去年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及兩個(gè)配套指引，對(duì)于不少券商資管和基金子公司來(lái)說(shuō)，是一次絕好的完善業(yè)務(wù)體系的契機(jī)。作為國(guó)開(kāi)體系的一員，北京國(guó)開(kāi)泰富資產(chǎn)管理有限公司在繼承穩(wěn)健的集團(tuán)基因外，更承擔(dān)著迅速做大規(guī)模、做強(qiáng)資管業(yè)務(wù)特色的責(zé)任。在整個(gè)大資管行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)的當(dāng)口，他們將目光投向了資產(chǎn)證券化的沃土。

張晨，現(xiàn)任北京國(guó)開(kāi)泰富資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)，具有證券、基金從業(yè)人員業(yè)務(wù)資格，8年金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾就職于北京鑫利大通投資集團(tuán)；國(guó)開(kāi)證券有限責(zé)任公司。2013年7月加入國(guó)開(kāi)泰富基金管理有限責(zé)任公司。

搶占先機(jī) 蓄勢(shì)待發(fā)

自2014年11月資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)向券商資管和基金子公司放開(kāi)后，短短數(shù)月內(nèi)，包括國(guó)開(kāi)泰富、民生加銀、華夏在內(nèi)的多家基金公司的子公司已成立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，競(jìng)相開(kāi)拓這片新沃土。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，今年企業(yè)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在千億級(jí)別。

張晨介紹，“近年來(lái)基金子公司的通道業(yè)務(wù)日益受到擠壓，整個(gè)行業(yè)都在謀求主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，去年11月的新規(guī)對(duì)大部分基金子公司來(lái)說(shuō)都是一個(gè)很好的契機(jī)，對(duì)于我們更是如此，因?yàn)榇饲白鐾ǖ李?lèi)產(chǎn)品并不是我們的優(yōu)勢(shì)。但現(xiàn)在這扇窗戶(hù)打開(kāi)以后，可以憑借國(guó)開(kāi)行在資產(chǎn)證券化方面豐富的經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目資源，以及我們自身在該領(lǐng)域的較早布局，搶占先機(jī)，蓄勢(shì)待發(fā)。”

作為較早一批開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基金子公司之一，國(guó)開(kāi)泰富資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)開(kāi)泰富資管”）將目光瞄準(zhǔn)了租賃資產(chǎn)的證券化市場(chǎng)。由于地方企業(yè)龍頭許多落地在國(guó)開(kāi)行當(dāng)?shù)氐姆中?，因此他們可以借力分行與企業(yè)客戶(hù)合作基礎(chǔ)推動(dòng)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。此外，公司也積極尋求市場(chǎng)化合作的契機(jī)，其中遠(yuǎn)東項(xiàng)目就是與齊魯證券的一次牽手。

該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃采用優(yōu)先級(jí)/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)。其中，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金規(guī)模不超過(guò)8.95億元，按期限劃分為五檔，預(yù)期收益率在6.7%-7.1%之間；次級(jí)資產(chǎn)支持證券由原始權(quán)益人全額認(rèn)購(gòu)。其中，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券A1-1、A1-2、A1-3、A2的評(píng)級(jí)均為AAA級(jí)；優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券B的評(píng)級(jí)為AA-級(jí)。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制除了優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的內(nèi)部分層，還使用了現(xiàn)金流超額覆蓋、保證金機(jī)制和權(quán)利完善機(jī)制。

“關(guān)于這個(gè)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)，我們已經(jīng)做過(guò)壓力測(cè)試，這個(gè)倍數(shù)可以抵御利率下行300個(gè)bp，另外加上2%的違約率。但這個(gè)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中，最長(zhǎng)的證券項(xiàng)目也只有40個(gè)月，在這期間利率下行300bp的概率并不大。另外，原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)的劣后端對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有緩沖，再加上資產(chǎn)有轉(zhuǎn)付和過(guò)手型兩種，相當(dāng)于上了雙重保險(xiǎn)。”張晨介紹，采用多重風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制并設(shè)置較高的抵御標(biāo)準(zhǔn)，一方面是為了符合國(guó)開(kāi)體系公司一以貫之的穩(wěn)健風(fēng)格，另一方面，企業(yè)資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)尚屬新鮮事物，為投資者所真正認(rèn)識(shí)仍然需要一段時(shí)間，也需要全行業(yè)人員不斷進(jìn)行投資者教育，平穩(wěn)過(guò)渡是每一個(gè)新鮮事物被接受的必然過(guò)程。

