■調(diào)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)先而非名義匯率。政策應(yīng)著力于降低中國企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國企業(yè)合并成本以及鼓勵(lì)私人資本進(jìn)入創(chuàng)新型、知識(shí)服務(wù)型行業(yè)。這些措施能提高生產(chǎn)率，并穩(wěn)定勞動(dòng)成本，重塑國際競(jìng)爭(zhēng)力，最終形成對(duì)人民幣均衡匯率的支撐。從這個(gè)意義上講，當(dāng)下中國貨幣政策的重心更應(yīng)該著重于利率而非匯率。

■降準(zhǔn)、減息甚至采取某種形式的量寬對(duì)沖通縮可能是政策常態(tài)，而非名義匯率。實(shí)現(xiàn)“匯率穩(wěn)、利率降”的宏觀條件應(yīng)該是政策層一直所希望的，這也是股票市場(chǎng)最為合意的政策組合條件。

■人民幣將依然是強(qiáng)勢(shì)貨幣，對(duì)美元的盯住可能逐步地軟化，但對(duì)其他非美元貨幣依然會(huì)長(zhǎng)期保持強(qiáng)勢(shì)。

■對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的著力點(diǎn)在內(nèi)而不在外。中國的CPI和PPI的剪刀差自2011年12月以來一直穩(wěn)定維持在4.0%-5.5%的歷史高位，長(zhǎng)達(dá)三年都不能收斂，以往經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的規(guī)律已經(jīng)改變，顯示此輪經(jīng)濟(jì)下行是結(jié)構(gòu)性問題而非周期性走弱。菲利普斯曲線框架的政策沖突凸顯。需求層面的傳統(tǒng)手段已經(jīng)很難把中國經(jīng)濟(jì)帶出下行的軌跡，會(huì)不斷固化既有的供給結(jié)構(gòu)，一定程度會(huì)延緩和阻礙創(chuàng)新和淘汰的過程。

8月11日央行對(duì)人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制作了一次比較大的調(diào)整。8月11日至13日人民幣出現(xiàn)了貶值，連續(xù)3天中間價(jià)累計(jì)貶值4.66%。離岸人民幣匯率（CNH）一度盤中貶值至6.54。

在央行專門出來進(jìn)行政策解釋之前，市場(chǎng)的主流預(yù)期還是人民幣可能已經(jīng)進(jìn)入了趨勢(shì)性貶值軌道，全球市場(chǎng)因此為之劇烈震蕩。市場(chǎng)的理解就是中國經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，現(xiàn)在好像已沒有牌打了，只能放棄強(qiáng)勢(shì)匯率了。

我個(gè)人一直判斷，這是一次必要的技術(shù)性和戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，特別是在美聯(lián)儲(chǔ)加息前夕，但不太可能是趨勢(shì)性的方向?qū)б?。作為?jīng)常參與這方面議題討論的研究者，我們比較清楚理論界和政策層關(guān)于一些基本問題的共識(shí)。

修復(fù)一下的必要性

客觀上，經(jīng)過去年至今年一段時(shí)間的美元強(qiáng)勢(shì)上升后，人民幣對(duì)美元所累積的定價(jià)偏差可能有所擴(kuò)大。2012年之前，中國的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)快于勞動(dòng)力成本變化，但從2012年開始，勞動(dòng)力成本增長(zhǎng)開始顯著超過勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化，這使得中國經(jīng)濟(jì)的單位產(chǎn)出的勞動(dòng)成本最近三五年上升較為明顯，而美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過再平衡調(diào)整，其單位產(chǎn)出的工資水平出現(xiàn)了下降。

特別是6月份中國的金融市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)之后，使得經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)的預(yù)期驟然上升，亦使這種偏差受到跨境資本流動(dòng)的沖擊變得有點(diǎn)難以忍受。面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，央行基于守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，積極入市干預(yù)外匯市場(chǎng)。同時(shí)，由于向證金公司提供救市貸款數(shù)千億元，為了避免因增加貨幣供給和流動(dòng)性可能造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，央行通過干預(yù)匯市增加美元供給，回籠人民幣資金。在6月中下旬至7月上旬A股暴跌的恐慌情緒影響下，央行竭力維穩(wěn)回籠，人民幣對(duì)美元匯率始終穩(wěn)定在6.20-6.21之間。7月末，央行口徑外匯占款下降了3080億元，金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款下降2491億元，負(fù)增長(zhǎng)的規(guī)模已經(jīng)超過今年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)新興市場(chǎng)沖擊造成的影響，是外匯占款有記錄以來負(fù)增長(zhǎng)規(guī)模最多的一個(gè)月。

