只有正確的理論，才能夠指導(dǎo)正確的實踐；而錯誤的理論，則有可能導(dǎo)致錯誤的實踐。國際上早有較為成熟的理論和豐富的實踐，可以結(jié)合國情充分參考和借鑒，少走彎路。貨幣國際化是更高層次的金融開放，關(guān)乎國運，需要更加謹(jǐn)慎，更加注重開放的先后次序、配套條件甚至前提條件。

貨幣國際化應(yīng)該堅持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的原則。強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)造就強(qiáng)勢的貨幣。只有實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，才會有本幣國際化的可持續(xù)發(fā)展。因此，在本幣國際化過程中，要注意解決好經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)發(fā)展問題。

貨幣國際化應(yīng)該堅持在岸市場發(fā)展優(yōu)先原則。在貨幣國際化過程中，維護(hù)本土對于本幣利率和匯率定價的主導(dǎo)權(quán)，根本上要靠放松金融外匯管制，加快在岸市場的發(fā)展。

國際收支平衡與本幣國際化本身是兩個不同性質(zhì)的問題。用本幣國際化來解決國際收支不平衡、外匯儲備積累問題，是南轅北轍、緣木求魚。反過來，把國際收支不平衡簡單歸咎于本幣國際化的后果，也是隔靴搔癢、指東打西。

本幣國際化越進(jìn)入投資、儲備貨幣的較高層次，也就意味著非居民持有的本幣資產(chǎn)增多，本幣國際化就會增加而非減少資本流入的壓力?？梢?，任何貨幣要扮演美元那樣的主要國際儲備貨幣的角色，"經(jīng)常項目逆差、資本項目順差"的國際收支結(jié)構(gòu)是重要的前提條件。??

本輪國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，以美元本位為特征的現(xiàn)行國際貨幣體系受到巨大沖擊，國際貨幣體系多極化趨勢進(jìn)一步凸顯。其中，越來越多的主權(quán)貨幣走向國際，成為全球"去美元化"浪潮中一道亮麗的風(fēng)景。然而，對于貨幣國際化問題，有必要厘清一些似是而非的看法和認(rèn)識。

貨幣國際化與國際收支平衡

減輕對美元的依賴是貨幣國際化的一個重要動機(jī)。然而，這一看法并非完全正確。如果本幣用于涉外經(jīng)濟(jì)活動的計價結(jié)算，則確實可以幫助本國企業(yè)減少貨幣錯配、規(guī)避匯率風(fēng)險，減輕對美元的依賴。但是，本幣國際化并不意味著以美元資產(chǎn)為主的外匯儲備資產(chǎn)可以少積累，因為后者事關(guān)一國對外經(jīng)濟(jì)平衡，即國際收支狀況。 　

國際收支平衡與本幣國際化本身是兩個不同性質(zhì)的問題。國際收支平衡是本國經(jīng)濟(jì)對內(nèi)平衡狀況在對外部門的反映。比方說，儲蓄大于投資，國內(nèi)有效需求不足，是經(jīng)常項目順差的主要原因；金融市場欠發(fā)達(dá)，對外資過度依賴，則可能是資本項目順差的重要原因。這些問題與用本幣還是外幣作為涉外經(jīng)濟(jì)交易的計價結(jié)算貨幣并無必然聯(lián)系。正如，本幣同樣為主要國際貨幣，日本長期經(jīng)常項目順差，美國卻長期經(jīng)常項目逆差；歐元為歐元區(qū)共同貨幣，德國長期經(jīng)常項目盈余，西班牙、葡萄牙、意大利、希臘、愛爾蘭等國卻長期經(jīng)常項目赤字?？梢?，用本幣國際化來解決國際收支不平衡、外匯儲備積累問題，是南轅北轍、緣木求魚。反過來，把國際收支不平衡簡單歸咎于本幣國際化的后果，也是隔靴搔癢、指東打西。

注意處理好本幣國際化與促進(jìn)國際收支平衡的關(guān)系。1950年代，美國通過"馬歇爾計劃"，用美元向被戰(zhàn)爭破壞的西歐各國提供官方經(jīng)濟(jì)援助，西歐國家再用援助資金從美國進(jìn)口商品。這種"資本項目美元輸出、經(jīng)常項目美元回流"的國際循環(huán)模式，在美國貿(mào)易持續(xù)盈余的情況下，契合了"經(jīng)常項目順差、資本項目逆差"的國際收支自主平衡格局，較好兼顧了推動美元國際化與保持國際收支平衡兩個目標(biāo)。日本1980年代實施的日元低息貸款的"黑字環(huán)流計劃"，也有異曲同工之妙。但當(dāng)時日本為謀求更高的國際地位和影響力，還采取了加快國內(nèi)金融市場開放、放寬外資金融機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入、支持歐洲日元離岸市場發(fā)展等措施，方便和鼓勵非居民持有日元資產(chǎn)。這又進(jìn)一步加大了資本流入的壓力，抵消了日本以擴(kuò)張性財政貨幣政策阻止日元匯率過度升值的努力，助長了資產(chǎn)泡沫。1990年代后半期，伴隨著日本經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯，日元國際化一落千丈。大起大落、直上直下的日元國際化，也成為日本"金融戰(zhàn)敗"的苦果之一。??

