復旦大學經(jīng)濟學院院長張軍教授

由上海財大國際工商管理學院、中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)協(xié)同創(chuàng)新中心主辦的“中國自貿(mào)區(qū)與開放新階段”高峰論壇日前在上海舉行。在論壇主旨發(fā)言時，復旦大學經(jīng)濟學院院長張軍教授提出，無論從文獻分析還是大量的經(jīng)驗觀察，都不難發(fā)現(xiàn)金融改革和經(jīng)濟發(fā)展有著密不可分的聯(lián)系。中國經(jīng)濟新常態(tài)迫切需要金融開放，而如何應對開放后隨之而來的風險與挑戰(zhàn)，又是自貿(mào)試驗區(qū)最重要的試驗任務。

自貿(mào)區(qū)試什么

金融改革必然蘊含風險，中國的金融開放在自貿(mào)區(qū)內(nèi)應該走怎樣的路？張軍給出的答案是：遵循謹慎原則和金融開放的一般秩序，追求一種可控的金融開放。他認為，從我國現(xiàn)有發(fā)展階段來看，金融開放勢在必行，但必須堅持風險可控，中國的金融開放戰(zhàn)略，需要自貿(mào)區(qū)這樣一個可控的平臺來推進。

張軍表示，上海自貿(mào)區(qū)進行金融開放，某種意義上要推進包括人民幣計價資產(chǎn)等有較大發(fā)展。由于企業(yè)和政府當前負債率都較高，金融開放的含義是要幫助其修復資產(chǎn)負債表，這一過程并非是簡單地像過去那樣直接從商業(yè)銀行獲得貸款。他認為，目前企業(yè)的融資成本高昂，解決這一問題也需要有開放的金融市場。若企業(yè)能通過上海自貿(mào)區(qū)到海外進行人民幣計價資產(chǎn)的發(fā)行，境外人民幣就有機會投資內(nèi)地市場。同樣的，內(nèi)地企業(yè)可在海外進行人民幣融資，從而降低融資成本。

縱觀中國30多年的改革開放歷史，金融開放相對滯后。在張軍看來，其中一個重要原因是中國的儲蓄率較高，在這種情況下，基本上國內(nèi)無需與境外金融市場有較多聯(lián)系。

然而，新的機會正趨成熟。2002年開始，中國經(jīng)濟進入了長達十年的平均10%的增長階段，直到2012年開始減速，降到7%左右。張軍指出，在這十年中，經(jīng)濟增長的特點是金融財富增長加快，而土地在這一過程中扮演著非常重要的角色。土地使得家庭、企業(yè)以及政府的資產(chǎn)負債表中金融成分的占比上升，可以估計家庭金融資產(chǎn)中房產(chǎn)占了70%。“金融資產(chǎn)的快速積累，實際上提出了金融開放的巨大要求。大家抱怨為何有了自貿(mào)區(qū)還是沒有投資機會，這個潛臺詞是說，我們的金融市場還不夠開放。”

張軍提到美國　《外交》　雜志在2012年曾做過一個有趣的辯論，印度總理莫迪的信息經(jīng)濟顧問阿文德·薩博拉曼尼亞（Arvind　Subramanian）與美國傳統(tǒng)基金會亞洲研究中心亞洲經(jīng)濟政策研究員史劍道（Derek Scissors）談到，在全球經(jīng)濟版圖中，中國無論是GDP還是貿(mào)易都達到了超越美國的時刻。但是，在第三個變量也就是外部金融實力上，中國是否具備與美國抗衡的能力就有待爭論。

那么時隔三年，中國現(xiàn)在具備外匯金融的實力了嗎？張軍認為薩博拉曼尼亞的觀點是外匯儲備或者債權國的地位對中國來說未必是壞事，因為中國在過去30年的增長實在太快，所以旁觀者無法告訴中國這樣做得不對。但張軍也表示，在2008年以后，中國在外匯金融實力上進入轉折期人民幣國際化的進程也在加快，這些都是金融在開放階段的重要表現(xiàn)。

“今天想來，《外交》雜志三年前這場關于中國的爭論，正是引導人們?nèi)ラ_始關注中國金融開放這一重要轉折的新開始。”

自貿(mào)區(qū)如何產(chǎn)生“獲得感”

張軍回憶，自貿(mào)區(qū)剛成立時，不少學者對于把金融不斷開放的腳步“裝”在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)充滿質疑和不解。然而，世界自貿(mào)區(qū)主席格蘭姆·馬瑟則表示，中國自貿(mào)區(qū)本身就是一個創(chuàng)新，將會成為世界級范例。張軍頗為認可馬瑟的這番觀點：“中國自貿(mào)區(qū)與全球大多數(shù)自貿(mào)區(qū)都不同，上海自貿(mào)區(qū)是一個非典型性的自貿(mào)區(qū)，我們做的事情，也將是以金融試驗為主?！?/p>

