原則”。在外匯市場上，中國央行通過中間價的設(shè)定、波動區(qū)間的控制以及大型國有商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)，可以有效地對人民幣匯率進行調(diào)控。而近四萬億美元的外匯儲備，也為央行對匯率的控制提供了堅實的基礎(chǔ)。在人民幣升值或貶值預(yù)期使人民幣匯率出現(xiàn)過快波動時，央行干預(yù)、控制人民幣匯率波幅的取向十分明確，因此，市場對于央行在匯率問題的態(tài)度極其關(guān)注，央行官員在兩會后的表態(tài)有效影響了人民幣匯率走向預(yù)期。

3月5日，央行副行長、外管局局長易綱接受采訪時表示：如果說美元是世界第一強貨幣，人民幣就是第二強貨幣；人民幣匯率基本可以保持穩(wěn)定，目前波動區(qū)間夠用。這一表態(tài)打消了市場對于人民幣波動區(qū)間擴大的猜測

3月22日，央行行長周小川在“中國發(fā)展高層論壇2015”年會上表示，中國十二五（2011-2015）規(guī)劃提出加快推進人民幣實現(xiàn)資本項目可兌換，金融改革里面明確提出實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，今年打算通過各方面改革的努力來實現(xiàn)這樣一點。

3月23日，國務(wù)院總理李克強在會見IMF主席拉加德時表示，中國希望通過加入SDR，積極參與維護全球金融穩(wěn)定的國際合作，同時促進中國資本市場和金融領(lǐng)域的進一步開放。

從上述官員的表態(tài)中可以看出，實現(xiàn)人民幣資本項目下可兌換、推動人民幣國際化乃至人民幣加入SDR是今年重要的政策目標。

今年是IMF對于SDR貨幣籃子進行例行審查的年份。如果人民幣順利加入SDR，將標志著人民幣正式成為被國際社會普遍接受的一種儲備貨幣，對于人民幣國際化的推進、中國地緣政治影響力的提高具有深遠的意義。

而一種貨幣加入SDR要滿足兩個條件，一是貨幣發(fā)行國貨物和服務(wù)出口量位居世界前列；二是該貨幣“可自由使用”，即在國際交易支付中被廣泛使用、在主要外匯市場被廣泛交易。第一個條件目前中國顯然已經(jīng)滿足，但第二個條件并沒有確切的量化標準。而中國如果希望加入SDR，就需要在今年為實現(xiàn)資本項目的可兌換做出更多的努力。根據(jù)周小川行長的表態(tài)，今年將從推動境內(nèi)外個人投資便利化、加大資本市場開放以及修改《外匯管理條例》這三方面推動資本賬戶開放。具體措施可能涵蓋改革QFII、RQFII以及QDII制度，啟動深港通、擴大滬港通額度，放寬資本流動渠道，進一步擴大銀行間市場的開放等方面。

但資本項目的開放也將增大跨境資金流動給金融市場甚至宏觀經(jīng)濟帶來的沖擊。在這種背景下，如果人民幣出現(xiàn)了明顯的貶值預(yù)期，將使中國面臨更大的資本流出風(fēng)險，增大經(jīng)濟下行的壓力。另一方面，人民幣的貶值預(yù)期也會降低跨境貿(mào)易中人民幣對于境外居民的吸引力，使人民幣國際化的進程受阻，使得人民幣在國際支付中的市場份額也出現(xiàn)了下降，不利于人民幣國際化的推進。此外，如果人民幣出現(xiàn)大幅貶值，可能也會加大中國與貿(mào)易伙伴的摩擦，這也不利于中國在申請加入SDR時獲得廣泛的國際支持。因此，今年中國實現(xiàn)上述各項政策目標的努力都需要相對穩(wěn)定的人民幣作為支撐。央行在兩會前后的表態(tài)以及對外匯市場的直接干預(yù)是兩會后人民幣企穩(wěn)回升的主要原因。

導(dǎo)致人民幣長期升值的動力正在發(fā)生變化

長期以來，中國一直保持著經(jīng)常項目與資本項目的雙順差，而人民幣也一直以緩慢但穩(wěn)定的節(jié)奏升值，這種升值趨勢目前已開始發(fā)生改變。

導(dǎo)致人民幣長期升值的深層次原因——制造業(yè)勞動生產(chǎn)率的快速上升周期已經(jīng)走向尾聲?？少Q(mào)易品與不可貿(mào)易品勞動生產(chǎn)率之差拉大帶來的實際有效匯率升值效應(yīng)也逐步消退?；仡櫺率兰o以來人民幣匯率的變動歷史，可以觀察到升值趨勢發(fā)生的變化。

2001年中國加入WTO帶來了巨大的制度紅利，國內(nèi)制造業(yè)勞動生產(chǎn)率迅速上升。但是，在國內(nèi)城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)下，中國存在大量的剩余勞動力，勞動力的無限供給，使制造業(yè)與服務(wù)業(yè)工資都增長緩慢，國內(nèi)居民購買能力有限，CPI增速緩慢，造成了人民幣匯率被低估的局面。人民幣實際有效匯率不斷沒有上升，反而出現(xiàn)了下降。

