德國版納斯達(dá)克最初的信任危機(jī)出現(xiàn)于2000年9月，當(dāng)時(shí)，在法蘭克福從事互聯(lián)網(wǎng)和電信業(yè)的吉加貝爾公司向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾?qǐng)破產(chǎn)，這是發(fā)生在德國新市場上的首例破產(chǎn)事件。接著，如同瘟疫一般，越來越多的公司被媒體披露“瀕臨死亡邊緣”。在新市場上潛伏的沉渣爛泥隨之全部泛起：虛報(bào)業(yè)績、虛報(bào)合同、過分夸大預(yù)測指標(biāo)、欺詐、暗箱操作等。

最近一段時(shí)間，全球股市的起起伏伏頗受大家的關(guān)注，雖然有損失，但各國股民的熱情依然不減。

位于法蘭克福的德國股票研究所最新公布的報(bào)告顯示，在美國，每兩個(gè)公民就有一個(gè)投資股票；在英國、瑞士等歐洲國家，大約有1/5民眾購買股票；而在德國，10個(gè)里面能有一個(gè)就不錯(cuò)了。

相比其他西方國家，德國人炒股的熱情仍然不高，這到底是什么原因造成的呢？

德電信“滑鐵盧”

其實(shí)德國人曾一度對(duì)炒股非常瘋狂，德國政府和證券交易所也曾試圖吸引普通老百姓參與股票投資，只不過在經(jīng)歷過兩次慘痛代價(jià)后，老百姓變得很理性。如果不是2000年之后連續(xù)三年的大跌，市值損失了2/3，恐怕德國炒股總?cè)丝谝膊粫?huì)像現(xiàn)在，僅僅占總?cè)丝?%不到。

在1996年到2000年，在聯(lián)邦政府私有化改革的推動(dòng)下，德國掀起了一場前所未有的炒股熱。到了1997年秋天，德國電信在法蘭克福交易所掛牌上市，全國民眾都非常關(guān)注這個(gè)歷史性事件，認(rèn)為這是一次投資的好機(jī)會(huì)。因?yàn)楦鶕?jù)之前德國電信公司在各大媒介上的廣告宣傳，如果買了德國電信的股票，將很有可能一夜暴富。在這一號(hào)召力的誘惑下，許多民眾下手了。從1996年到2000年，號(hào)稱“全民股票”的德國電信股票每股股價(jià)上漲了7倍多，達(dá)到相當(dāng)于每股104.9歐元的水平。

然而，好景不長，從2000年開始，全球高科技股股價(jià)大面積下滑，法蘭克福DAX指數(shù)從8136點(diǎn)跌至2188點(diǎn)，在隨后不到兩年的時(shí)間里，德國電信的股價(jià)從高位下跌到每股8.14歐元。

德國電信股票（以下簡稱T股票）大跌的起因源于兩位德國股票分析師薩赫斯和林其的研究報(bào)告。他們不看好德國電信股票，認(rèn)為該股票的價(jià)位應(yīng)該在17到18歐元之間。然而，這份研究報(bào)告只不過是一個(gè)借口。實(shí)際上，導(dǎo)致德國電信股價(jià)暴跌的背后原因是德意志銀行，該行8月7日在香港市場替代其森·漢貝公司拋售了其持有的4400萬股德國電信股。

早在8月3日，德意志銀行倫敦和香港分部的代表與其森·漢貝公司達(dá)成意向，由德意志銀行以25.45馬克即高于現(xiàn)價(jià)5%的價(jià)格收購其森·漢貝公司的4400多萬股德國電信股票，其中有1770萬股是“購買選擇”，選擇期為1年。這一交易讓德意志銀行代表極為興奮，因?yàn)榈綍r(shí)如果股票價(jià)格低于25.45馬克，他們可以不買，而一旦高出，他們就有權(quán)以此價(jià)買進(jìn)而大賺。而且他們現(xiàn)在購買的價(jià)格也比他們預(yù)估的價(jià)位低得多，更是賺錢的大好機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)其森·漢貝公司并沒有立刻明確表態(tài)，只是要求給予時(shí)間考慮。

