2015年07月08日 07:08:56來(lái)源：上海證券報(bào)

　　A股在短短十多個(gè)交易日里經(jīng)歷了大幅下跌，特別是許多個(gè)股遭遇連續(xù)跌停。監(jiān)管層和眾多機(jī)構(gòu)紛紛站出來(lái)或政策出手或增資入市。從目前效果來(lái)看，上證指數(shù)有所穩(wěn)定，但多數(shù)個(gè)股，特別是中小盤(pán)個(gè)股仍殺跌不止，市場(chǎng)氣氛仍較為恐慌。不少學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士從目前的最新市況出發(fā)，提供了不少具有建設(shè)性的意見(jiàn)，一場(chǎng)圍繞“救市”的大討論正在進(jìn)行之中……

　　 需要重拳出擊

　　 從股災(zāi)到金融風(fēng)險(xiǎn)僅三個(gè)臺(tái)階

　　臺(tái)階一：如不干預(yù)，去杠桿的自發(fā)調(diào)整遠(yuǎn)未見(jiàn)底。本輪下跌源于去杠桿，目前上證綜指下跌約1400點(diǎn)，指數(shù)點(diǎn)位與4月中上旬相似，但場(chǎng)內(nèi)融資余額比當(dāng)時(shí)高4000億元。此外，預(yù)計(jì)場(chǎng)外配資低于警戒線的約1000-2000億元，這些都是融資套牢盤(pán)。如果市場(chǎng)不能有效反彈，融資套牢盤(pán)強(qiáng)平壓力仍然巨大。

　　我們可以看到，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股市1988年9月因傳出準(zhǔn)備征收資本利得稅出現(xiàn)調(diào)整，而杠桿資金的強(qiáng)平強(qiáng)化了市場(chǎng)下跌趨勢(shì)，直到1989年1月股指和融資余額又都降至1988年5月的水平。意味著融資套牢盤(pán)全部出清市場(chǎng)才重拾升勢(shì)，而此時(shí)指數(shù)下跌幅度已超過(guò)了40%。另外，借鑒過(guò)去牛市中級(jí)調(diào)整往往伴隨著成交量顯著萎縮，例如2006年5-8月的調(diào)整中上證綜指單日成交量從調(diào)整前的60-80億股降至調(diào)整末期的20-30億股，降幅約三分之二；2007年“5·30”單日成交量從調(diào)整前的150-200億股降至調(diào)整末期的50-60億股，降幅也大約為三分之二。本輪調(diào)整前日成交量約700-800億股，目前成交量450-550億股，降幅不到40%，單純依靠市場(chǎng)自身力量預(yù)計(jì)調(diào)整過(guò)程還將持續(xù)。更重要的是，連續(xù)暴跌后投資者預(yù)期悲觀，已經(jīng)由被動(dòng)去杠桿走向主動(dòng)去杠桿，市場(chǎng)過(guò)度恐慌將引發(fā)更大幅度的下跌。

　　臺(tái)階二：如繼續(xù)下跌，會(huì)引發(fā)公募贖回潮的再次殺跌。市場(chǎng)持續(xù)下跌不但影響杠桿資金，還有可能造成非杠桿資金的離場(chǎng)。2005-2007年牛市在2007年10月見(jiàn)頂，但2008年一季度公募基金份額仍在增加，說(shuō)明投資者在下跌初期對(duì)市場(chǎng)仍抱有希望。然而由于海外金融危機(jī)等因素，市場(chǎng)信心終被擊潰，公募基金份額連續(xù)四個(gè)季度凈贖回，基金倉(cāng)位也從82%降至68%，加劇了市場(chǎng)下跌幅度。本輪下跌中一般投資者普遍預(yù)期4000點(diǎn)附近是政策底，而且3940點(diǎn)正好是技術(shù)上的牛熊半年線，如果有效跌穿就有可能擊垮投資者的信心。屆時(shí)下跌動(dòng)力就不僅僅來(lái)自于杠桿資金，可能引發(fā)機(jī)構(gòu)與一般投資者的競(jìng)相離場(chǎng)，從而引發(fā)進(jìn)一步的殺跌。

　　臺(tái)階三：股市持續(xù)下跌有引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患。股市持續(xù)下跌將會(huì)對(duì)券商、銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生重大影響。目前各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)與股市相關(guān)的金融資產(chǎn)包括：券商是兩融+股權(quán)質(zhì)押、銀行是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品+股權(quán)質(zhì)押+兩融收益權(quán)、信托是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品+股權(quán)質(zhì)押。