貨幣國際化與本幣對外借債

新興市場因為存在本幣不可兌換和非國際化的"原罪"，飽嘗貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)并發(fā)的國際收支"雙重危機(jī)"之苦。由此得出本幣國際化的另一個好處是，如果能夠以本幣對外舉債，由于對本國企業(yè)不存在貨幣錯配風(fēng)險且本幣供給無限，因此，可解債務(wù)危機(jī)之患，對以本幣對外借債也就不必限制。然而，是否發(fā)生國際收支危機(jī)層面的債務(wù)危機(jī)，與債務(wù)持有人結(jié)構(gòu)有關(guān)，而與幣種無關(guān)。

美元國際化是不可復(fù)制和推廣的極為特殊的個案。本輪國際金融危機(jī)再次充分暴露了，"美元是我們的貨幣，卻是你們的問題"的現(xiàn)行國際貨幣體系的不公平性、不合理性。危機(jī)肇始于美國，但美國卻能夠以近乎零成本從國際市場融資，用于國內(nèi)危機(jī)救助。借助美元是國際主要計價結(jié)算貨幣，以及投資、儲備貨幣的特殊地位，對內(nèi)通脹和對外貶值成為美國轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的常用手段。美聯(lián)儲前主席格林斯潘甚至直言，美國永遠(yuǎn)不會債務(wù)違約，因為美聯(lián)儲可以無限量地印刷美鈔。只是，美元債務(wù)名義本金不變的同時，屆時其實際購買力還剩多少卻是一個大大的問號。作為全球最大凈債務(wù)人，美國對外凈負(fù)債的增長不及經(jīng)常項目逆差的積累，而作為世界最大凈債權(quán)國，日本、德國、中國等國對外凈資產(chǎn)增長卻不及經(jīng)常項目順差的累積，其間差異成為一種于美國有利的國際財富轉(zhuǎn)移的"暗物質(zhì)"。這背后的奧妙之一在于，當(dāng)美元貶值時，美國對外資產(chǎn)折美元出現(xiàn)增值，而美元對外負(fù)債的名義價值不變。這也正是美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策無所顧忌、進(jìn)退自如的底氣所在。而歐元作為僅次于美元的第二大國際主要貨幣，卻遠(yuǎn)不能充分享受這份貨幣國際化的紅利。希臘、西班牙等歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)國家，仍需要以懲罰性的高利率到國際市場去籌資，同時還要實施代價高昂的緊縮性財政整固計劃以贏取市場信心。??

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)表明債務(wù)持有人的構(gòu)成關(guān)乎危機(jī)性質(zhì)。根據(jù)國際通行的定義，"外債"是指居民對非居民具有契約性償還義務(wù)的債務(wù)。國際清算銀行、國際貨幣基金組織、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織、世界銀行從債權(quán)人角度聯(lián)合公布的相關(guān)季報，就是本外幣全口徑的外債統(tǒng)計。全球金融海嘯以來，美國迅速擺脫了危機(jī)，歐洲卻陷入了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的泥潭。南歐國家爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的主要原因是政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，達(dá)到GDP的100%多，遠(yuǎn)超過《馬斯特里赫特條約》定下的60%以內(nèi)的警戒標(biāo)準(zhǔn)。然而，日本政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)更重，達(dá)到GDP的200%多，穩(wěn)居世界第一，而日本卻沒有爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。其背后的主要邏輯就是，盡管二者政府債務(wù)都是以本幣計價，但南歐國家的主權(quán)債務(wù)有60%左右是非居民持有（美國該比例為40%多），屬于"外債"；而日本的主權(quán)債務(wù)有90%以上是居民持有，卻屬于"內(nèi)債"。正如美元作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)，國際金融越是動蕩，國際資本就越是流向美元資產(chǎn)，美國國債的國際信譽就越高、收益率就越低。日本的情形則是，雖然其政府債務(wù)負(fù)擔(dān)很重，但在通貨緊縮和日元低利率環(huán)境下，國內(nèi)投資者缺乏其他更好的可替代的投資選擇，政府債券長期居于市場投資組合的重要地位，日本政府也是債多不愁。而歐洲的情況卻大相徑庭。雖然歐洲主權(quán)債以歐元計價，不存在貨幣錯配問題，但因其表現(xiàn)為境外債權(quán)人集中減持南歐國家歐元資產(chǎn)，這依然觸發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)。不過，由于南北歐經(jīng)濟(jì)基本面的巨大差異，國際資本從南歐危機(jī)國家流出后流向北歐國家，德國國債收益率危機(jī)以來屢創(chuàng)新低。所以，不同于新興市場常見的國際收支危機(jī)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)并沒有伴隨著歐元大幅貶值的貨幣危機(jī)。