從2006年開始，盡管制造業(yè)勞動生產(chǎn)率仍在上升，但隨著大量農(nóng)村人口向城市的遷移，勞動力成本也開始上升，勞動生產(chǎn)率相對于制造業(yè)更低的服務(wù)業(yè)的工資水平也開始追趕，反映在物價上則表現(xiàn)為CPI增速加快，超過了PPI的增速。在這樣的背景下，人民幣出現(xiàn)了內(nèi)貶外升的局面，實際有效匯率快速升值。

2008年發(fā)生的全球金融危機，使國內(nèi)制造業(yè)受到了嚴重的打擊。但是政府沒有順應(yīng)形勢的變化推動國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，反而采取了大規(guī)模的刺激政策，推動制造業(yè)產(chǎn)能的膨脹，同時也使無效投資開始累積。而國內(nèi)勞動力成本的上升仍在繼續(xù)，人民幣繼續(xù)保持內(nèi)貶外升的態(tài)勢。

而從2011年第四季度開始，前期政策對經(jīng)濟的刺激作用開始減退，制造業(yè)形成了大量過剩產(chǎn)能，勞動生產(chǎn)率增速下滑。與之相對應(yīng)的PPI增速不斷下行，到4月份已經(jīng)連續(xù)37個月負增長。而在另一方面，中國的人口紅利期行將結(jié)束，在部分行業(yè)勞動力供不應(yīng)求的局面出現(xiàn)，工資水平上升速度超過了GDP的增速， CPI與PPI的剪刀差維持了42個月。這樣的背景正促使中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)折，第三產(chǎn)業(yè)保持了較高的增速，在GDP中的占比已超過第二產(chǎn)業(yè)，其勞動生產(chǎn)率與第二產(chǎn)業(yè)的差距在縮窄。在國內(nèi)工業(yè)增加值增速仍在下降的情況下，人民幣實際有效匯率升值的趨勢可能接近尾聲。如果沒有行之有效的改革措施去除制造業(yè)的過剩產(chǎn)能，加快其勞動生產(chǎn)率的進步，人民幣在中長期甚至?xí)霈F(xiàn)貶值的可能。

而從國際收支數(shù)據(jù)來看，隨著制造業(yè)勞動生產(chǎn)率的增速放緩，以及勞動力成本的上升，我國出口商品的國際競爭力在下降，貨物與服務(wù)凈出口占GDP近年來也相應(yīng)從2007年的8.79%下降到了2013年2.41%，凈出口已經(jīng)不再是拉動我國經(jīng)濟增長的主要動力。另一方面，隨著境外資本流入的減少和境內(nèi)資金外流壓力的增大，中國就時常出現(xiàn)資本項目逆差，從2014年第二季度開始，甚至出現(xiàn)了連續(xù)三個季度的逆差。未來隨著資本項目的開放，境內(nèi)居民投資海外的渠道將更加多元化，這可能將使資本項目的逆差常態(tài)化。

今年人民幣將在雙向波動中趨于小幅貶值

我們已經(jīng)指出，央行的貨幣政策目前正在向?qū)捤傻姆较蛘{(diào)整。除了降息和降準之外，2015年來，央行多次下調(diào)了7天逆回購中標利率，并通過新增中期借貸便利投放3200億資金，維持流動性寬松，引導(dǎo)市場利率下行的意圖明顯。在央行的相對寬松的策略下，貨幣市場流動性出現(xiàn)了顯著改善，利率加速下行。截至4月10日，銀行間市場隔夜債券回購定盤利率（FR001）下降到了2.5%，較一個月下降約1%，而FR007的降幅更加明顯，從1個月前的4.8%降到目前的3%。

另一方面，今年一季度，實體經(jīng)濟增長繼續(xù)放緩，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資增速等宏觀經(jīng)濟總量指標一路下行，匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)低位徘徊，GDP增速持續(xù)放緩。而國務(wù)院總理李克強在《政府工作報告》中指明，為了維持經(jīng)濟增速的下限，政府的“工具箱”內(nèi)還有多種政策儲備。這也意味著貨幣政策仍有放松的空間，年內(nèi)再次進行降息、降準的概率較大。因此，未來中美貨幣政策的分化可能將繼續(xù)擴大，這也將給人民幣匯率帶來持續(xù)的壓力。

但是，政府為了資本項目可兌換等政策目標的實現(xiàn)，仍希望維持人民幣匯率的穩(wěn)定，不希望市場一致的貶值預(yù)期，在必要時可能會繼續(xù)對外匯市場進行干預(yù)。

因此，在年內(nèi)人民幣大幅貶值的可能性低，在大概率上會出現(xiàn)緩慢但幅度有限的貶值，在6.2－6.5之間呈現(xiàn)出雙邊波動的特征。