總結(jié)完大類資產(chǎn)的所有這類證據(jù)以后，我們看到中國(guó)大媽又吹了牛。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在下降我們沒有看到，我們看到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都在上升，無風(fēng)險(xiǎn)利率在下降，在信貸信托市場(chǎng)上，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降是個(gè)神話，它上升。理財(cái)產(chǎn)品上幅度溫和，并且下降以后的利率比錢荒之前都顯著要高。利率的下降主要發(fā)生在債券市場(chǎng)，但是債券市場(chǎng)下降以后的利率仍然比錢荒之前要更高。同時(shí)，債券市場(chǎng)的參與者和股票市場(chǎng)參與者之間的交集并不大。問題來了，中國(guó)大媽吹了牛，這是可以理解的。我們不能指望一個(gè)散戶沒有受過很好教育和訓(xùn)練的人可以像一個(gè)受過訓(xùn)練的人一樣去思考問題，但是每一個(gè)市場(chǎng)的參與者都感覺到了這個(gè)市場(chǎng)就是有錢任性，急劇上升的交易量市場(chǎng)非常大幅度的上漲非常清楚的表明有資金的涌入，但是我們?nèi)绾蝸砝斫膺@一市場(chǎng)呢？我給大家講一個(gè)故事，因?yàn)槿绻耆娜フ归_理論上的討論，會(huì)略微復(fù)雜一些，所以我先跟大家講一個(gè)故事，這個(gè)故事非常形象的解釋了這一道理，以這一故事去出發(fā)。我們以前講過這個(gè)故事，但是我現(xiàn)在換一個(gè)方法去講這個(gè)故事。講這個(gè)故事之前讓我再次強(qiáng)調(diào)一遍，今年從總需求的角度，從通貨膨脹的角度，經(jīng)濟(jì)增速比去年要差得多。從地方融資平臺(tái)余額增長(zhǎng)的角度到房地產(chǎn)融資需求的角度來講它的下降是極其巨大的，地方融資平臺(tái)余額的增長(zhǎng)可能只有2%，房地產(chǎn)融資余額的增長(zhǎng)也是非常非常低的，很可能都是負(fù)增長(zhǎng)。從需求的角度講通貨膨脹下來、經(jīng)濟(jì)增速下來，地方融資平臺(tái)被掐住了，對(duì)資金的需求相對(duì)于去年一定出現(xiàn)了很大的下降。在對(duì)于資金需求出現(xiàn)很大下降的背景下，所有市場(chǎng)上利率都在上升，信貸市場(chǎng)利率在上升，理財(cái)市場(chǎng)利率在上升，債券市場(chǎng)的底部仍然比去年更高，我們要把這一問題和現(xiàn)象記在心間，因?yàn)檫@是理解我們剛才提出一系列問題的關(guān)鍵，這也是中國(guó)大媽缺乏足夠的智力水平去理解的問題。我們?nèi)绾蝸砝斫膺@個(gè)問題？我講一個(gè)形象的比方，如果我們坐在一定的高度觀察太平洋，比如坐在飛機(jī)上觀察太平洋，太平洋的水面很平靜波動(dòng)很小，這時(shí)候我們假想我們有能力把一個(gè)小星星扔在太平洋里面，當(dāng)一切都風(fēng)平浪靜以后，我們有把握說太平洋的平均水位會(huì)上升，海平面的平均高度會(huì)上升。那么是不是所有地方的海平面都同時(shí)以相同的速度來上升呢？基于直覺和生活經(jīng)驗(yàn)我們知道一定不是。這一上升過程一定會(huì)有一波一波的沖擊波，一定會(huì)有巨大的海浪，當(dāng)所有這一切都平靜以后，我們發(fā)現(xiàn)，海平面上升了，但是在巨浪波動(dòng)的過程中，浪的頂峰會(huì)比上升以后的海平面更高，海平面假設(shè)是上升5米但是浪可以打到20米再跌下來也許跌到-5米最后所有都平靜海平面也許會(huì)上升5米。舉這個(gè)例子我們想說的是在中國(guó)的金融體系之中，去年的錢荒就是投向太平洋的一顆小行星。當(dāng)一切正在風(fēng)平浪靜，風(fēng)平浪靜的過程還沒有完全結(jié)束，但是也許再有半年時(shí)間基本上會(huì)結(jié)束，等一切都風(fēng)平浪靜以后海平面上升了，債券市場(chǎng)的利率底部抬高了，信貸、理財(cái)?shù)牡撞慷寂_(tái)高了，是因?yàn)槲覀兿蜻@顆太平洋里面扔了一顆小行星就是去年的錢荒，這顆小行星就是去年對(duì)于理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)于非標(biāo)業(yè)務(wù)以及后來對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應(yīng)的急劇收縮。在影子銀行信用供應(yīng)急劇收縮的背景下，整個(gè)金融體系的信用也在收縮，金融體系信用的收縮推高了所有資產(chǎn)市場(chǎng)的利率水平。