央行這次出手一次性修正一下，很正常。

不是為了出口和增長(zhǎng)

應(yīng)該指出，央行的這種調(diào)整不是為了提振出口和穩(wěn)增長(zhǎng)。這點(diǎn)我贊同和相信央行的表述。在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡和外部均衡很可能是目標(biāo)沖突的，即中國比較明顯地處在“米德沖突”（指在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不僅要實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡，即穩(wěn)定通貨，充分就業(yè)和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還須實(shí)現(xiàn)外部均衡，即保持國際收支平衡。但如果獨(dú)立實(shí)行一項(xiàng)政策，容易引起內(nèi)外部均衡之間的沖突）的宏觀條件之中，總需求擴(kuò)張性的政策（無論是內(nèi)需還是外需）的效果都可能引致國際收支條件的惡化而化為烏有。

從全球經(jīng)濟(jì)再平衡周期來看，傳統(tǒng)匯率彈性有明顯弱化的趨勢(shì)。一是出口越來越受制于全球經(jīng)濟(jì)總需求狀況，二是危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整所引致的生產(chǎn)流通過程出現(xiàn)了“扁平化、去全球化、生產(chǎn)區(qū)域化”傾向。危機(jī)后全球貿(mào)易增長(zhǎng)速度顯著下落至經(jīng)濟(jì)增速之下。WTO的數(shù)據(jù)顯示，中國已經(jīng)是世界第一大商品出口國家，2014年出口規(guī)模達(dá)到2.34萬億美元，占全球出口規(guī)模的12.3%，高于美國（8.5%）、德國（7.9%）、日本（3.6%）和英國（2.7%）。在已經(jīng)占據(jù)如此大份額的情況下，出口的改善更倚重于外需的回升而非自身匯率的貶值。如果大幅貶值很有效的話，那么看看同樣大幅貶值的日本，其2013年之后以美元計(jì)價(jià)的出口增速并不見得比中國美元計(jì)價(jià)的出口強(qiáng)，近期也是滑落的，這顯示日元的貶值也沒有從本質(zhì)上改善其出口狀況。大幅貶值可能獲得一些短期增長(zhǎng)，但很快會(huì)被經(jīng)常項(xiàng)目收支的惡化而消耗。

對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的著力點(diǎn)在內(nèi)而不在外，此輪經(jīng)濟(jì)下滑非周期性走弱；中國的CPI和PPI的剪刀差自2011年12月以來一直穩(wěn)定維持在4.0%-5.5%的歷史高位，長(zhǎng)達(dá)三年都不能收斂，以往經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的規(guī)律已經(jīng)改變，顯示此輪經(jīng)濟(jì)下行是結(jié)構(gòu)性問題而非周期性走弱。菲利普斯曲線框架的政策沖突凸顯。需求層面的傳統(tǒng)手段已經(jīng)很難把中國經(jīng)濟(jì)帶出下行的軌跡，會(huì)不斷固化既有的供給結(jié)構(gòu)，一定程度會(huì)延緩和阻礙創(chuàng)新和淘汰的過程，然后就復(fù)制出更大的產(chǎn)能過剩。

關(guān)于以上這些，宏觀領(lǐng)域的專業(yè)研究人士應(yīng)該是有共識(shí)的。

利率重于匯率

從理論上講，2011年之前的十年是人民幣名義匯率跟不上實(shí)際匯率升值變化，所以作為一種補(bǔ)償，出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫；現(xiàn)在可能正在走反過程，名義匯率調(diào)整跟不上實(shí)際匯率貶值壓力上升（由于生產(chǎn)率出現(xiàn)了衰退，勞工成本快速上升），所以通貨緊縮壓力開始累積。

如果決策者意識(shí)到用匯率貶值無法對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，保持某種程度的“超調(diào)”狀態(tài)（高估），那么理論上的通縮壓力可能就是一種常態(tài)。

匯率“超調(diào)”狀態(tài)其實(shí)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中很正常。問題是如何調(diào)整由此生成的脹和縮的壓力，是將名義匯率作為主要工具，還是更多通過內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整來消弭脹縮的因素，逐步改變均衡匯率，減少匯率“超調(diào)”？不同經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及不同全球經(jīng)濟(jì)周期，匯率調(diào)節(jié)后的政策效果差異是極大的，所以才有米德沖突之類。換句話講，“超調(diào)”本身是動(dòng)態(tài)的內(nèi)生變量，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化會(huì)引導(dǎo)均衡匯率的變化。