事實上大部分國人并未真切感受到自貿(mào)區(qū)帶來的實質變化。張軍以自己為例，他家住浦東金橋，每天出門，都能看到自貿(mào)區(qū)的標識牌，括號內(nèi)標注的“試驗”二字引人注目。可是作為自貿(mào)區(qū)居民，張軍至今不知道自己究竟可以有怎樣的投資機會。

上海自貿(mào)區(qū)要如何當好金融改革的前哨，讓境內(nèi)投資人有投資方向的“獲得感”？張軍認為首先要搞清楚為何在自貿(mào)區(qū)內(nèi)首先試驗金融開放。更為重要的是，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融試驗不僅要讓境外投資人看到改變，也要讓自貿(mào)區(qū)內(nèi)的企業(yè)和投資者看到新機遇。墻里開花，唯有墻內(nèi)外皆香才是真理。

“從經(jīng)濟增長與金融財富的快速積累來講，中國顯然已經(jīng)到了金融深度開放的階段?！睆堒娭赋觯瑲v史表明，每當人類試圖加快金融的全球融合步伐時，都可能伴隨著一些巨大的金融風險，融合度越高，風險也就越大。張軍引言哈佛大學經(jīng)濟學家肯尼斯·羅格夫的觀點，即金融危機的發(fā)生是均等的，上世紀30年代的美國，90年代的日本，以及2008年后的金融危機，都與金融全球融合的趨勢有或多或少的關聯(lián)。

金融開放必須加快

中國人民銀行國際司副司長宋湘燕曾撰文提到，中國的金融開放可能要“遵循順勢”，這一觀點在張軍看來頗有借鑒意義。文中提到的第一個順勢，是加快中國海外直接投資，這已成為中國金融開放最顯著的變化。第二個順勢是人民幣國際化，可能需要三到五年的時間。張軍指出，上海自貿(mào)區(qū)極為重要的使命之一，就是推動人民幣國際化，因為當前大量的人民幣的離岸中心資本需要回流，中國企業(yè)可以在海外用人民幣來融資，應當也能用外幣來進行融資，“這些問題在自貿(mào)區(qū)政策層面上，相信已經(jīng)解決了?！?/p>

然而，第三個順勢，即經(jīng)常性資本賬戶的可兌換，并沒有確切的時間表。何時開放資本賬戶，取決于多方面的條件。張軍認為上海自貿(mào)區(qū)目前的基本架構，是遵循謹慎原則，同時遵循金融開放原則?！澳壳癘DI（境外直接投資）推動人民幣國際化，是中國金融開放的主旋律?！彼J為在這樣的背景下，金融開放在現(xiàn)有框架中才會變得可控。

當金融試驗成為上海自貿(mào)區(qū)的主要使命，那金融開放的進度究竟是太快還是太慢了？張軍談到去年接受采訪時，他曾表示中國金融開放的步子邁得還不夠快。然而，當前金融領域開放度太小的問題已經(jīng)解決，金融開放正在擴容，而改革步伐較慢的問題還將會持續(xù)。他認為，整個金融領域在開放方面，包括社會監(jiān)管政策方面，依舊緩慢?！凹涌扉_放不能光停留在討論層面。”張軍強調(diào)，在謹慎原則和金融開放秩序形成共識的基礎上，上海自貿(mào)區(qū)金融開放必須要加快。

最重要是風險可控

如何通過自貿(mào)區(qū)的開放來推動中國金融發(fā)展。對于這個寬而廣的問題，張軍認為可以先從小而細的角度看：關注中國外匯儲備的變化。

張軍指出，目前我國3.7萬億元的外匯儲備是過去增長的存留。未來會怎么樣？他的看法是，未來五到十年或是更長時間，中國貿(mào)易儲備增長的速度必將越來越慢。張軍表示，未來他的關注焦點會轉向中國版的QE（量化寬松），以及中國需要培養(yǎng)很好的債券市場，這一切都將依托金融開放。

“中國版QE是不可避免的。”張軍表示，上海自貿(mào)區(qū)的金融開放，從某種意義上將推進人民幣計價資產(chǎn)有比較大的發(fā)展，這不僅會惠及自貿(mào)區(qū)內(nèi)居民，對普通中國家庭的投資取向也會有很大影響，因為現(xiàn)在金融投資有很多的需求是到海外投資。他認為，眼下國內(nèi)股市強勁上揚，滬港通之后中國香港股市也在好轉，加之下一步將推出的深港通，都會為投資人培養(yǎng)更多海外投資機會。

張軍指出，通過上海自貿(mào)區(qū)，中國企業(yè)到海外可以很容易地進行人民幣計價資產(chǎn)的發(fā)行，比如債券發(fā)行。

張軍認為，自貿(mào)區(qū)最重要的目的是要使風險可控。因為自貿(mào)區(qū)范圍較小，管理起來相對容易。但是，僅僅局限在自貿(mào)區(qū)也有問題。他指出，風險可以集中在自貿(mào)區(qū)里進行管控，然而金融開放的渠道是要通過自貿(mào)區(qū)向區(qū)外滲透。這樣一個用心良苦的方式，歸根結底還是要想辦法做到金融開放的風險可控。