實(shí)際上，其森·漢貝公司原來并沒有購買德國電信的股票，他們?cè)谑詹⒁患夜緯r(shí)才獲得這些股票，根據(jù)有關(guān)規(guī)定，這些股票只能在第二年7月才允許脫手。為了避開這個(gè)規(guī)定，他們雙方協(xié)議，德意志銀行第二年7月才付款，而德意志銀行談判代表為了隱藏這一秘密，并未將真實(shí)的交易報(bào)告提供給他們的法律監(jiān)督部。

德意志銀行的分析師們很興奮，他們錯(cuò)誤地預(yù)估，一旦交易達(dá)成，立刻將股票拋出，股民們一定會(huì)搶購，不會(huì)存在多大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)，德意志銀行總裁阿克曼正在意大利度假，8月7日他接到該行金融部負(fù)責(zé)人的電話稱，其森·漢貝公司同意了股票交易，而阿克曼只是問了一些細(xì)節(jié)問題后就同意了分析師們的拋售計(jì)劃。

于是，德意志銀行就違反規(guī)定將4400萬股股票全部拋出。由于該銀行倫敦和香港分部沒有將這個(gè)交易報(bào)告給法律監(jiān)督部，以致該行還向客戶推銷德國電信股票，說它有很好的盈利前景。但當(dāng)股票拋出后，股民反應(yīng)并不熱烈，他們本來就對(duì)德國電信的股票持懷疑態(tài)度，后來發(fā)現(xiàn)有大戶拋倉，更是不敢購買，這使得德國電信的股票大跌，大批股民損失慘重。德國電信公司官員和眾多投資者競相指責(zé)德意志銀行有意發(fā)出混亂的信號(hào)。

到了8月20日，德國5家規(guī)模較大的投資基金公司中的4家決定停止與德意志銀行進(jìn)行一切合作，而他們的這一舉動(dòng)在德國是史無前例的。8月21日，德文版《金融時(shí)報(bào)》又報(bào)道稱，芬蘭最大的電信運(yùn)營商Sonera將在9月初至年底間，出售手中的7200萬股德國電信股。這個(gè)消息無異于雪上加霜，德國電信的股價(jià)當(dāng)天在法蘭克福市場上跌至3年半以來最低點(diǎn)，僅為16.63歐元，與8月初相比，累計(jì)跌幅超過30%。德國電信200億歐元的資本市值，就這樣在十幾天里化為烏有。

面對(duì)股市的驚恐，德國電信的發(fā)言人表示，Sonera的出售計(jì)劃，是好幾個(gè)月以前就制定的，并不是什么新鮮事。其實(shí)，當(dāng)年早些時(shí)候，Sonera持有的8400萬股德國電信股票中，已有1200萬股被售出。芬蘭這家公司的投資部負(fù)責(zé)人也說，他們出售股票的工作，會(huì)得到德國電信的通力合作。

不過，對(duì)德意志銀行的拋售行為，德國電信在表態(tài)中就不那么客氣了。原本兩家公司近年一直合作得不錯(cuò)，1996年，德意志銀行出色地幫助德國電信上市，后來又接連兩次在二級(jí)流通市場上成功售出了德國電信的股票。但這一次，德意志銀行多少帶有“拆臺(tái)”的色彩。它的首席執(zhí)行官羅恩·佐默指責(zé)說，這是一個(gè)職業(yè)性錯(cuò)誤，紐約或法蘭克福的任何專業(yè)人士，都不會(huì)如此行事。他認(rèn)為，德意志銀行的舉動(dòng)“毀了整個(gè)電信業(yè)”。