貨幣國際化情形下本幣與外幣的關(guān)系

從理論上講，貨幣的主要功能包括價值尺度、交易媒介、支付手段、貯藏功能等。貨幣國際化，就是相關(guān)貨幣功能的跨國界延伸。通常理解，外匯管理主要是管理外匯收支活動。但當(dāng)本幣國際化，開始行使世界貨幣的職能時，這種貨幣究竟應(yīng)該視同本幣還是外幣監(jiān)管，不僅是一個理論問題，更是一個實踐問題。

國際收支狀況只與交易有關(guān)而與幣種無關(guān)。國際收支是居民與非居民一切經(jīng)濟(jì)交易記錄的總和，它并不區(qū)分是用外幣還是本幣作為計價結(jié)算貨幣。只要是居民對非居民增加資產(chǎn)/負(fù)債，則不論是外幣形式的對外資產(chǎn)/負(fù)債，還是本幣形式的對外資產(chǎn)/負(fù)債，都會增加本國當(dāng)期的資本流出/流入。因此，本幣只要是采取"經(jīng)常項目輸出、資本項目回流"的國際循環(huán)模式，就會擴(kuò)大本國對外負(fù)債，增加資本流入；只要是采取"經(jīng)常項目回流、資本項目輸出"的循環(huán)模式，就會擴(kuò)大本國的對外資產(chǎn)，增加資本流出。同理，本幣國際化越進(jìn)入投資、儲備貨幣的較高層次，也就意味著非居民持有的本幣資產(chǎn)增多，本幣國際化就會增加而非減少資本流入的壓力?？梢姡魏呜泿乓缪菝涝菢拥闹饕獓H儲備貨幣的角色，"經(jīng)常項目逆差、資本項目順差"的國際收支結(jié)構(gòu)是重要的前提條件。經(jīng)常項目尤其是貨物貿(mào)易順差，是一些貨幣邁向更高程度國際化的主要障礙。1960年代，西德和日本對于本幣的國際化一直比較抗拒，就是因為擔(dān)心馬克和日元的國際化，有可能影響出口競爭力，進(jìn)而減少貿(mào)易順差。??

跨境使用時的本幣與外幣實際是等價關(guān)系。貨幣國際化通常以本幣完全可兌換為前提條件。如果貨幣已經(jīng)開始行使世界貨幣職能，而本國仍然保留金融外匯管制，則貨幣國際化必然會對本國的金融外匯管制形成沖擊和挑戰(zhàn)。因為對于同一種跨境交易，區(qū)別幣種實行不同的監(jiān)管政策，必然會造成諸多監(jiān)管套利的機(jī)會。對此，管理上防不勝防、堵不勝堵。例如，如果對外匯流入有限制，而對本幣流入較少限制，則在境外將外匯換成本幣后再流入境內(nèi)，必然是市場主體的理性選擇；反之，如果對外匯流出有限制，而對本幣流出較少限制，則以本幣形式流向境外再轉(zhuǎn)換成外匯，就可能輕松規(guī)避本國的外匯管制。從這個意義上講，本幣國際化意味著對外開放進(jìn)一步擴(kuò)大，資本管制難度進(jìn)一步增加。如果本幣國際化日新月異，而資本賬戶開放卻想固步自封，二者之間必將形成目標(biāo)沖突，并造成一系列市場扭曲。??