中國理論界和決策層的主流看法是，調(diào)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)先而非名義匯率。政策應(yīng)著力于降低中國企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國企業(yè)合并成本以及鼓勵(lì)私人資本進(jìn)入創(chuàng)新型、知識(shí)服務(wù)型行業(yè)。這些措施能提高生產(chǎn)率，并穩(wěn)定勞動(dòng)成本，重塑國際競(jìng)爭(zhēng)力，最終形成對(duì)人民幣均衡匯率的支撐。

在這個(gè)意義上講，當(dāng)下中國貨幣政策的重心更應(yīng)該著重于利率而非匯率。大家熱衷于討論匯率主要是擔(dān)心匯率對(duì)利率的自主性的制約。

降準(zhǔn)、減息甚至采取某種形式的量寬對(duì)沖通縮可能是政策常態(tài)，而非名義匯率。實(shí)現(xiàn)“匯率穩(wěn)、利率降”的宏觀條件應(yīng)該是政策層一直所希望的，這也是股票市場(chǎng)最為合意的政策組合條件。

人民幣仍會(huì)是強(qiáng)勢(shì)貨幣

央行這次調(diào)整人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的總體效果是不錯(cuò)的，特別是注入了一些人民幣中間價(jià)形成的市場(chǎng)化因素，由此可以打亂一下境內(nèi)外關(guān)于人民幣在加入SDR前硬扛的預(yù)期，而且可能有利于后半年人民幣匯率穩(wěn)定預(yù)期，緩解一下美聯(lián)儲(chǔ)升息前人民幣貶值的壓力。戰(zhàn)術(shù)效果是比較好的。

雖然有研究者將此次完善匯率中間價(jià)形成機(jī)制稱之為2005年以來的第二次“匯改”，人民幣中間價(jià)形成機(jī)制有了進(jìn)一步增強(qiáng)彈性的機(jī)制，但決定人民幣匯率定價(jià)的核心要素短期內(nèi)不大可能發(fā)生突變。有研究者提出了此次調(diào)整后人民幣匯率存在的四種可能性：1、適度貶值后繼續(xù)盯住美元，維持對(duì)美元之低波動(dòng)；2、引入所謂一攬子貨幣，主要為歐元，增大對(duì)美元波動(dòng)，增加對(duì)歐元的穩(wěn)定；3、較為堅(jiān)決地拋開匯率枷鎖，貨幣政策優(yōu)先考慮內(nèi)部平衡；4、較大限度與市場(chǎng)分享定價(jià)權(quán)，尊重市場(chǎng)定價(jià)，適度干預(yù)。

我個(gè)人看法，第一種可能性更大一些。至于盯多緊可能會(huì)更加靈活，看美元趨勢(shì)性的強(qiáng)弱。美元強(qiáng)，盯住就要放軟一點(diǎn)；美元弱，就可能會(huì)盯緊一點(diǎn)。估計(jì)決策層會(huì)讓有效匯率保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定平衡狀態(tài)，不會(huì)讓它處于去年那個(gè)比較陡峭的上升斜率了。

對(duì)于后續(xù)人民幣匯率的變化，我個(gè)人預(yù)測(cè)，人民幣對(duì)美元匯率可能走出“先挖坑-再震蕩-再慢慢爬出來”的軌跡。全球“三低”（低增長(zhǎng)、低通脹、低利率）的宏觀穩(wěn)態(tài)下，美元后市可能在一個(gè)區(qū)間高位波浪式運(yùn)行，升息前漲一漲，兌現(xiàn)后又回落。這些都留待驗(yàn)證。

