□中華聯(lián)合保險(xiǎn)研究所公司定價(jià)課題組

　　基于我們十幾年來對(duì)公司定價(jià)的研究經(jīng)驗(yàn)和近年來對(duì)保險(xiǎn)公司市場(chǎng)價(jià)值評(píng)價(jià)體系構(gòu)建的研究成果，我們?cè)敿?xì)評(píng)估了中國(guó)每一家保險(xiǎn)公司的公開及合法可得信息，并發(fā)展了保險(xiǎn)公司動(dòng)態(tài)非線性一般均衡定價(jià)模型（Insurance Company Pricing Model，以下簡(jiǎn)稱ICPM定價(jià)模型），對(duì)中國(guó)146家保險(xiǎn)公司進(jìn)行了定價(jià)。通過排名可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)價(jià)值是保險(xiǎn)公司綜合實(shí)力的集中體現(xiàn)，保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)應(yīng)該是價(jià)值最大化而非利潤(rùn)最大化。

　　保險(xiǎn)公司市場(chǎng)價(jià)值排行

　　保險(xiǎn)公司的市場(chǎng)價(jià)值（未上市公司比照已上市公司估值）是保險(xiǎn)公司綜合實(shí)力、經(jīng)營(yíng)管理水平、盈利能力、盈利模式、內(nèi)含價(jià)值、抗風(fēng)險(xiǎn)能力和成長(zhǎng)性等的集中體現(xiàn)。我們對(duì)影響保險(xiǎn)公司市場(chǎng)價(jià)值的因素進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，依影響程度不同，選取保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)等方面40多個(gè)相關(guān)指標(biāo)（含重要指標(biāo)與參考指標(biāo)），建立ICPM定價(jià)模型，對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)公司（含保險(xiǎn)集團(tuán)公司、財(cái)險(xiǎn)公司、壽險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司）市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行了綜合評(píng)估和排名。

　　ICPM定價(jià)有四大特點(diǎn)，第一，考慮因素比較全面，定價(jià)結(jié)果系統(tǒng)誤差很??；第二，定價(jià)方法兼顧普適性、客觀性與及時(shí)性，將保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)不同業(yè)態(tài)的公司進(jìn)行統(tǒng)一比較；第三，理論聯(lián)系實(shí)際，定價(jià)結(jié)果對(duì)引戰(zhàn)、上市、并購、重組等工作具有一定的現(xiàn)實(shí)參考意義；第四，與時(shí)俱進(jìn)，定價(jià)結(jié)果可以動(dòng)態(tài)反映市場(chǎng)狀況和公司情況的不斷發(fā)展。

　　以2013年12月31日為基期，我們根據(jù)ICPM模型確定的中國(guó)保險(xiǎn)公司市場(chǎng)價(jià)值排行榜如下表所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，目前中國(guó)最具價(jià)值的保險(xiǎn)公司都是本土中資保險(xiǎn)公司，而且很大一部分與人保集團(tuán)、人壽集團(tuán)、平安集團(tuán)、再保集團(tuán)、太保集團(tuán)、太平集團(tuán)、華泰集團(tuán)、安邦集團(tuán)、陽光集團(tuán)、中華控股這10家保險(xiǎn)集團(tuán)公司相關(guān)聯(lián)。另外，我們根據(jù)排行榜的排名發(fā)現(xiàn)，部分保險(xiǎn)集團(tuán)的市場(chǎng)價(jià)值不一定高于其子公司的市場(chǎng)價(jià)值，由于保險(xiǎn)集團(tuán)對(duì)于保險(xiǎn)子公司大多為部分持股而不是100%控股，所以保險(xiǎn)集團(tuán)的市場(chǎng)價(jià)值通常小于其子公司市場(chǎng)價(jià)值之和，甚至保險(xiǎn)集團(tuán)公司的市場(chǎng)價(jià)值不一定比其某個(gè)子公司高，如中國(guó)人壽、太平人壽的市場(chǎng)價(jià)值都較其集團(tuán)公司高。

　　從排行榜的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在不同發(fā)展階段決定公司市場(chǎng)價(jià)值的因素不盡相同，對(duì)于市場(chǎng)領(lǐng)先的保險(xiǎn)公司而言，規(guī)模和利潤(rùn)無疑是影響市場(chǎng)價(jià)值的最顯著因素，但對(duì)于快速發(fā)展或剛剛起步中的保險(xiǎn)公司而言，保險(xiǎn)牌照價(jià)值、股東實(shí)力、經(jīng)營(yíng)投入、品牌、管理等因素都對(duì)公司市場(chǎng)影響影響非常顯著。所以，在排行榜中排名靠后的很多公司盡管面臨經(jīng)營(yíng)困境和連續(xù)虧損，仍然具有一定的市場(chǎng)價(jià)值。

