A股指數(shù)熔斷機(jī)制將自2016年首個(gè)交易日起正式實(shí)施。12月4日，上交所、深交所、中金所發(fā)布了指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，正式發(fā)布的新規(guī)采納公眾意見(jiàn)將觸發(fā)5%暫停交易30分鐘縮短為15分鐘，其余制度要點(diǎn)仍然保留。

根據(jù)即將實(shí)施的指數(shù)熔斷機(jī)制，我國(guó)市場(chǎng)選擇滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)，熔斷機(jī)制實(shí)施期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)；采取雙向熔斷的做法，設(shè)置5%和7%兩檔閾值，觸發(fā)7%漲跌幅直接暫停交易至收市；集合競(jìng)價(jià)階段觸發(fā)熔斷的自開(kāi)盤實(shí)施，早盤熔斷時(shí)間不足的午盤補(bǔ)足；股票停牌和指數(shù)熔斷時(shí)間重復(fù)的采取熔斷優(yōu)先等。

市場(chǎng)專家及機(jī)構(gòu)從業(yè)人士認(rèn)為，指數(shù)熔斷機(jī)制具有價(jià)格穩(wěn)定、情緒冷卻、降低違約風(fēng)險(xiǎn)等三重效應(yīng)，雖無(wú)法根本解決股市暴漲暴跌的問(wèn)題，但可以應(yīng)對(duì)突發(fā)情況，有效改善交易氛圍。在個(gè)股設(shè)漲跌停限制的同時(shí)引入指數(shù)熔斷機(jī)制，能夠增固A股“安全閥”，在我國(guó)當(dāng)前市況下看，二者并不矛盾，而是可以起到相互補(bǔ)足的作用。

據(jù)其分析，熔斷機(jī)制對(duì)短期交易量、長(zhǎng)期流動(dòng)性的影響均不明顯，實(shí)施指數(shù)熔斷后，A股股指波動(dòng)性將減小，股市長(zhǎng)期波動(dòng)率也將下降。

熔斷機(jī)制具備三重效應(yīng)

熔斷機(jī)制又稱“斷路器”，起源于美國(guó)證券市場(chǎng)，是對(duì)1987年10月美國(guó)股市大崩潰進(jìn)行研究的布雷迪報(bào)告中提出的名詞，意指當(dāng)股市波動(dòng)超越預(yù)先設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)時(shí)所必須采取的交易中斷或暫停措施。

業(yè)內(nèi)專家介紹，熔斷機(jī)制是在整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌時(shí)，防止市場(chǎng)非理性的大幅度下跌、維護(hù)市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定的穩(wěn)定機(jī)制之一。目前，紐交所、納斯達(dá)克、東京交易所與韓國(guó)交易所等均實(shí)施熔斷機(jī)制。

渤海證券對(duì)沖交易總部總經(jīng)理房振明認(rèn)為，熔斷機(jī)制作為股票市場(chǎng)的“安全閥”，具有價(jià)格穩(wěn)定、情緒冷卻，降低違約風(fēng)險(xiǎn)等三重效應(yīng)。

“我國(guó)市場(chǎng)散戶投資者占比大，羊群效應(yīng)顯著，更易受非理性情緒影響。個(gè)股漲跌停制度在一定程度上可以緩解個(gè)股暴漲暴跌問(wèn)題，但市場(chǎng)整體出現(xiàn)嚴(yán)重非理性行為時(shí)，暴漲暴跌卻難以避免。尤其是在市場(chǎng)集體大幅去杠桿過(guò)程中將引發(fā)流動(dòng)性匱乏，年中股市大幅震蕩即是如此?！?/p>

他表示，引入股指熔斷，可在市場(chǎng)出現(xiàn)急劇暴跌之前抑制過(guò)度看空投機(jī)行為，緩解投資者極度恐慌情緒的蔓延。若出現(xiàn)非理性暴漲，其冷卻效應(yīng)也可為投資者提供深入冷靜思考的時(shí)間和空間。

從境外市場(chǎng)實(shí)施熔斷機(jī)制的效果來(lái)看，這一制度雖然無(wú)法從根本上解決股市的暴漲暴跌問(wèn)題，但可以應(yīng)對(duì)突發(fā)情況、緩和市場(chǎng)情緒，有效改善交易氛圍。