除了風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制外，公司在基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選方面也有自己的獨(dú)立邏輯。

首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須干凈，權(quán)屬關(guān)系必須明確清晰。其次，資產(chǎn)要有升息的空間，同時(shí)流動(dòng)性也需要相對(duì)良好?！氨热缱赓U資產(chǎn)，它有點(diǎn)像信貸資產(chǎn)，現(xiàn)金流很好判斷，通過(guò)租賃合同就能知道資產(chǎn)是什么情況，比如是直租還是融資租賃，各方面合同是否齊備，物權(quán)關(guān)系是否干凈簡(jiǎn)單?，F(xiàn)金流穩(wěn)定是一方面，另一方面還要有一定的溢價(jià)。”張晨舉例道。

另外，基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)需要相對(duì)分散，包括行業(yè)結(jié)構(gòu)、平均每單金額等具體指標(biāo)。

最后，對(duì)母公司歷史上的違約情況和資質(zhì)要做充分的調(diào)查。對(duì)遠(yuǎn)東宏信的盡調(diào)結(jié)果顯示其歷史違約率不超過(guò)1%，企業(yè)資質(zhì)良好。針對(duì)于這類(lèi)業(yè)務(wù)，將是公司今后發(fā)展的重要方向之一，公司將著力推動(dòng)。

企業(yè)ABS料成新興戰(zhàn)場(chǎng)

目前我國(guó)資產(chǎn)證券化主要有三種模式，分別是銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化和交易商協(xié)會(huì)下的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），伴隨著券商資管、基金子公司的加入，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)出三軍混戰(zhàn)的格局。但截至目前，券商和基金子公司的隊(duì)伍仍然顯得相對(duì)較弱。據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)統(tǒng)計(jì)，2011年至2014年期間，銀監(jiān)會(huì)ABS有78單，發(fā)行金額為3178億元，證監(jiān)會(huì)ABS有29單，發(fā)行金額僅392億元。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，券商資管和基金子公司入局后，企業(yè)ABS料將成為新興戰(zhàn)場(chǎng)。

從國(guó)家及市場(chǎng)的角度看，發(fā)展壯大企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是大勢(shì)所趨。在房地產(chǎn)失去經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱作用且還沒(méi)有找到代替產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)下行但不會(huì)硬著陸的前提下，貨幣寬松的特征比較明顯，同時(shí)隨著利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，利率下行基本毋庸置疑?！盎A(chǔ)資產(chǎn)的利率在往下走，但企業(yè)的負(fù)債端銀行理財(cái)利息卻還沒(méi)有下降，銀行的利差在縮窄，這也預(yù)示著銀行會(huì)更加追逐相對(duì)安全的高息資產(chǎn)。在固收領(lǐng)域，企業(yè)資產(chǎn)證券化的票息較高，拿遠(yuǎn)東天津?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃為例，3A類(lèi)證券半年期能發(fā)到6.7%，這并不常見(jiàn)?！睆埑空f(shuō)。

同時(shí)，占據(jù)強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)的銀行信貸資產(chǎn)證券化相較于企業(yè)資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、期限偏短，但價(jià)格并沒(méi)有太多優(yōu)勢(shì)，基本是各家銀行互持，多用于調(diào)整銀行自身資產(chǎn)的久期和結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)在銀行體系內(nèi)流轉(zhuǎn)，沒(méi)有起到真正意義上的出表作用和轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)作用。張晨介紹，“但企業(yè)資產(chǎn)證券化是奔著真正出表的目標(biāo)，將風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配起來(lái)，雖然目前的企業(yè)資產(chǎn)證券化還帶著回購(gòu)、擔(dān)保，但以后的做法會(huì)越來(lái)越市場(chǎng)化?！?/p>

近年來(lái)，政府一直在倡導(dǎo)金融反哺實(shí)體、支持實(shí)體。張晨認(rèn)為，中國(guó)有很多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，金融要做的事是在經(jīng)濟(jì)的下行周期幫助企業(yè)“緩一緩”，平滑他們的運(yùn)營(yíng)周期，平滑經(jīng)濟(jì)下行帶給他們的沖擊，中國(guó)目前沒(méi)有CDS，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，資產(chǎn)證券化是個(gè)很好的途徑。