貨幣國際化與本幣離岸市場發(fā)展

在國內(nèi)金融市場發(fā)展滯后、本幣不完全可兌換的情況下，支持境外本幣離岸市場發(fā)展，也被認(rèn)為是助推本幣國際化的一個現(xiàn)實選擇。通常認(rèn)為，借助境外先進(jìn)的金融基礎(chǔ)設(shè)施，可以為本幣國際化探索新途徑、積累新經(jīng)驗；由于本幣是在境外循環(huán)，可以減輕本幣國際化對境內(nèi)市場的影響和沖擊。然而，上述愿望很美好、現(xiàn)實卻很殘酷。

離岸市場發(fā)展并非貨幣國際化的必要條件。雖然歐洲貨幣市場是當(dāng)今最重要的國際金融市場之一，但其于1950年代嶄露頭角時，美元早已成為世界主要結(jié)算貨幣和儲備貨幣，紐約也早已是國際金融中心。在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的境外離岸美元市場和境內(nèi)離岸美元市場（即國際銀行設(shè)施，簡稱IBF），都是美國當(dāng)時政治和經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的需要。應(yīng)該說，離岸市場是美元國際化的結(jié)果而非工具。

離岸市場發(fā)展影響本土金融外匯管理的有效性。不同于美元國際化，1980年代日元國際化大發(fā)展時期，日本采取了離岸市場發(fā)展優(yōu)先的策略。1984年提出支持歐洲日元離岸市場發(fā)展的措施，1986年底又建立東京日元離岸市場。據(jù)估計，日本國內(nèi)武士債發(fā)行費用約為歐洲日元債券發(fā)行費用的3倍左右。結(jié)果，日本企業(yè)為低成本融資紛紛在境外發(fā)行日元債，1996年歐洲日元債券市場年發(fā)行額約為武士債的3.5倍，武士債市場處于被邊緣化、空心化的尷尬境地。而建立東京離岸中心以后，大量日元資金從日本本土銀行海外分行迂回回流境內(nèi)信貸市場，導(dǎo)致國內(nèi)信貸窗口指導(dǎo)失效，間接助推了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)泡沫形成，最終隨著泡沫破滅，日元國際化戛然而止、盛極而衰。事實上，1960年代歐洲美元市場的蓬勃發(fā)展，本身也是東西方冷戰(zhàn)背景下，規(guī)避美國本土的資本管制和利率控制的重要產(chǎn)物，這倒逼1970年代以來美國加快放松乃至取消金融外匯管制。

不能忽視離岸市場與在岸市場之間套利交易的沖擊力。由于離岸市場與在岸市場在監(jiān)管政策和市場價格方面的差異，不論是"兩頭在外"分割型的本幣離岸市場，還是有限滲透型的離岸市場，都可能誘發(fā)活躍的跨市場套利交易。不能迷信管住了離岸市場向在岸市場滲透的渠道和規(guī)模，就能夠控制這種套利活動。例如，為了規(guī)避金融外匯管制，一些新興市場貨幣無本金交割的本幣/外幣衍生品交易（如無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）、無本金交割期權(quán)（NDO）、無本金交割期貨（ND Future））在離岸市場發(fā)展得風(fēng)生水起、如火如荼。然而，即使這些不可交割本金的外匯交易不能向在岸市場平補(bǔ)外匯頭寸，卻照樣可以通過價格信號作用和境內(nèi)外關(guān)聯(lián)交易安排，產(chǎn)生諸多無風(fēng)險套利的機(jī)會，進(jìn)而影響在岸市場的本幣利率和匯率走勢。而且，在岸市場限制越多，離岸市場就發(fā)展越快、本幣的流動性就越好，反過來又進(jìn)一步挑戰(zhàn)在岸市場的本幣利率和匯率定價權(quán)。

只有強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)才能造就強(qiáng)勢貨幣

啟示一，高度重視貨幣國際化的理論與實踐問題研究。堅持理論聯(lián)系實際，首先要找到正確的理論，明確前進(jìn)的方向和目標(biāo)。只有正確的理論，才能夠指導(dǎo)正確的實踐；而錯誤的理論，則有可能導(dǎo)致錯誤的實踐。總結(jié)日本"金融戰(zhàn)敗"的重要教訓(xùn)之一，就是在國力大幅提高、經(jīng)濟(jì)全面開放的情況下，日本方面的相關(guān)理論準(zhǔn)備不足，經(jīng)驗研究不夠，過于樂觀、決策草率，導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)金融一蹶不振的嚴(yán)重后果。貨幣國際化雖然對于新興市場、后進(jìn)國家來講，是新鮮的事物和全新的試驗，但國際上早有較為成熟的理論和豐富的實踐，可以結(jié)合國情充分參考和借鑒，少走彎路。貨幣國際化是更高層次的金融開放，關(guān)乎國運，需要更加謹(jǐn)慎，更加注重開放的先后次序、配套條件甚至前提條件。否則，開弓沒有回頭箭。1997年泰國貨幣危機(jī)，就始于對沖基金在曼谷國際銀行設(shè)施（BIBF）借泰國銖發(fā)起的貨幣攻擊。1998年亞洲金融危機(jī)期間，馬來西亞就把關(guān)閉離岸市場林吉特的回流渠道作為外匯管制的一項重要措施。而迄今為止，新加坡和中國臺灣還一直把限制非居民持有本幣資產(chǎn)作為維護(hù)本土金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)安全的重要制度屏障。