海通證券王旭、吳一萍認(rèn)為，A股市場(chǎng)的暴漲暴跌有其深刻的背景和環(huán)境因素，要根本解決不可能就依靠熔斷機(jī)制這一個(gè)“法寶”，但也不能因此否認(rèn)熔斷機(jī)制的合理作用。

海通證券分析提出，綜觀國(guó)外多次股災(zāi)的發(fā)生，以及年中A股市場(chǎng)異常波動(dòng)情況，其中均包括了市場(chǎng)情緒的恐慌、融資杠桿的過(guò)度放大、計(jì)算機(jī)量化自動(dòng)交易的過(guò)度推廣、金融衍生品的泛濫等共同因素，這些因素在熔斷機(jī)制面前可以得到一定的時(shí)間“冷凍”，使之“傳染力”受限，市場(chǎng)情緒也可因此得到一定程度平復(fù)。

個(gè)股漲跌停與指數(shù)熔斷相互補(bǔ)足

就引入指數(shù)熔斷機(jī)制的影響，中外學(xué)術(shù)界及業(yè)界也存在諸多爭(zhēng)論。支持者認(rèn)為指數(shù)熔斷機(jī)制具有市場(chǎng)穩(wěn)定效應(yīng)，熔斷后價(jià)格波動(dòng)性下降，并存在價(jià)格發(fā)生反轉(zhuǎn)的可能；反對(duì)者則認(rèn)為指數(shù)熔斷可能導(dǎo)致波動(dòng)性溢出和價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲，并可能干擾市場(chǎng)正常流動(dòng)性，不但犧牲了市場(chǎng)效率，還會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)持續(xù)。

對(duì)此，安信證券衍生品及交易部主管楊陽(yáng)提出，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和強(qiáng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是證券市場(chǎng)的重要職能，與此同時(shí)，也必須充分考慮到價(jià)格非理性變化可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

“任何制度設(shè)計(jì)都必須在提高市場(chǎng)效率和加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理兩個(gè)目標(biāo)之間進(jìn)行相應(yīng)的權(quán)衡，而指數(shù)熔斷機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)優(yōu)于市場(chǎng)效率目標(biāo)的制度設(shè)計(jì)?！彼硎?，指數(shù)熔斷和漲跌停板制度，都屬于市場(chǎng)的外生穩(wěn)定機(jī)制，均可在一定程度上延緩風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，漲跌停板制度雖與熔斷機(jī)制有一定類似之處，但也有明顯不足。

首先，漲跌停板制度只針對(duì)個(gè)股，難以控制全市場(chǎng)的恐慌情緒。實(shí)踐中個(gè)股漲跌停往往具有很大溢出效應(yīng)，從而影響相近股票的價(jià)格。

其次，漲跌停板制度僅針對(duì)股票市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)間的恐慌蔓延無(wú)能為力。當(dāng)前我國(guó)股票衍生品已大量存在，股指期貨等合約也成為股市風(fēng)險(xiǎn)的有效對(duì)沖工具，但不同市場(chǎng)間的恐慌蔓延和放大難以為漲跌停板機(jī)制所阻斷。

“正因?yàn)楫?dāng)前包括漲跌停板在內(nèi)的A股制度在防控風(fēng)險(xiǎn)方面存在不足，我國(guó)很有必要在資本市場(chǎng)中再引入熔斷機(jī)制，在更大范圍上抑制恐慌的傳染，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。”徐高表示。

聯(lián)合熔斷有利期市價(jià)格穩(wěn)定

此次三家交易所計(jì)劃實(shí)施的指數(shù)熔斷引入了期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)的“三市聯(lián)合熔斷”，并采取雙向熔斷、分檔熔斷等機(jī)制。專家認(rèn)為，這些措施不僅有利于平抑股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，也有利于股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定。

武漢科技大學(xué)證券研究所所長(zhǎng)董登新介紹，在引入熔斷之前，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定措施主要有三類：

一是實(shí)行漲跌停板制度，滬深300股指期貨、上證50股指期貨、中證500股指期貨合約的漲跌停板為上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%；二是取消股指期貨兩個(gè)季月合約市價(jià)指令的使用，并推出多種市價(jià)指令類型，防范市價(jià)指令可能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊；三是盤中實(shí)時(shí)監(jiān)控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能導(dǎo)致價(jià)格異常波動(dòng)的交易行為，降低市場(chǎng)沖擊。

