A股市場(chǎng)正在陷入“劣幣驅(qū)除良幣”的狀態(tài)，原有主業(yè)市值越大，經(jīng)營(yíng)越好，反而越不容易重組。所以堅(jiān)持價(jià)值投資的研究員和投資者，有的時(shí)候會(huì)很有挫敗感。

A股的高估值一直被學(xué)者、監(jiān)管層以及投資者廣為詬病，但總體來(lái)看，特別是在中小市值的股票中，高估的局面“一直在持續(xù)，從來(lái)沒(méi)改變”。即便是滬港通開(kāi)通后，也沒(méi)有出現(xiàn)資金估值更低的港股南下的局面，說(shuō)明A股的高估值有更深層次的原因。

從目前數(shù)據(jù)來(lái)看，A股的估值特點(diǎn)主要有兩個(gè)，一是剔除金融股的估值整體偏高，二是PE估值明顯與市值負(fù)相關(guān)。

出現(xiàn)這兩大特征的原因，一是因?yàn)樯?hù)占比畸高。并帶來(lái)一系列非理性行為。據(jù)媒體報(bào)道，散戶(hù)貢獻(xiàn)交易額在九成左右。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸此前表示，年初以來(lái)，股市延續(xù)去年下半年的行情，自然人投資者的交易金額占比90%左右。而美、日、中國(guó)香港市場(chǎng)占比一般在30%以下。而根據(jù)港交所總裁李小加此前的文章，美國(guó)個(gè)人投資者比例在5%，香港大概是25%。

散戶(hù)投資的后果之一就是，簡(jiǎn)單粗放的邏輯容易流行，并十分容易轉(zhuǎn)換為實(shí)際操作。有時(shí)候甚至莫名其妙，比如奶茶妹妹章澤天鬧分手，天澤信息就持續(xù)走跌；奧巴馬當(dāng)選，澳柯瑪就漲停；文章背叛馬伊琍出軌，結(jié)果伊利股份大跌；李天一嫖娼，天一股份跌6%；章子怡每次情變，獐子島都要漲停；每年的2月14日情人節(jié)，東方賓館都要漲停，海南橡膠還要大漲。這些都是A股甚至有些奇葩的主題投資盛行的表現(xiàn)。

此外，在IPO受到抑制的同時(shí)，并購(gòu)重組卻已經(jīng)市場(chǎng)化，已上市企業(yè)擁有獨(dú)特融資優(yōu)勢(shì)。尤為驚人的是2014年，增發(fā)募資超過(guò)IPO的8倍。這在微觀層面產(chǎn)生了一種現(xiàn)象，并且形成了一種趨勢(shì)：已上市公司，有能力的，可以快速增發(fā)募集資金或直接收購(gòu)資產(chǎn)，獲得超高速增長(zhǎng)；即使是原有主業(yè)經(jīng)營(yíng)很差，也可以憑借融資優(yōu)勢(shì)，以增發(fā)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，分分鐘“烏雞變鳳凰”。

在這種模式下，上市公司的高估值，變成了一種優(yōu)勢(shì)和必然，因?yàn)橹挥懈吖乐?，才?huì)在發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)少攤薄原股東權(quán)益比例，甚至流通股東也是受益者。而被收購(gòu)標(biāo)的，只能在自己等待IPO巨大的時(shí)間與發(fā)展機(jī)會(huì)成本，與接受較高估值之間做權(quán)衡，處于談判中的不利地位。

A股市場(chǎng)正在陷入“劣幣驅(qū)除良幣”的狀態(tài)，原有主業(yè)市值越大，經(jīng)營(yíng)越好，反而越不容易重組。所以堅(jiān)持價(jià)值投資的研究員和投資者，有的時(shí)候會(huì)很有挫敗感。

因此，在這樣的情況下，筆者強(qiáng)烈反對(duì)簡(jiǎn)單的“估值國(guó)際化”觀點(diǎn)。在投資者結(jié)構(gòu)沒(méi)有發(fā)生根本性變化之前，高估值以及相關(guān)的炒作模式，仍會(huì)有相當(dāng)?shù)拇嬖诳臻g。

只有等到注冊(cè)制的真正推行，類(lèi)似打新不敗、高估值、殼價(jià)值等等，才有可能發(fā)生根本性的改變。注冊(cè)制以及其他一些監(jiān)管與交易制度（品種）的變化，將是機(jī)構(gòu)投資者逐漸“擠出散戶(hù)”的長(zhǎng)期過(guò)程。當(dāng)然，這種轉(zhuǎn)變不會(huì)在一夜之間發(fā)生，需要一個(gè)很長(zhǎng)的過(guò)程。

作者：王琦（中信建投睿信基金經(jīng)理）