啟示二，貨幣國際化應(yīng)該堅持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的原則。強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)造就強(qiáng)勢的貨幣。只有實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，才會有本幣國際化的可持續(xù)發(fā)展。一旦經(jīng)濟(jì)出問題，本幣的國際化就會從哪兒來，回哪兒去；捧得越高，摔得越狠。因此，在本幣國際化過程中，要注意解決好經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)發(fā)展問題。雖然解決對外經(jīng)濟(jì)再平衡問題重點要從恢復(fù)對內(nèi)經(jīng)濟(jì)入手，如理順投資儲蓄關(guān)系、提高金融配置效率等等，但也要注意處理好本幣國際化與促平衡的關(guān)系。本幣國際化至少不應(yīng)給促進(jìn)國際收支平衡過分增加額外的負(fù)擔(dān)。美元國際化的另一個重要經(jīng)驗是，戰(zhàn)后初期，通過布雷頓森林體系下美元與黃金掛鉤的安排，確立了美元的國際地位。1970年代初期，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤以后，美國又借兩次石油危機(jī)建立了石油能源交易以美元計價結(jié)算的安排，通過美元與石油交易掛鉤重新鞏固了美元的國際地位，從而一舉奠定了現(xiàn)行美元本位的國際貨幣體系安排的基礎(chǔ)。而日元國際化的重要教訓(xùn)則是，盡管日本是大宗商品消費大國，但日元卻非國際大宗商品交易的計價結(jié)算貨幣，因此，日本進(jìn)口中日元計價結(jié)算的比重明顯偏低，更不用說在第三方交易中使用日元了。由此可見，要使本幣國際化走得更遠(yuǎn)、更扎實，創(chuàng)造出基于滿足實際交易而非單純財務(wù)管理需要的本幣計價結(jié)算需求方為王道。

啟示三，貨幣國際化應(yīng)該堅持在岸市場發(fā)展優(yōu)先原則。對外開放后，對內(nèi)改革并不會自動到來。有開放、沒改革，正是許多國際金融危機(jī)發(fā)生的前車之鑒。為此，要始終堅持?jǐn)U大開放與深化改革整體推進(jìn)。在擴(kuò)大對外開放過程中有效防范風(fēng)險，關(guān)鍵是要加快國內(nèi)金融市場發(fā)展，建立健全有深度和廣度的金融市場體系，這是應(yīng)對跨境資本流動沖擊的第一道防線。在貨幣國際化過程中，維護(hù)本土對于本幣利率和匯率定價的主導(dǎo)權(quán)，根本上要靠放松金融外匯管制，加快在岸市場的發(fā)展。要堅持金融對內(nèi)開放與對外開放并舉，在條件許可情況下，給予在岸市場的政策支持應(yīng)該不低于離岸市場，甚至多數(shù)時期應(yīng)該更高。另外，根據(jù)"合成謬誤"理論，微觀層面的個體理性并不意味著宏觀層面的集體依然理性?；蛟S，對于市場個體來講，前述跨市場套利活動有利于降低交易成本、提高資源配置效率，似乎應(yīng)該容忍甚至鼓勵。但從市場總體來看，卻加劇了跨境資本流動的順周期性，有可能埋下系統(tǒng)性金融風(fēng)險隱患，必要時應(yīng)該從宏觀審慎管理角度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。

啟示四，貨幣國際化應(yīng)該堅持加強(qiáng)本外幣政策協(xié)調(diào)。如前所述，當(dāng)一種貨幣行使世界貨幣職能時，本幣與外幣其實是等價的。如果一種跨境交易，本幣放開了也就相當(dāng)于外幣放開了，反之，只管外幣不管本幣也就相當(dāng)于沒有管。從這個意義上說，以保持國際收支平衡為目標(biāo)的廣義外匯管理，自然應(yīng)該外延至本幣計價結(jié)算的涉外經(jīng)濟(jì)交易，而不是狹義地僅僅管理外匯收支。為此，建立健全本外幣全口徑的跨境資本流動統(tǒng)計監(jiān)測制度和體系是必不可少的。同時，為減少監(jiān)管套利，還應(yīng)該盡量減少本外幣監(jiān)管政策的差異，其中，處理好貨幣國際化與可兌換的關(guān)系也是繞不開的門檻。