一旦有人爆倉(cāng)平倉(cāng)，這個(gè)股票會(huì)繼續(xù)下跌，那就會(huì)帶來一部分人繼續(xù)被爆倉(cāng)，這才是今天您看到的大盤現(xiàn)象背后的關(guān)鍵點(diǎn)。這個(gè)時(shí)候的下跌已經(jīng)不再關(guān)乎基本面什么問題了，因?yàn)槭录旧硎谴蠹以谫Y金流動(dòng)性層面相互逼倉(cāng)的“囚徒困境”。

股市為啥跌這么慘？

周一滬指跌了260點(diǎn)，跌幅7.7%，是近7年之最。幾乎所有板塊全線泛綠，如果沒有10%的跌停限制的話估計(jì)會(huì)更慘。

起因不難理解，就是那么幾個(gè)利空的消息：多張兩融罰單的出爐、委托貸款政策規(guī)范?？墒恰袄铡闭弑旧淼挠绊懕静恢劣谧尮墒心敲丛?，對(duì)于跌出近7年之最，一般的分析會(huì)說是因?yàn)榇蠹叶枷胩訋砹怂^“踩踏”，這并不錯(cuò)，但事實(shí)上邏輯可能還得再?gòu)?fù)雜一些，這背后更是“流動(dòng)性螺旋”的作祟。

三大券商(中信、海通、國(guó)君)的融資融券業(yè)務(wù)被暫停三個(gè)月，股民們討論時(shí)的一般的理解是，沒錢繼續(xù)進(jìn)來了，接盤的人少了，所以大家都得趕快逃。這個(gè)說法有一定行為金融學(xué)的分析，從現(xiàn)象看也算說得不錯(cuò)，但是所有的情緒都需要在交易機(jī)制上去表現(xiàn)出來，比如，如果恐慌的人是空倉(cāng)，就不會(huì)影響的股市的；再比如，并沒有那么多人融資融券，影響力也是有限。

其實(shí)，關(guān)鍵原因在于杠桿和保證金，保證金的初衷是為了風(fēng)險(xiǎn)控制，但是保證金機(jī)制放到整個(gè)市場(chǎng)上就有了“正向反饋的放大效應(yīng)”?！胺糯笮?yīng)”本身不可怕，可怕的是“正向反饋”，因?yàn)檫@個(gè)世界能夠穩(wěn)定的邏輯在于逆反饋，正反饋帶來的更只能是暴漲和暴跌的惡性循環(huán)。

一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就是，你認(rèn)為某只股票會(huì)漲，所以你借錢加杠桿買了股票，一旦這個(gè)股票下跌(可能只是某個(gè)意外的隨機(jī)因素)，你的賬面就是浮虧的，就需要補(bǔ)充保證金，沒子彈了，對(duì)不起，平倉(cāng)。

一旦有人爆倉(cāng)平倉(cāng)，這個(gè)股票會(huì)繼續(xù)下跌，那就會(huì)帶來一部分人繼續(xù)被爆倉(cāng)，這才是今天您看到的大盤現(xiàn)象背后的關(guān)鍵點(diǎn)。這個(gè)時(shí)候的下跌已經(jīng)不再關(guān)乎基本面什么問題了，因?yàn)槭录旧硎谴蠹以谫Y金流動(dòng)性層面相互逼倉(cāng)的“囚徒困境”。

其實(shí)，如果一開始人們判斷是對(duì)的，也就是基本面還是好的，那么股票下跌得越厲害，買入操作的風(fēng)險(xiǎn)是越低的，保證金要求理應(yīng)被下降；但市場(chǎng)的邏輯是簡(jiǎn)單粗暴的，你虧了就說明風(fēng)險(xiǎn)高，我不管你后面好不好，你今天虧了，明天必須把錢補(bǔ)上，否則強(qiáng)制平倉(cāng)，導(dǎo)致很多人只能在通往美好后天的路上被爆倉(cāng)了。

還是那句話，就算曙光終要來，你要活不到那一刻了。

學(xué)理上這套邏輯叫做“流動(dòng)性螺旋”。

流動(dòng)性分兩種，一種是融資流動(dòng)性，就看能不能很愉快地借到貨幣；一種叫做市場(chǎng)流動(dòng)性，就看能不能很輕松又不打折地賣出手頭的證券。

就從這次事件說起，兩融業(yè)務(wù)暫停主要影響的是融資流動(dòng)性(因?yàn)榕Ｊ写蟛糠秩硕荚诮桢X買貨，借貨賣出做空的相對(duì)較少)。融資暫停，前期融入資金可持續(xù)到期但不能續(xù)借，也就是融資流動(dòng)性變差，那么投資人必須斬倉(cāng)賣出。大家都斬倉(cāng)的時(shí)候，貨就不好出了，也就是市場(chǎng)流動(dòng)性變差，一般也就伴隨著價(jià)格大跌，保證金虧損，同時(shí)市場(chǎng)融資難度進(jìn)一步加大(比如保證金要求提高)，也就是融資流動(dòng)性更加惡化，如此循環(huán)，“流動(dòng)性螺旋”形成。

其實(shí)，脫離今天的事件從過往經(jīng)驗(yàn)來分析，這一邏輯還能解釋市場(chǎng)危機(jī)的傳染性，因?yàn)楫?dāng)投資者在多個(gè)市場(chǎng)上投資的時(shí)候，一個(gè)市場(chǎng)(比如股市)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)會(huì)迫使投資者從其他市場(chǎng)(比如債市)抽離資金補(bǔ)救，從而啟動(dòng)了另一個(gè)市場(chǎng)的“流動(dòng)性螺旋”，危機(jī)也就也就跨市場(chǎng)蔓延。

在本文最后不得不提一句的是，誘禍的“杠桿和保證金”啥規(guī)模呢？根據(jù)德銀的分析，A股屬于全球杠桿率最高的市場(chǎng)之一。A股保證金債務(wù)占流通市值比重高達(dá)7.8%，占總市值比重也達(dá)到2.9%。相比之下，美國(guó)股市在牛市持續(xù)近6年之后，紐交所保證金債務(wù)占市值比重為2.4%；臺(tái)灣地區(qū)股市為1.0%，日本為0.5%。請(qǐng)見圖一。

圖1

如果說到這里你還能忍受這套邏輯的刻板枯燥，那么來看圖二吧，看看“流動(dòng)性螺旋”長(zhǎng)啥樣。

圖2

(本文作者介紹：夏心愉，80后媒體人，第一財(cái)經(jīng)“愉見財(cái)經(jīng)”專欄作者。微信公眾號(hào)：愉財(cái)經(jīng)平臺(tái))

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