　　①兩融風(fēng)險(xiǎn)：目前場(chǎng)內(nèi)融資規(guī)模近2萬(wàn)億，草根調(diào)研顯示，千分之四保證金比例低于130%的平倉(cāng)線。如果市場(chǎng)進(jìn)一步下跌，場(chǎng)內(nèi)融資盤(pán)跌破平倉(cāng)線的比例將加速上升。預(yù)計(jì)指數(shù)繼續(xù)下跌10%、20%、30%后將有6%、20%、35%的場(chǎng)內(nèi)配資盤(pán)跌破平倉(cāng)線。

　　②銀行配資：銀行資金通過(guò)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品大量參與場(chǎng)外配資，目前銀行配資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在8000億左右，杠桿比例多在1:2和1:2.5，預(yù)警線0.9-0.95，強(qiáng)平線0.85-0.88。預(yù)計(jì)超過(guò)15%的已經(jīng)達(dá)到預(yù)警線，進(jìn)一步下跌有可能對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生沖擊。

　　③民間配資：有2000-3000億民間配資通過(guò)信托、P2P等形式進(jìn)入股市，其杠桿率最高可達(dá)1:5以上，且缺乏有效的風(fēng)控手段，風(fēng)險(xiǎn)更大，預(yù)計(jì)多數(shù)已經(jīng)面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

　?、芄蓹?quán)質(zhì)押：目前上市公司股權(quán)質(zhì)押參考市值1.85萬(wàn)億，其中券商、銀行、信托質(zhì)押參考市值分別為11000億、3912億、2044億。按個(gè)股跌幅中位數(shù)36%推算，本輪下跌之前股權(quán)質(zhì)押參考市值應(yīng)在2.9萬(wàn)億左右，根據(jù)目前市場(chǎng)平均質(zhì)押率0.25-0.4，預(yù)計(jì)質(zhì)押資金規(guī)模在7000-12000億左右。目前股權(quán)質(zhì)押資金預(yù)警線約170%左右，平倉(cāng)線約150%左右，質(zhì)押率在0.4的質(zhì)押標(biāo)的多數(shù)已接近預(yù)警線甚至平倉(cāng)線。如果市場(chǎng)繼續(xù)大幅下跌，更多股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的將會(huì)受到?jīng)_擊。

　　如果放任市場(chǎng)下跌將有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。即便系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有爆發(fā)，局部損失出現(xiàn)也會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)造血功能產(chǎn)生負(fù)面影響，并扼制資本市場(chǎng)健康發(fā)展、影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境，最終不利于“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

　　應(yīng)警惕2008年次貸式惡性循環(huán)蔓延

　　2008年美國(guó)次貸危機(jī)也是由小到大的連鎖反應(yīng)所致，并最終演化成“債務(wù)危機(jī)——流動(dòng)性危機(jī)——信用危機(jī)”的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從演繹路徑看：

　　第一階段，2007年2月-2007年7月：債務(wù)危機(jī)在次級(jí)抵押貸款領(lǐng)域浮現(xiàn)，但并未引起政府部門(mén)的足夠重視；

　　第二階段，2007年7月-2008年5月：債務(wù)危機(jī)蔓延，抵押貸款機(jī)構(gòu)（如美國(guó)住房抵押貸款投資公司）紛紛向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，金融機(jī)構(gòu)陷入流動(dòng)性危機(jī)，政府出手救市；

　　第三階段，2008年5月-2009年3月：美國(guó)政府樂(lè)觀估計(jì)前期救市舉措，寬松政策一度放緩，但隨后危機(jī)全面惡化，貝爾斯登、“兩房”等機(jī)構(gòu)先后破產(chǎn)，全社會(huì)信用危機(jī)加速蔓延。

　　當(dāng)前A股市場(chǎng)持續(xù)下跌已經(jīng)開(kāi)始觸及部分券商、銀行、信托公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，如果不加遏制繼續(xù)加速惡化，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)隱患隨時(shí)可能發(fā)生。