德意志銀行否認(rèn)相關(guān)指責(zé)。該銀行官員反駁說，他們事先告訴了德國電信公司準(zhǔn)備出售股票的決定，但是德國電信公司否認(rèn)了這一說法。

德版納斯達(dá)克夭折

另一件讓德國民眾對(duì)股票交易退避三舍的事件是德國新市場(Neuer Market)曇花一現(xiàn)的表現(xiàn)。

德國新市場一度被看作是美國納斯達(dá)克股市的歐洲翻版，創(chuàng)立于1997年3月，是德國證券交易所股份有限公司設(shè)立的證券主板市場以外的二板市場。新市場建立的初衷是為了給投資者、高科技和新經(jīng)濟(jì)類企業(yè)提供一個(gè)更直接方便的投資和融資環(huán)境。新市場創(chuàng)立初期，也的確促進(jìn)了企業(yè)和投資者的交流，為眾多小企業(yè)提供了融資發(fā)展的機(jī)會(huì)。

鼎盛時(shí)期，新市場共有343家公司成功上市，而且絕大部分是小公司。一時(shí)間，德國儼然成為歐洲的高科技中心，這個(gè)替投資人提供投資渠道的市場，曾大幅帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的繁榮，使得可利用的初次融資增加了好幾倍。此外，科學(xué)園區(qū)也在德國柏林、慕尼黑、斯圖加特等地如雨后春筍般冒出，一片欣欣向榮的景象。當(dāng)時(shí)，德國交易所把“新市場”比作是一個(gè)“經(jīng)濟(jì)、政治、金融機(jī)構(gòu)和投資者共同的場所”。與納斯達(dá)克一樣，德國新市場大幅降低上市門檻，不設(shè)紅利要求。這讓越來越多的企業(yè)爭相在“新市場”上市，很快，新市場股票指數(shù)逐步與納斯達(dá)克指數(shù)并駕齊驅(qū)。后來，德國還將新市場前50家大公司單列出來，開辟“新市場50指數(shù)”。此外，德國在2000年5月中旬以行業(yè)劃分，又推出了10個(gè)行業(yè)股票指數(shù)，使新市場的股票行情更加一目了然。總之，新市場在一開始被大家普遍看好。

新市場的名氣越來越大，作為歐洲高新技術(shù)公司上市籌資的平臺(tái)，1997年3月10日，新市場創(chuàng)設(shè)之初的指數(shù)為505.28點(diǎn)，2000年3月10日指數(shù)沖上最高峰達(dá)8559.32點(diǎn)。然而，在繁榮了短短6年半之后，最終新市場指數(shù)只剩下不到400點(diǎn)，市值縮水了95%以上。

在探尋“歐版納斯達(dá)克”夭折的原因時(shí)發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)火索是德國遠(yuǎn)程通訊技術(shù)公司的假賬丑聞引起的。然而，真正的原因在于，德國新市場對(duì)上市公司的審核把關(guān)不嚴(yán)格，導(dǎo)致一些新上市公司財(cái)政造假現(xiàn)象普遍，最終使得投資者對(duì)整個(gè)市場失去了信任。

新市場被關(guān)停，與當(dāng)時(shí)的國際環(huán)境也有著密切聯(lián)系。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，納斯達(dá)克指數(shù)一路走低，而受美國納斯達(dá)克股市大跌拖累，德國二板市場11月13日大幅下滑，NEMAX50指數(shù)下挫7個(gè)百分點(diǎn)，報(bào)收于3767點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)新低。然而，由于德國股市不設(shè)漲跌停板制度限制，股票價(jià)格仿佛坐上了過山車，起伏劇烈，有的股票日跌幅達(dá)60%多，有個(gè)別股票的總市值竟然低于公司手頭擁有的現(xiàn)金總量。

