據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》近日?qǐng)?bào)道，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策走勢(shì)的壓倒性關(guān)注是史無(wú)前例的。美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)發(fā)表的每一篇報(bào)告、演講或評(píng)論都在分析師的顯微鏡下。

去年市場(chǎng)主要關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)將何時(shí)開始削減其量化寬松資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的共識(shí)是，美聯(lián)儲(chǔ)將在2013年下半年開始削減或者逐步退出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。這是正確的，但普遍預(yù)期的市場(chǎng)影響卻是不正確的。雖然有一些人擔(dān)心，這樣的舉措將會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)造成沖擊，但隨后的市場(chǎng)走勢(shì)卻截然相反。股票和債券價(jià)格上漲，市場(chǎng)波動(dòng)大幅降低。

許多市場(chǎng)參與者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將回歸更為傳統(tǒng)的政策。然而，目前尚未完全清楚的是，這種政策將包括哪些內(nèi)容。是回歸“唯短期國(guó)債”的政策，即美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)參與美國(guó)短期國(guó)債的買賣來(lái)放松或收緊貨幣政策？還是它將包括重拾某種貨幣目標(biāo)，比如貨幣或信貸增長(zhǎng)？還是讓市場(chǎng)去處理過(guò)度行為，優(yōu)勝劣汰？

金融市場(chǎng)參與者也在努力預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)提高短期利率并削減其證券持有量。美聯(lián)儲(chǔ)仍在努力鼓勵(lì)市場(chǎng)相信，一兩年以后才會(huì)采取此類緊縮措施。通脹并非是迫在眉睫的威脅，失業(yè)率仍然過(guò)高，而且薪資水平也沒(méi)有表明出現(xiàn)任何切實(shí)的周期性改善。此外，如果大幅提高短期利率，將會(huì)損害消費(fèi)者支出和住房市場(chǎng)的復(fù)蘇。

如果認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能削減、乃至大幅削減其規(guī)模高達(dá)4.3萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表（在2008年中期，其規(guī)模還只有9500億美元），那是不合邏輯的。那么，什么樣的情形才真正會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)做出此類削減？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅加速、通脹急劇上升或者美國(guó)政府預(yù)算出現(xiàn)大幅盈余，或者上述情況組合出現(xiàn)。

這些情形不太可能很快變成現(xiàn)實(shí)。美聯(lián)儲(chǔ)可能在考慮實(shí)施逆回購(gòu)協(xié)議，即臨時(shí)出售證券并承諾在某個(gè)特定時(shí)期回購(gòu)這些證券，以此開啟削減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的過(guò)程。

此類舉措代表一種緊縮政策，對(duì)利率具有負(fù)面影響，但它們不會(huì)縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，除非美聯(lián)儲(chǔ)徹底售出其持有的證券。我們所能期望的最好情形是，可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將使得名義產(chǎn)出增長(zhǎng)超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的增長(zhǎng)，從而降低美聯(lián)儲(chǔ)所持資產(chǎn)的相對(duì)重要性。

美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)參與者的困境在于，他們很難將結(jié)構(gòu)性變化的影響納入對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融行為的預(yù)測(cè)當(dāng)中。此類變化很難察覺(jué)和量化。此外，我們的經(jīng)濟(jì)和金融能力主要被培養(yǎng)成了，尋找符合當(dāng)前情境的過(guò)去事物聯(lián)系的能力。

關(guān)鍵問(wèn)題在于，由于那些根本的結(jié)構(gòu)性變化，分析師長(zhǎng)時(shí)間依賴的商業(yè)周期模式是否仍然有用。例如，最不可能量化的是最近幾十年技術(shù)的巨大進(jìn)步。我們真的在我們的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)了大部分進(jìn)步？我們的生產(chǎn)率很有可能被低估了。

此外，全球化削弱了對(duì)周期發(fā)展的依賴。與過(guò)去不同的是，許多企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的思維和行為都已國(guó)際化。各國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融行為對(duì)國(guó)境之外的影響勝于以往。但我們?nèi)绾尾拍懿蹲竭@些影響來(lái)提高我們對(duì)過(guò)去和未來(lái)的理解呢？

由于金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化，現(xiàn)在依賴周期模式來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)和金融趨勢(shì)可能不像過(guò)去那樣可靠。與僅僅幾十年前相比，如今的金融市場(chǎng)規(guī)模龐大，交易活動(dòng)頻繁，金融資產(chǎn)高度集中于相對(duì)少數(shù)幾家注定“大到不能倒”的機(jī)構(gòu)。

作為對(duì)2008年金融危機(jī)的回應(yīng)，美國(guó)國(guó)會(huì)出臺(tái)了《多德-弗蘭克法》(Dodd-Frank Act)，通過(guò)立法加大官方監(jiān)管部門的責(zé)任?？紤]到金融和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜性，美聯(lián)儲(chǔ)可能嘗試通過(guò)選擇性干預(yù)市場(chǎng)、而不僅僅是提高利率，來(lái)遏制未來(lái)的市場(chǎng)過(guò)度行為。因此，周期性經(jīng)濟(jì)和金融錨將會(huì)被進(jìn)一步削弱。

本文作者為亨利?考夫曼公司(Henry Kaufman & Company)總裁，著有《金融重組之路：警告、后果與改革》（The Road to Financial Reformation: Warnings, Consequences, Reforms）一書

譯者/鄒策