這是我們從一個(gè)穩(wěn)態(tài)到另外一個(gè)穩(wěn)態(tài)去觀察這個(gè)變化。但是這一過程不是在所有資產(chǎn)市場(chǎng)上同時(shí)以相同的速度來抬高的。它有一系列的沖擊波。在去年5月份討論錢荒的電話會(huì)議上我曾經(jīng)講過，錢荒有三波沖擊波，第一波沖擊波將發(fā)生在債券市場(chǎng)、第二波在股票市場(chǎng)、第三波在房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及信貸市場(chǎng)。這三波沖擊波在時(shí)間上是逐次展開的而不是同時(shí)發(fā)生的。在這張圖上我們可以清晰的看到，對(duì)于債券市場(chǎng)來講，在錢荒發(fā)生以后，這個(gè)巨浪開始起來，這個(gè)巨浪從去年6月份開始往上走，浪潮的頂峰是去年11月份。過了去年11月份的頂峰以后，這個(gè)浪開始回落，回落在今年下半年以后回到一個(gè)相對(duì)比較穩(wěn)態(tài)的水平，這一穩(wěn)態(tài)的水平比錢荒之前的水平更高，發(fā)生在信用需求向下的背景下。在去年債券市場(chǎng)供應(yīng)率急劇上升的情況下，流行的解釋中國(guó)大媽也能夠提出的解釋是什么？是銀行間的無風(fēng)險(xiǎn)利率要向非標(biāo)的利率看齊，因?yàn)榉菢?biāo)有剛性兌付，非標(biāo)的利率水平都在10%-15%，由于某些未知的原因，銀行間的利率要向非標(biāo)的利率看齊，而它一直在10%以上。這一解釋是當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)最主導(dǎo)的解釋，是中國(guó)大媽對(duì)于錢荒都能夠提出來的解釋，根據(jù)這一解釋，站在去年11月份的時(shí)候，你需要繼續(xù)大力的看空債券市場(chǎng)。但是在一片主導(dǎo)性的看空債券市場(chǎng)的背景下，債券市場(chǎng)的利率調(diào)頭向下，在債券市場(chǎng)利率調(diào)頭向下的情況下非標(biāo)實(shí)際上仍然高高的掛在云端。債券市場(chǎng)的利率剛開始下降的時(shí)候分析員說這是假的，很快會(huì)上來。連續(xù)下降三四個(gè)月以后找不到理由說央行在放水，找很多技術(shù)性的理由解釋它，沒有人再提非標(biāo)理論了，盡管去年錢荒的時(shí)候非標(biāo)理論是中國(guó)大媽都知道的，但是今年上來沒有人提了。為什么呢？非標(biāo)理論能夠流行開了，原因在于它簡(jiǎn)單、形象，大媽就能夠理解，所以很容易深入人心。但是在非標(biāo)理論的案例中，包括我們剛才所看到的其他幾百點(diǎn)的反彈、房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整、無風(fēng)險(xiǎn)利率下降、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降等等。在對(duì)金融市場(chǎng)的趨勢(shì)所流行的解釋中，非標(biāo)理論是一個(gè)典型，但是還有很多其他的理論。有很多理論會(huì)深入人心以至于能夠掛在中國(guó)大媽的口中，這些理論的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)潔、形象、生動(dòng)，很容易深入人心，但是它缺乏嚴(yán)密的邏輯和扎實(shí)的數(shù)據(jù)。我們不能說這些理論全是胡扯的，但是這些理論基本上都是胡扯的。在去年年底，實(shí)際上從我們基于信用供應(yīng)的收縮和三個(gè)沖擊波的角度我們有把握說債券市場(chǎng)的收益已經(jīng)到頂峰，但是很少有人相信這個(gè)理論，不斷有人拿出非標(biāo)理論駁斥你。你要把這個(gè)非標(biāo)理論在理論上駁掉不難，但是要求對(duì)方有足夠的智力水平能夠理解它，而這一點(diǎn)并不是很容易做到。等到利率水平下來之后你發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上又流出各種各樣的其他理論，反正都把非標(biāo)放在一邊了。因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)需要的是結(jié)果，沒有人太認(rèn)真的關(guān)心理由，只要結(jié)果對(duì)大家就覺得過得去，這是我從事金融市場(chǎng)很多年以后才總結(jié)出來的規(guī)律，市場(chǎng)理由就是一個(gè)由頭，結(jié)果對(duì)就行。如果在中國(guó)金融體系的太平洋之間錢荒是扔進(jìn)去的一顆小行星，它的第一個(gè)沖擊波發(fā)生在債券市場(chǎng)，它的高峰在去年年底，今年一來就落下來了。第二個(gè)沖擊波發(fā)生在股票市場(chǎng)。