　　保險(xiǎn)公司市場(chǎng)價(jià)值排行榜的應(yīng)用價(jià)值

　　目前我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的廣度和深度都低于國(guó)際水平，為了更好地促進(jìn)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)效率的提升和保險(xiǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，釆用以價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)的保險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值管理模式是非常有必要的，合理的保險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估方法更符合投資者以及利益相關(guān)者的要求。實(shí)際上，本價(jià)值排行榜以一種較為簡(jiǎn)潔、明晰的方式幫助保險(xiǎn)公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者、投保人等保險(xiǎn)利益相關(guān)者快速了解保險(xiǎn)公司發(fā)展?fàn)顩r及其行業(yè)地位。

　　對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)正處于蓬勃發(fā)展的階段，監(jiān)管者出于維護(hù)消費(fèi)者權(quán)益、保證保險(xiǎn)市場(chǎng)持續(xù)有效運(yùn)行的目的，需要對(duì)保險(xiǎn)公司的價(jià)值進(jìn)行管控與監(jiān)督。定價(jià)和排行榜恰好可作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類監(jiān)管的參考信息，有助于保監(jiān)會(huì)更深入地了解行業(yè)中除了保費(fèi)收入、凈利潤(rùn)等基本經(jīng)營(yíng)指標(biāo)之外的公司狀況，尤其是能有效反映保險(xiǎn)公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力和綜合影響力的市場(chǎng)價(jià)值信息。

　　對(duì)于消費(fèi)者或投保人而言，排行榜可為他們?cè)诒ｋU(xiǎn)市場(chǎng)選擇承保人提供參考，高市場(chǎng)價(jià)值的保險(xiǎn)公司為投保人提供的保險(xiǎn)服務(wù)能力可能更強(qiáng)。但需要說明的是，市場(chǎng)價(jià)值只是選擇承保人的參考標(biāo)準(zhǔn)之一而非全部，一些經(jīng)營(yíng)有特色、服務(wù)有保障、視客戶為上帝的中小保險(xiǎn)公司，雖然市場(chǎng)價(jià)值未必很大，但也值得保險(xiǎn)消費(fèi)者信賴。

　　對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，排行榜有助于各家保險(xiǎn)公司對(duì)其自身綜合實(shí)力進(jìn)行自我評(píng)估與定位，各公司不僅可以在與其經(jīng)營(yíng)模式類似的公司之間進(jìn)行價(jià)值比較，還可以在經(jīng)營(yíng)模式差異較大的保險(xiǎn)公司之間進(jìn)行比較。而且在價(jià)值評(píng)估過程中，保險(xiǎn)公司可以從排行榜中獲得很多中間信息，有助于其檢查自身各項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)狀況，認(rèn)清企業(yè)價(jià)值來源。另外，隨著保險(xiǎn)行業(yè)快速發(fā)展，保險(xiǎn)公司數(shù)量日漸增加，行業(yè)并購監(jiān)管放松，保險(xiǎn)公司定價(jià)不僅可為股權(quán)交易提供價(jià)格參考標(biāo)準(zhǔn)，也可作為保險(xiǎn)公司并購、重組、股份回購、引戰(zhàn)、上市等重大交易活動(dòng)初步估值的參考。

　　堅(jiān)持價(jià)值最大化發(fā)展目標(biāo)

　　根據(jù)我們構(gòu)建保險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系和發(fā)展ICPM定價(jià)模型的原理，結(jié)合當(dāng)前中國(guó)保險(xiǎn)公司價(jià)值的排行現(xiàn)狀，我們認(rèn)為各保險(xiǎn)公司在后續(xù)經(jīng)營(yíng)管理和業(yè)務(wù)發(fā)展中應(yīng)該對(duì)以下幾點(diǎn)有更深刻認(rèn)識(shí)。

　　首先，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)價(jià)值是保險(xiǎn)公司綜合實(shí)力的集中體現(xiàn)，保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)應(yīng)該是價(jià)值最大化而非利潤(rùn)最大化。

　　市場(chǎng)價(jià)值是保險(xiǎn)公司綜合實(shí)力的集中體現(xiàn)。盡管少數(shù)重要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)（比如保費(fèi)收入、利潤(rùn)）可以大致對(duì)保險(xiǎn)公司做粗略排名，但無法準(zhǔn)確反映保險(xiǎn)公司的真實(shí)價(jià)值。一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是各方面因素共同作用的結(jié)果，任何一個(gè)因素的變化，都可能對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值造成影響。保險(xiǎn)公司只有認(rèn)真研究?jī)r(jià)值創(chuàng)造，不斷加強(qiáng)管理，做大做精主業(yè)，全面提升綜合實(shí)力，以價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，才能為客戶、股東、員工、公司、行業(yè)和國(guó)家創(chuàng)造價(jià)值。實(shí)際上，公司價(jià)值包含了公司行業(yè)地位、綜合競(jìng)爭(zhēng)力、影響力、盈利能力、成長(zhǎng)性等綜合因素，代表了股東在公司中的綜合利益，而利潤(rùn)只是體現(xiàn)公司綜合價(jià)值中的一個(gè)方面。