“在這些措施的基礎(chǔ)上引入熔斷機(jī)制，有助于進(jìn)一步完善股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制體系，更好地促進(jìn)股指期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮?！彼u(píng)價(jià)。

瑞銀期貨董事長(zhǎng)房東明表示，在股指期貨交易中推出熔斷制度，為期指交易設(shè)置了緩沖和警示，又不妨礙股指進(jìn)一步通過(guò)市場(chǎng)尋找合理價(jià)值。同時(shí)，股指熔斷可給予投資者追加保證金的機(jī)會(huì)，避免由于強(qiáng)平造成再一波的追漲殺跌，也可從一定程度上降低市場(chǎng)清算和信用風(fēng)險(xiǎn)。

他還提到，對(duì)于程序化交易而言，實(shí)施指數(shù)熔斷也可讓程序化交易員有時(shí)間調(diào)整機(jī)器，避免發(fā)出大批不必要的對(duì)沖指令，降低股價(jià)異動(dòng)引起不必要的交易糾紛。

有助降低股指長(zhǎng)期波動(dòng)率

對(duì)于實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制可能給A股價(jià)格及流動(dòng)性帶來(lái)的影響，中投證券財(cái)富管理部總經(jīng)理夏崇衛(wèi)分析認(rèn)為，熔斷機(jī)制對(duì)短期交易量、長(zhǎng)期流動(dòng)性的影響均不明顯，實(shí)施指數(shù)熔斷后，A股股指波動(dòng)性將減小，股市長(zhǎng)期波動(dòng)率也將下降。

美、韓兩國(guó)是實(shí)行分級(jí)股票指數(shù)熔斷機(jī)制的兩個(gè)國(guó)家，制度設(shè)計(jì)與我國(guó)相近。從該制度實(shí)施的歷史來(lái)看，熔斷機(jī)制實(shí)際使用的次數(shù)并不高。其中，美國(guó)只在1997年10月27日實(shí)行了一次熔斷；韓國(guó)分別在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日實(shí)行了3次熔斷。

中投證券研究分析認(rèn)為，整體而言，熔斷機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的負(fù)面影響不明顯。上述四次觸發(fā)熔斷的案例中，熔斷當(dāng)日及次日的平均成交量都大于前五日成交量均值。從股指波動(dòng)性來(lái)看，韓國(guó)市場(chǎng)觸發(fā)熔斷的第二天，股指日內(nèi)振幅呈下降趨勢(shì)；美國(guó)市場(chǎng)熔斷的第二天，日內(nèi)振幅有所上升，但是升幅不大，第三、四個(gè)交易日的日內(nèi)振幅則大幅下降。

夏崇衛(wèi)據(jù)此提出，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，即使在熔斷當(dāng)日因?yàn)闀和＝灰缀屯顿Y者觀望的緣故，成交量可能會(huì)略有下滑，股票市場(chǎng)的成交量在隨后一兩日中迅速恢復(fù)。同時(shí)，熔斷機(jī)制對(duì)于減少股指的短期波動(dòng)性存在正面作用。

對(duì)于部分投資者對(duì)于熔斷機(jī)制可能降低股市流動(dòng)性的擔(dān)憂，他表示，境外市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析表明，熔斷后的一段時(shí)間內(nèi)，日均成交量非但沒(méi)有減小反而還有所上升。交投更多可能是市場(chǎng)自身因素造成，而無(wú)關(guān)熔斷機(jī)制?！翱傊跀?shù)個(gè)月的時(shí)間維度內(nèi)看，熔斷機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)的成交量影響十分有限?！彼f(shuō)。

此外，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，實(shí)施熔斷機(jī)制能夠降低股市的長(zhǎng)期波動(dòng)率。

美、韓市場(chǎng)的波動(dòng)率均在熔斷介入的當(dāng)月達(dá)到峰值，之后呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的趨勢(shì)。具體而言，在實(shí)行熔斷的1個(gè)月后，指數(shù)的波動(dòng)性隨著時(shí)間的推移開(kāi)始逐步下降，大約6個(gè)月后就恢復(fù)到實(shí)行熔斷機(jī)制之前的水平。