什么時(shí)候開始的呢？也許是去年的6、7、8月份之間，這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前后。像債券市場(chǎng)的例子一樣，錢荒這一沖擊波在股票市場(chǎng)有非常大的抑制作用。8月份以后隨著抑制作用的消失，市場(chǎng)開始上漲。市場(chǎng)要往哪里漲？要漲回到它原來的趨勢(shì)之中。市場(chǎng)原來的趨勢(shì)是從2013年年初開始，有盈利的改善，這種基本面所決定，市場(chǎng)應(yīng)該已經(jīng)處在一個(gè)上漲的趨勢(shì)中。但是，5月份發(fā)生的錢荒使得市場(chǎng)大大的背離了這個(gè)趨勢(shì)，并且越走越遠(yuǎn)，像債券市場(chǎng)的例子一樣，一直到這一作用，到今年的7月份達(dá)到頂峰。今年7月份這一作用消失以后，市場(chǎng)開始快速的向著原來的趨勢(shì)回歸，而原來的趨勢(shì)是一個(gè)上升的趨勢(shì)。所以，在這一回歸過程中，市場(chǎng)的漲幅非常大，漲的速度非常快，使得大家都不適應(yīng)。但是，站在事前在一定程度上這一變化是可以預(yù)知的，如果你能夠深刻的理解資產(chǎn)重估理論。這叫均值回歸。在債券市場(chǎng)我們經(jīng)歷了很大的均值回歸，8月份以后我們?cè)诠善笔袌?chǎng)也在經(jīng)歷，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)領(lǐng)域我們已經(jīng)開始這個(gè)均值回歸，盡管大家一邊倒的看空房地產(chǎn)市場(chǎng)，但是房地產(chǎn)的交易量突然很大，大家說就漲一個(gè)月11月份一定下來，11月份繼續(xù)放量，說12月下來12月繼續(xù)放量，為什么看空？因?yàn)榭床欢渲械睦碛?，為什么看不懂因?yàn)樗麄儾皇呛芎玫娜ダ斫赓Y產(chǎn)重估的理論。中國(guó)大媽說風(fēng)險(xiǎn)利率下降不需要證據(jù)，如果你告訴她們沒有下降，她們說我預(yù)期它會(huì)下降。但是我們需要證據(jù)，我們提出兩個(gè)關(guān)鍵證據(jù)，第一個(gè)關(guān)鍵證據(jù)是這里這條藍(lán)線和紅線對(duì)比，紅線是表內(nèi)信用供應(yīng)，藍(lán)線是影子銀行里邊的信用供應(yīng)，我們可以看到在錢荒之前這兩條線的走勢(shì)是背離的，表內(nèi)的信用供應(yīng)在下來，表外的信用供應(yīng)在快速擴(kuò)張。在錢荒以后去年5月份到今年6月份表外的信用供應(yīng)在快速收縮，表內(nèi)的信用供應(yīng)幾乎是維持不變的。但是進(jìn)入到7月份以后，表內(nèi)和表外的信用供應(yīng)重新比較明顯的同步起來。這提供了一個(gè)證據(jù)，它清楚的表明了從去年的5月份到今年的5、6月份之間，以信用供應(yīng)的收縮而言，我們確實(shí)看到在影子銀行里面信用供應(yīng)快速收縮，這一收縮過程在今年下半年基本上開始穩(wěn)定，所以表內(nèi)和表外的信用供應(yīng)開始同步起來，這是第一個(gè)關(guān)鍵證據(jù)。第二個(gè)關(guān)鍵證據(jù)，是我們?nèi)パ芯緼H股的溢價(jià)。從長(zhǎng)期來看，AH股之間的走勢(shì)是同步的，但是在短期之內(nèi)它的走勢(shì)常常會(huì)有背離。為什么會(huì)有背離？因?yàn)閮傻氐牧鲃?dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有差異。舉個(gè)例子，歐債危機(jī)大量的資金都離開回到歐洲市場(chǎng)，這個(gè)時(shí)候香港市場(chǎng)會(huì)承受很大的壓力，香港市場(chǎng)承受很大壓力大陸沒有承受相同的壓力，所以估值的溢價(jià)拉開。從一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間來看兩地溢價(jià)的波動(dòng)在很大程度上反映了兩地流動(dòng)性的差異和風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的差異，在比較小的程度上，也許在很短時(shí)間內(nèi)與大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法會(huì)有差異，但是從長(zhǎng)期來看是一致的。從去年5月份到今年6月份之間，在全球金融體系里邊是否發(fā)生了持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)的流動(dòng)性沖擊呢？