人民幣將依然是強(qiáng)勢(shì)貨幣，對(duì)美元的盯住可能逐步地軟化，但對(duì)其他非美元貨幣依然會(huì)長(zhǎng)期保持強(qiáng)勢(shì)。全球經(jīng)濟(jì)雙頭格局，或者中心-次中心格局可能正在形成，中美這種“利益攸關(guān)”、兩國經(jīng)濟(jì)利益深度融合的新型超級(jí)大國關(guān)系歷史上沒有出現(xiàn)過，也就是你中有我、我中有你，交織在一起，中心和次中心共生的結(jié)構(gòu)。對(duì)布雷頓森林體系后的美元本位秩序和規(guī)則形成越來越大的實(shí)質(zhì)性的影響，現(xiàn)在雖還談不上什么顛覆性的因素，但有別于過去四十年的新均衡和新秩序的形成，其趨勢(shì)已經(jīng)難以逆轉(zhuǎn)。中國的經(jīng)濟(jì)總量和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)越來越多地改變其他國家的國內(nèi)和國際的均衡條件，它自身的均衡匯率應(yīng)該如何定價(jià)呢？也就是說，它的重要性決定了其不再是一個(gè)簡(jiǎn)單的價(jià)格接受者，而越來越成為全球諸多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的價(jià)格影響者或決定因素。這一次全球市場(chǎng)圍繞人民幣的劇烈反應(yīng)，在一定程度上表明，當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)（包括美國）的牽制，真是有點(diǎn)超乎想象的。中國新匯改政策宣布后，調(diào)查顯示美聯(lián)儲(chǔ)在9月會(huì)加息的幾率降至不到40%。中國匯改甚至可能影響到美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)。

這可能是今后一段時(shí)期傳統(tǒng)國際經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架所遇到的新問題。我們可能要在這個(gè)新結(jié)構(gòu)下，重新認(rèn)知人民幣均衡匯率，包括眾所周知的“蒙代爾的不可能三角”。“不可能三角”對(duì)中國這樣的經(jīng)濟(jì)體來說，利率的獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本項(xiàng)開放這三個(gè)方面可能多是交錯(cuò)狀態(tài)，并沒有那么涇渭分明。

在全球經(jīng)濟(jì)弱低增長(zhǎng)下，其實(shí)目前美股美債都不便宜。我并不太擔(dān)心所謂劇烈的跨境資本的外逃。當(dāng)然，我們要把自己潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)把控好，其核心是整固財(cái)政。

通縮與再通脹的共識(shí)

在6-7月份，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)、政策的判斷經(jīng)歷了一個(gè)混沌期。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和貨幣政策進(jìn)入所謂觀察期的判斷很快被經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證偽。從2012年開始，中國的債務(wù)周期進(jìn)入頂部區(qū)間，債務(wù)開始釋放出愈來愈強(qiáng)的緊縮需求效應(yīng)。進(jìn)入2014年，經(jīng)濟(jì)的中周期和長(zhǎng)周期，即債務(wù)周期和房地產(chǎn)周期形成頂部疊加，這樣的宏觀趨勢(shì)一旦形成，會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。

官方的表述是“三期疊加”和“新常態(tài)”。

經(jīng)濟(jì)增速的換擋意味著經(jīng)濟(jì)增速會(huì)呈現(xiàn)樓梯狀，這是經(jīng)濟(jì)通過結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尋找和實(shí)現(xiàn)一個(gè)新穩(wěn)態(tài)的過程。

5月25日人民日?qǐng)?bào)“權(quán)威人士五問中國經(jīng)濟(jì)”那篇重要文章，給未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策下了個(gè)結(jié)論。一般在社會(huì)預(yù)期比較混亂時(shí)，這樣重量級(jí)的文章就可能出來?？戳宋恼驴梢灶A(yù)判，至少在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，后面的政策你就不用再胡思亂想了，亂想都會(huì)被證偽。

對(duì)這篇文章的精華，我概括為“三個(gè)沒有一個(gè)只有”。沒有刺激，沒有U形復(fù)蘇，沒有通脹趨勢(shì)，只有防風(fēng)險(xiǎn)。有人說你看政府又在密集推項(xiàng)目，是沒錯(cuò)，但你要看到經(jīng)濟(jì)在債務(wù)和地產(chǎn)周期調(diào)整中正在下墜的總需求比推出的這些項(xiàng)目要大得多，所以這些措施叫“緩沖”。在中國，只要各地的投資沖動(dòng)被抑制，通脹基本就被關(guān)在籠子了。就這么簡(jiǎn)單，你不用擔(dān)心豬周期。

中國這一輪豬價(jià)大漲與之前幾次豬周期很不一樣。微觀層面上，豬價(jià)的波動(dòng)主要是供給周期決定的，而非總需求的擴(kuò)張。今年豬價(jià)的上漲更像是一個(gè)獨(dú)立事件，廣譜的商品價(jià)格很難與之形成共振。我們面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是，工業(yè)通縮持續(xù)加深，已持續(xù)40個(gè)月有余，毫無收斂的跡象。即使食品價(jià)格也不是普漲格局，盡管目前豬肉價(jià)格的同比漲幅比年初上升了12個(gè)百分點(diǎn)，但整體食品價(jià)格同比仍然比年初略低0.2百分點(diǎn)，主要分項(xiàng)中水果、蛋、牛肉價(jià)格今年以來都持續(xù)回落。房地產(chǎn)投資增速下滑至個(gè)位數(shù)，M2增速在目標(biāo)值以下躊躇不前，種種跡象都顯示總需求仍然十分羸弱。