　　例如京東商城成立十年來，創(chuàng)造市場(chǎng)價(jià)值2300億元，但年年虧損，如果從價(jià)值最大化角度看，公司經(jīng)營(yíng)是非常成功的，如果從利潤(rùn)最大化角度看，就會(huì)誤入歧途。因此，公司經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是價(jià)值最大化，而非當(dāng)期利潤(rùn)最大化。過于強(qiáng)調(diào)當(dāng)期利潤(rùn)最大化，就會(huì)忽略公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力、影響力、可持續(xù)性發(fā)展、盈利質(zhì)量、未來成長(zhǎng)性等因素，也與現(xiàn)實(shí)中股東利益集中體現(xiàn)在公司總市值上不相吻合。這也是為什么在我們的保險(xiǎn)公司價(jià)值排行榜上，凈利潤(rùn)最大的企業(yè)未必市場(chǎng)價(jià)值最大，虧損最大的企業(yè)未必價(jià)值最小的原因。

　　其次，不僅企業(yè)效益（利潤(rùn)）能夠創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)規(guī)模（保費(fèi)規(guī)模）也能夠創(chuàng)造價(jià)值。

　　我們的研究表明，在影響保險(xiǎn)公司市場(chǎng)價(jià)值諸多因素中，保費(fèi)規(guī)模和凈利潤(rùn)是兩個(gè)顯著性比較靠前的因素，并且保費(fèi)規(guī)模因素和市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)性比凈利潤(rùn)更大。利潤(rùn)或效益可以創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，是市場(chǎng)價(jià)值最直觀的體現(xiàn)，但是利潤(rùn)是保費(fèi)收入帶來的，保費(fèi)規(guī)模也在間接創(chuàng)造價(jià)值。做大保費(fèi)規(guī)模，增加了保險(xiǎn)公司未來獲取利潤(rùn)的潛在機(jī)會(huì)。因此，排行榜中價(jià)值較大的企業(yè)都是保費(fèi)規(guī)模較大的企業(yè)，規(guī)模大未必很有價(jià)值（如巨虧的大型公司），規(guī)模小一定沒太大價(jià)值。因此，對(duì)于開展業(yè)務(wù)不久的中小型保險(xiǎn)公司而言，現(xiàn)在多處于排行榜的靠后位置，其市場(chǎng)價(jià)值的積累和體現(xiàn)仍需要一段較長(zhǎng)的時(shí)間。

　　最后，中國(guó)的保險(xiǎn)行業(yè)是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)行業(yè)，因此，在控制綜合成本率適中水平下，全力做大保費(fèi)規(guī)模也是保險(xiǎn)公司價(jià)值化經(jīng)營(yíng)的主要方向。

　　保險(xiǎn)行業(yè)是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)行業(yè)，除保險(xiǎn)集團(tuán)公司外，榜單中前五大保險(xiǎn)公司價(jià)值總和占了所有保險(xiǎn)公司價(jià)值總和的51%。而且規(guī)模大的保險(xiǎn)公司大多效益良好，規(guī)模小的保險(xiǎn)公司大多虧損或在盈虧邊緣。一些跨國(guó)保險(xiǎn)巨頭的中國(guó)子公司，盡管在運(yùn)營(yíng)、風(fēng)控、品牌等方面做得不錯(cuò)，但由于相對(duì)規(guī)模不大，也大多效益不佳，在排行榜中處于靠后位置。

　　對(duì)于大部分在榜單中排名靠前的公司，其綜合成本率都低于市場(chǎng)平均水平，同時(shí)保費(fèi)收入規(guī)模大、保費(fèi)增速也較高。綜合成本率受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況、規(guī)模效應(yīng)、管理效率等因素影響，保險(xiǎn)公司應(yīng)通過精細(xì)化管理控制綜合成本率不高于行業(yè)平均水平或與行業(yè)平均水平相差不大，同時(shí)全力做大保費(fèi)增速，做到規(guī)模與效益兩手抓。排行榜中市場(chǎng)價(jià)值較大的保險(xiǎn)公司或價(jià)值增長(zhǎng)較快的保險(xiǎn)公司，基本都遵循了這一經(jīng)營(yíng)方向。