投資者被迫“割肉”的股票多為幾個(gè)月前還十分搶手的網(wǎng)絡(luò)、軟件及生物股。400多家上市公司中，除了小部分公司已有盈利之外，大部分公司其實(shí)尚處于創(chuàng)業(yè)階段，根本經(jīng)不住巨幅震蕩。暴跌前幾個(gè)月，投資者們對(duì)新市場的上市企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況毫不關(guān)心，只要股票與網(wǎng)絡(luò)、生物、媒體或軟件沾邊，他們就大量買進(jìn)。而當(dāng)美國納斯達(dá)克股市大跌之后，德國的散戶投資者如同當(dāng)初盲目買進(jìn)一樣，紛紛賣出，從而加大了市場下滑的速度。

信任危機(jī)的出現(xiàn)嚴(yán)重挫傷了投資者對(duì)新市場的信心。最初的信任危機(jī)出現(xiàn)于2000年9月，當(dāng)時(shí)，在法蘭克福從事互聯(lián)網(wǎng)和電信業(yè)的吉加貝爾公司向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾?qǐng)破產(chǎn)，這是發(fā)生在德國新市場上的首例破產(chǎn)事件。接著，如同瘟疫一般，越來越多的公司被媒體披露“瀕臨死亡邊緣”。在新市場上潛伏的沉渣爛泥隨之全部泛起：虛報(bào)業(yè)績、虛報(bào)合同、過分夸大預(yù)測指標(biāo)、欺詐、暗箱操作等。

到了2002年，美國出現(xiàn)了安然事件，而德國也發(fā)生了遠(yuǎn)程通訊技術(shù)公司假賬丑聞，這個(gè)在新市場上占有一席之地的公司近4年的營業(yè)額有80%以上是虛構(gòu)的，成了新市場成立以來最大的假賬丑聞，使得投資者徹底恐慌了，拋售速度加快。

新市場長期萎靡不振，使得德國投資者對(duì)股票市場信心不斷下降，如此狀態(tài)也促使德國證券業(yè)痛下決心整頓股市。2003年6月5日新市場被正式關(guān)閉，所剩的企業(yè)都被納入德國證券交易所的主板。正如德國證交所所說，關(guān)閉新市場是為了讓真正優(yōu)秀的公司在未來公開上市。除關(guān)閉新市場外，德國證券業(yè)還重新制定企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)分為兩大類，即針對(duì)主要面向國內(nèi)融資公司的“國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)”和擬在海外上市公司的“基本標(biāo)準(zhǔn)”。

代表德國股東利益的德國股東保護(hù)協(xié)會(huì)總干事長卡斯滕·海斯認(rèn)為，兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的劃分將有利于歐洲金融市場的一體化。德國經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃爾夫?qū)じ駹柨苏f，該決定雖然“沒有給我們帶來多少驚喜，但確實(shí)是一個(gè)必要的步驟”。

代表小股東利益的德國小股東保護(hù)協(xié)會(huì)主席克勞斯·施奈德認(rèn)為，新市場這個(gè)不到6歲的“嬰兒”早就“腦死亡”了。但他同時(shí)認(rèn)為，交易所的舉措是“換湯不換藥”，只是換了一個(gè)“面具”而已，真正的進(jìn)步應(yīng)該是國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)股必須嚴(yán)格遵守金融市場的相關(guān)規(guī)則。

有意思的是，在新市場上掛牌上市的公司對(duì)這個(gè)決定大多持歡迎態(tài)度，因?yàn)楫吘褂幸恍I(yè)績不錯(cuò)的公司受到了牽連。事實(shí)上，新市場上一些業(yè)績好的公司早已提出了申請(qǐng)，轉(zhuǎn)往其他市場。

新市場長期萎靡

經(jīng)歷過兩次暴跌后，德國人再也不相信股市可以一夜致富，散戶的股市夢想就此破滅。之前全民炒股的熱潮以慘敗告終，直到現(xiàn)在，很多當(dāng)初孤注一擲的小股民還沒有恢復(fù)元?dú)狻?/p>