有人說你看一線城市房?jī)r(jià)在上漲，我說那賣的不是純房子，那賣的是公共資源，賣的是競(jìng)爭(zhēng)力。在當(dāng)前環(huán)境下，公共資源極偏分布會(huì)持續(xù)很多年，永遠(yuǎn)是個(gè)稀缺品。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，某些城市也會(huì)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)力而成為稀缺品，如深圳南山區(qū)中小創(chuàng)企業(yè)就集中了300多家，在新經(jīng)濟(jì)巨大的財(cái)富效應(yīng)下，房?jī)r(jià)能不漲嗎？

防什么風(fēng)險(xiǎn)？直截了當(dāng)?shù)卣f就是通縮的風(fēng)險(xiǎn)?？s了，資產(chǎn)負(fù)債表就垮了。因?yàn)橘Y產(chǎn)是軟的，負(fù)債是硬的，一縮，資產(chǎn)更軟，負(fù)債更硬，表一下子就垮了?？渴裁矗空l都知道靠“再通脹”，英文單詞前面加了個(gè)Re，就變動(dòng)詞了，說的是政策，不是狀態(tài)，不要理解錯(cuò)了。貨幣寬松是資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整不可或缺的潤(rùn)滑劑，“再通脹”是避免債務(wù)螺旋通縮的政策共識(shí)。

放手發(fā)展股票市場(chǎng)的方向本身并沒有錯(cuò)

在國內(nèi)外資產(chǎn)收益相對(duì)均勢(shì)不被打破的情況下，貨幣無非在幾個(gè)蓄水池中選：商品物價(jià)、樓市土地、政府項(xiàng)目對(duì)接的剛兌理財(cái)（債）、產(chǎn)業(yè)資本對(duì)接的權(quán)益市場(chǎng)。邏輯就這么簡(jiǎn)單。

放手發(fā)展股票市場(chǎng)的方向沒有錯(cuò)，2013年底，上證綜指在2100點(diǎn)，中國債務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了GDP的256%，而股市市值為GDP的36%，這意味著中國經(jīng)濟(jì)整體的杠桿率高達(dá)不可持續(xù)的7.2:1。當(dāng)股市市值上漲到頂峰時(shí)，達(dá)到了GDP的100%，整體杠桿率下降到2.6:1，接近于美國的2.2:1（而美國股市市值為GDP的132%）。

資產(chǎn)負(fù)債表至少當(dāng)下給挺住了，以后能不能挺住，靠造化了，看你在贏得的時(shí)間內(nèi)，是否能成功地把資產(chǎn)變硬。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中去杠桿不簡(jiǎn)單等于債務(wù)率的下降。債務(wù)率出現(xiàn)絕對(duì)下降是比較難的?，F(xiàn)實(shí)的場(chǎng)景是讓經(jīng)濟(jì)承受債務(wù)的極限被向上拓展。這就需要對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)進(jìn)行改造，也就是要讓經(jīng)濟(jì)更加法治化，金融更加直融化（證券化），讓資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿率下降。

用儲(chǔ)蓄（包括產(chǎn)業(yè)資本）而非高杠桿對(duì)接資本市場(chǎng)就沒有問題，對(duì)此應(yīng)該堅(jiān)定方向。前面我們所犯的錯(cuò)誤是，簡(jiǎn)單引入資金，而混淆了資本性資金和信用資金的關(guān)系。

這次股市的異常波動(dòng)是一次及時(shí)的壓力測(cè)試，早來比晚來好。決策者開始意識(shí)到，通過暫時(shí)關(guān)閉（或犧牲掉）一些自己現(xiàn)在無法把控、沒法看清的東西（比方說金融加杠桿和自由化），接下來讓我們的大局（資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)或去杠桿化）盡可能不被干擾力量所利用，而能在自己看得見的軌道上繼續(xù)運(yùn)行下去。在圍棋中，這或許就是那種看上去只有51%效率的“俗手”，但更實(shí)在。

（作者系中國社會(huì)科學(xué)院教授劉煜輝）