　　對(duì)救市政策的建議

　　從6月15日以來(lái)A股經(jīng)歷著急速暴跌，上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌27.9%、37.2%、36.7%，且市場(chǎng)下跌的步伐絲毫沒(méi)有放慢腳步的跡象。下跌以來(lái)16個(gè)交易日中7天出現(xiàn)1000只以上個(gè)股跌停，其中3天超過(guò)2000只個(gè)股跌停。這種暴跌已經(jīng)超出一般意義的股市回調(diào)，已經(jīng)是股災(zāi)。而且股市持續(xù)下跌已經(jīng)蘊(yùn)含金融風(fēng)險(xiǎn)，大量融資套牢盤(pán)下股市去杠桿的自發(fā)調(diào)整遠(yuǎn)未見(jiàn)底，且持續(xù)下跌會(huì)引發(fā)基金贖回潮的進(jìn)一步下跌，而券商、銀行、信托的場(chǎng)內(nèi)外融資、股權(quán)質(zhì)押等與股市相關(guān)的資產(chǎn)近5萬(wàn)億，市場(chǎng)持續(xù)下跌有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。即便系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有爆發(fā)，也將影響資本市場(chǎng)健康發(fā)展和融資功能，最終不利于“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。因此，維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定刻不容緩。

　　我們建議應(yīng)從以下幾個(gè)方面穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，恢復(fù)市場(chǎng)正常秩序，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展：

　　1、平準(zhǔn)基金買(mǎi)入跌停公司，激活股市流動(dòng)性

　　股票大面積跌停說(shuō)明市場(chǎng)的流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題，單純拉抬指標(biāo)股無(wú)法解決。建議平準(zhǔn)基金通過(guò)程序化交易購(gòu)買(mǎi)跌停板上的股票，激活股市的流動(dòng)性，并公開(kāi)宣布買(mǎi)入跌停股票，承諾未來(lái)1-2年不減持所購(gòu)股份，顯示政府救市決心。央行通過(guò)MLF、PSL等各種手段向證券公司、銀行提供流動(dòng)性，保證經(jīng)紀(jì)商與交易商貸款資金鏈不斷裂，確保金融體系不出問(wèn)題，必要時(shí)降準(zhǔn)。

　　2、切斷有毒資產(chǎn)，強(qiáng)平賬戶場(chǎng)外大宗交易

　　隨著股市下跌，場(chǎng)內(nèi)外的強(qiáng)平賬戶越來(lái)越多，成為最強(qiáng)大的賣(mài)盤(pán)，而且影響市場(chǎng)預(yù)期預(yù)期，帶動(dòng)主動(dòng)去杠桿的拋壓。建議設(shè)立專(zhuān)門(mén)基金，通過(guò)交易所大宗交易接受觸及強(qiáng)平的賬戶，減小強(qiáng)平對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的直接沖擊。

　　3、通過(guò)激活中小板、創(chuàng)業(yè)板，聚集市場(chǎng)人氣

　　場(chǎng)內(nèi)融資受限于融資標(biāo)的范疇，中小板和創(chuàng)業(yè)板占比不高，但場(chǎng)外配資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品重倉(cāng)中小板、創(chuàng)業(yè)板。而且風(fēng)險(xiǎn)偏好最高、最活躍的資金持倉(cāng)集中在中小板和創(chuàng)業(yè)板。因此建議平準(zhǔn)基金應(yīng)買(mǎi)入創(chuàng)業(yè)板或中小板中缺乏流動(dòng)性的股票，以及容易聚集人氣的股票，而不是單純挑選龍頭，激活市場(chǎng)人氣?？紤]放開(kāi)中小板、創(chuàng)業(yè)板漲跌停限制，并做好相關(guān)準(zhǔn)備。否則有跌停預(yù)期存在，市場(chǎng)很難有資金在目前位置愿意介入。

　　4、打擊惡意做空力量

　　遏制股指期貨大幅貼水，禁止期指裸賣(mài)空，或提高裸賣(mài)空期指的保證金比例。對(duì)于中小創(chuàng)，可以通過(guò)期指維穩(wěn)，限制大單放空單，并直接把IC封漲停，使空頭無(wú)法平倉(cāng)必須現(xiàn)貨回補(bǔ)，恢復(fù)市場(chǎng)信心。但并不宜全面限制空頭開(kāi)倉(cāng)，需要禁止的是“裸賣(mài)空”而非出于對(duì)沖目的持有現(xiàn)貨的套保。在目前大面積股票跌停的情況下，很多資金需要通過(guò)做空來(lái)進(jìn)行套保，如果現(xiàn)在限制開(kāi)空倉(cāng)，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的拋壓加重。嚴(yán)厲打擊散布謠言，制造恐慌情緒的始作俑者，建立更健康積極的市場(chǎng)環(huán)境。（海通證券研究所）