2013年8月，有報(bào)道稱德國打算重新開啟“新市場”。據(jù)悉，新計(jì)劃仍將重點(diǎn)資助新成立的科技創(chuàng)新型企業(yè)，但主要面向機(jī)構(gòu)投資者。那么在之前新市場失敗的經(jīng)驗(yàn)又能夠給德國帶來哪些啟示呢？

啟示一：上市門檻過低。德國新市場創(chuàng)建之初就以美國的納斯達(dá)克為楷模，上市企業(yè)面向全世界，上市標(biāo)準(zhǔn)較低且不設(shè)盈利要求，并擁有國際上最先進(jìn)的電子交易系統(tǒng)。但是為了同歐洲其他證券市場爭奪上市資源，德國新市場大幅降低了上市門檻，上市標(biāo)準(zhǔn)過于寬松。

當(dāng)時(shí)在“新市場”注冊(cè)上市的公司條件有：新股價(jià)值至少500萬歐元；上市流通的股票至少20%（建議25%），目的是為了保證股票的廣泛傳播以及足夠的流動(dòng)資金；兩家以上的發(fā)行商對(duì)股票交易負(fù)責(zé)，它還負(fù)責(zé)足夠的交易流動(dòng)金并在新股發(fā)行后負(fù)責(zé)投資關(guān)系；根據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)制定新股價(jià)格；新股向公眾發(fā)行6個(gè)月后，舊股方可出讓；接受兼并準(zhǔn)則；德語和英語并重，向公眾提供信息；新股可以超過資本的50%。

“新市場”中的企業(yè)必須承擔(dān)以下重要義務(wù)：年度結(jié)束后最遲3個(gè)月公布年度報(bào)表；報(bào)表結(jié)算根據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)；公開監(jiān)事會(huì)和董事會(huì)擁有股票的份額；季度結(jié)束后最遲兩月公開季度報(bào)告。

當(dāng)時(shí)德國交易所提供的關(guān)于上市公司的信息服務(wù)也很透明，投資者可以廉價(jià)地了解新市場上企業(yè)的信息，比較仔細(xì)地分析機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)，不必對(duì)此付出高昂的信息費(fèi)。其透明度建立在兩個(gè)基礎(chǔ)之上：一是所有股票實(shí)行電子交易。德國交易所股份公司推出的這個(gè)電子交易系統(tǒng)叫“財(cái)特拉（xetra）系統(tǒng)”，它將所有的股票買賣單子自動(dòng)集中到交易中心進(jìn)行買賣，使市場參與者得到了進(jìn)入交易的平等權(quán)利，這個(gè)市場模式是標(biāo)準(zhǔn)的，但又是靈活的；第二個(gè)基礎(chǔ)是對(duì)股票價(jià)格的形成進(jìn)行監(jiān)控，這是“新市場”高質(zhì)量的體現(xiàn)。交易所的監(jiān)事會(huì)官員和交易監(jiān)督機(jī)構(gòu)監(jiān)視著新市場上價(jià)格的狀況，保證交易參與者機(jī)會(huì)均等，價(jià)格的透明并取得投資者的信任。

然而，敗就敗在，相對(duì)于主板市場而言，上市標(biāo)準(zhǔn)還是比較寬松，而這也幾乎是全球二板市場的共同特征。

啟示二：監(jiān)管不力。德國的新市場對(duì)于上市公司的監(jiān)管極為不力，一些上市公司采取發(fā)布不實(shí)信息、故意隱瞞重大消息、虛報(bào)業(yè)績等卑劣手段欺騙投資者，但卻沒有得到相應(yīng)的懲罰，內(nèi)幕交易也層出不窮。因此，新市場應(yīng)該為企業(yè)上市制定嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)審核部門對(duì)上市企業(yè)的業(yè)績審核也要更加嚴(yán)格，杜絕僅僅依靠包裝或概念炒作，缺少實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)的企業(yè)得以順利進(jìn)入市場。