“尤其是很多涉及到平臺(tái)類(lèi)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的產(chǎn)業(yè)，一段時(shí)間內(nèi)看他們也許是產(chǎn)能過(guò)剩、經(jīng)營(yíng)方式落后，但在整個(gè)國(guó)家的發(fā)展過(guò)程中，這些產(chǎn)業(yè)不可或缺，推倒重來(lái)的代價(jià)太大，資產(chǎn)證券化的一個(gè)作用就是幫助這類(lèi)企業(yè)減輕包袱，調(diào)整負(fù)債模式，盤(pán)活企業(yè)資產(chǎn)，使其更加適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，創(chuàng)造更好的效益?！彼f(shuō)，“另外，國(guó)開(kāi)體系擅長(zhǎng)做資產(chǎn)證券化計(jì)劃，例如截至2014年12月31日，國(guó)開(kāi)體系做過(guò)703億的信貸資產(chǎn)證券化，可以給資管公司提供很多技術(shù)、人才、經(jīng)驗(yàn)上的支持?！?/p>

在發(fā)展中解決問(wèn)題

參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)支持證券是固定收益市場(chǎng)的重要品種，承擔(dān)著資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展的重要推手作用。以美國(guó)為例，上世紀(jì)80年代MBS和ABS興起，到了21世紀(jì)，隨著房貸市場(chǎng)的發(fā)展，MBS和ABS出現(xiàn)空前繁榮。2003年MBS發(fā)行量達(dá)到34020億美元，占當(dāng)年債券發(fā)行量的50.37%，ABS也在2005年達(dá)到峰值，發(fā)行量2890億美元，占比5.23%。雖然金融危機(jī)后風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，但資產(chǎn)支持證券依然是美國(guó)債券市場(chǎng)當(dāng)中的一個(gè)主要品種。

反觀國(guó)內(nèi)，2014年，已發(fā)行的資產(chǎn)支持證券占全年債券發(fā)行量的比重只有3.1%，而其中大部分是信貸資產(chǎn)支持證券，企業(yè)ABS占比連0.3%都不到。

從上面的數(shù)據(jù)就可以看出，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍屬一片藍(lán)海，之所以發(fā)展緩慢，是因?yàn)楫?dāng)前存在一些難題尚未解決，例如政策制定、投資者認(rèn)可、投資結(jié)構(gòu)單一和二級(jí)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性等。其中監(jiān)管部門(mén)未形成一個(gè)統(tǒng)一的合作框架，定價(jià)機(jī)制缺失，交易場(chǎng)所存在壁壘是核心問(wèn)題。

對(duì)于這些，張晨也有自己的理解?！百Y產(chǎn)證券化是個(gè)新事物，目前金融機(jī)構(gòu)對(duì)它的認(rèn)識(shí)相對(duì)清晰，但個(gè)人投資者的認(rèn)識(shí)卻是個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。實(shí)際上，目前投資者結(jié)構(gòu)也不是特別單一，表面上看好像都是機(jī)構(gòu)在買(mǎi)，事實(shí)上背后是理財(cái)在買(mǎi)，理財(cái)資金集合了很多高凈值客戶(hù)，機(jī)構(gòu)對(duì)于這些人群一定做過(guò)詳細(xì)的解釋?zhuān)皇沁@個(gè)品種還沒(méi)有上升到產(chǎn)品與個(gè)人投資者直接發(fā)生關(guān)系的程度。另外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)比股市低，而且風(fēng)險(xiǎn)不等于損失，風(fēng)險(xiǎn)分散給投資者時(shí)會(huì)給予一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)不釋放的時(shí)候，這就是固定收益的部分?！?/p>

他還補(bǔ)充道，現(xiàn)在投資者越來(lái)越年輕化，80后越來(lái)越成為投資主流，他們會(huì)更加重視產(chǎn)品實(shí)質(zhì)，對(duì)于一些細(xì)節(jié)會(huì)問(wèn)得很詳盡，隨著市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間更久一點(diǎn)，他們會(huì)變得更加成熟。

對(duì)于流動(dòng)性的問(wèn)題，他認(rèn)為必須在發(fā)展中解決，“等交易量上來(lái)了，交易對(duì)手逐漸多起來(lái)，交易一定會(huì)更活躍，那時(shí)，說(shuō)不定還會(huì)有券商或其他機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái)做市。而且今年交易所ABS交易量已經(jīng)突破50億元，考慮到不足千億的存量，流動(dòng)性不算太差，一些承銷(xiāo)商也能為轉(zhuǎn)讓提供相應(yīng)的服務(wù)，雖然離做市還有一定差距，但這些都是時(shí)間問(wèn)題。”