此外，合理的交易機(jī)制是二板市場成功的重要保障。證券市場交易制度的設(shè)計(jì)應(yīng)能滿足流動(dòng)性、透明性、穩(wěn)定性和有效性四大目標(biāo)要求，而對(duì)二板市場來講，流動(dòng)性要求更為重要。

啟示三：不設(shè)漲跌停板制度害處多。為了提高股票的流動(dòng)性，全球二板市場基本上都采取了做市商制度或做市商與競價(jià)相結(jié)合的交易制度。德國的二板市場雖然也實(shí)行做市商制度，但是沒有考慮到新市場的特點(diǎn)，仍然沿襲主板市場的不設(shè)漲跌停板制度，這直接導(dǎo)致盈利前景極不明朗的新經(jīng)濟(jì)類企業(yè)的股票價(jià)格仿佛坐上了過山車，急劇起伏，從而加劇了市場的波動(dòng)。

由于新市場不設(shè)漲跌停板制度，股票的振幅很大，加上不少公司沒有實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)，導(dǎo)致每日約有三、四成股票無人問津或者成交稀疏，在買者寥寥、賣者急于脫手的情況下，股價(jià)往往跌多漲少，而且抗跌性較弱，許多股票在一兩天便完成了從幾十歐元到幾歐元的高臺(tái)跳水。

新市場長期萎靡不振，股價(jià)的不斷滑落，使投資者對(duì)新市場信心不斷下降，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)基本離場，只有那些抱著賭博心理的投機(jī)者才有膽量進(jìn)場一搏。新市場一天比一天冷清，交易量也每況愈下，有343家公司掛牌的新市場最終在幾個(gè)月內(nèi)平均每天成交金額僅為1億歐元左右，而高峰時(shí)該市場的日成交額曾超過100億歐元。由此可見，二板市場建立必要的漲跌停板制度和斷路器制度仍然是保證其健康發(fā)展的必要措施。

啟示四：退市制度缺失。德國的新市場成立幾年來一直沒有制定明確的退市制度，不管上市公司經(jīng)營業(yè)績多么差，市場表現(xiàn)多么不好，只要不破產(chǎn)，便沒有摘牌之虞，由此導(dǎo)致大量的垃圾股充斥市場，這不僅影響了新市場的形象，而且使投資者，尤其是共同基金等大的機(jī)構(gòu)投資者紛紛離場。因此，建立一套有效的淘汰機(jī)制對(duì)于二板市場的成功運(yùn)行極為重要。

以高新技術(shù)企業(yè)為主的二板市場，雖然有著高回報(bào)率，但是風(fēng)險(xiǎn)也同樣大。德國多年來一直想重啟新市場，但這一次其目標(biāo)主要是針對(duì)準(zhǔn)機(jī)構(gòu)投資者而言，他們已經(jīng)很難吸引散戶加入。因?yàn)橐环矫娴聡瞬粣鄢垂桑硪环矫鎮(zhèn)€人投資者不容易把握市場方向，最重要的是投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力比較弱，不適合投資“新市場”這種高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場。

事實(shí)表明，在新經(jīng)濟(jì)類產(chǎn)業(yè)衰退的過程中，德國新市場沒有及時(shí)調(diào)整服務(wù)對(duì)象，也沒補(bǔ)充新的上市產(chǎn)業(yè)資源是導(dǎo)致其過早地衰亡的又一重要原因。德國二板市場被迫關(guān)閉的教訓(xùn)說明，二板市場是整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新體制的一部分，它的成功不僅僅是純粹的技術(shù)因素，更需要技術(shù)創(chuàng)新與制度創(chuàng)新密切結(jié)合，特別是需要建立一整套適應(yīng)二板市場特點(diǎn)的企業(yè)上市制度、交易制度、監(jiān)管制度和退市制度。