沒有特別強(qiáng)的數(shù)據(jù)顯示發(fā)生了持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)的流動(dòng)性沖擊，很快市場(chǎng)就回歸平靜，很溫和，跟市場(chǎng)一直在持續(xù)的對(duì)話。觀察發(fā)達(dá)國(guó)家的股票指數(shù)，總體來講很難認(rèn)為在全球市場(chǎng)上發(fā)生了影響深遠(yuǎn)的流動(dòng)性沖擊，沒有。在這個(gè)背景下我們來看AH股的溢價(jià)，從去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢價(jià)一路調(diào)頭向下。從大概13%的溢價(jià)一路下降到10%的折價(jià)，在一年多的時(shí)間里面。它的基本面是相同的，長(zhǎng)期的走勢(shì)是一樣的，香港市場(chǎng)沒有發(fā)生太大的風(fēng)浪相對(duì)平靜，為什么AH股的溢價(jià)會(huì)一路調(diào)頭向下呢？因?yàn)槲覀儎偛胖v的小行星沖擊的第二波，在去年7、8月份以后開始沖擊到股票市場(chǎng)，造成股票市場(chǎng)在一段時(shí)間之內(nèi)流動(dòng)性供應(yīng)的極度緊張和收縮，這一過程在基本面改善的過程下對(duì)市場(chǎng)造成很大的壓力，使得在差不多一年的時(shí)間里面AH股從13%的溢價(jià)變成10%的折價(jià)，并且這一變化與我們剛才所看到的非標(biāo)市場(chǎng)的信用供應(yīng)收縮是同步發(fā)生的。我們也看到，當(dāng)非標(biāo)市場(chǎng)和表內(nèi)的市場(chǎng)開始同步以后，AH股的溢價(jià)開始調(diào)頭向上，很多人說調(diào)頭向上是因?yàn)闇弁?，但是滬港通宣布更早。現(xiàn)在AH股的溢價(jià)重新達(dá)到15%也是滬港通無法結(jié)實(shí)的。信用收縮過程結(jié)束以后股票市場(chǎng)開始快速的回升。均值回歸在現(xiàn)在處于什么水平？以AH股的溢價(jià)來衡量已經(jīng)超越了錢荒之前的水平。但是以債券市場(chǎng)的利率來看，債券市場(chǎng)的利率比錢荒之前的水平還是要高一些的。這說明現(xiàn)在A股市場(chǎng)的估值已經(jīng)完全的吸收了向均制回歸的影響，也許還包含一定的對(duì)經(jīng)過或者是對(duì)于市場(chǎng)未來趨勢(shì)過于樂觀的預(yù)期。從這一溢價(jià)的歷史對(duì)比來看，扣除不正常時(shí)期，比如金融危機(jī)、歐債危機(jī)，它超越了去年的錢荒水平，以債券市場(chǎng)利率穩(wěn)態(tài)的水平作為一個(gè)參照以H股作為一個(gè)參照以錢荒作為一個(gè)參照，現(xiàn)在市場(chǎng)經(jīng)過大幅度的上漲已經(jīng)回到基本面所決定的水平，甚至比基本面所決定的水平還要略微高一些，這是否意味著市場(chǎng)會(huì)跌下來？這是不一定的，一定意味著未來特別是考慮到滬港通的背景，未來這些溢價(jià)會(huì)收窄，A股不跌H股上漲也可以收窄，A股跌一些H股不跌也可以造成收窄。在一系列的未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露和確認(rèn)這一趨勢(shì)好轉(zhuǎn)之前，完全靜態(tài)的看現(xiàn)在市場(chǎng)的估值和定位，這些溢價(jià)在未來特別是考慮到滬港通的背景是需要有一個(gè)修復(fù)過程的。而這個(gè)我們對(duì)這部分的理解，總結(jié)對(duì)這部分的看法，我們把它總結(jié)成為幾句話，第一句話，A股市場(chǎng)今年下半年以來確實(shí)出現(xiàn)了巨大的上漲，但是在去年年底我們就認(rèn)為市場(chǎng)面臨了牛熊轉(zhuǎn)折，今年6月份我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)事情壞到極點(diǎn)就會(huì)向好的方向轉(zhuǎn)化。去年8月份又提出三級(jí)火箭的看法。盡管市場(chǎng)有這么大的上漲有這么多資金涌入，但是不能解釋為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，也不能夠解釋為無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，這兩方面的證據(jù)都是及其模糊的，市場(chǎng)上漲的關(guān)鍵原因是均值回歸，之所以有這樣的均值回歸是錢荒的第二波沖擊集中作用在股票市場(chǎng)，并且發(fā)生時(shí)間從去年年中一直到今年年中，到今年年中錢荒在股票市場(chǎng)開始回縮。均值回歸的回?cái)[過程可能已經(jīng)結(jié)束。在未來，市場(chǎng)的上漲將更多的依賴于基本面的改善而這一基本面的改善是可以預(yù)期的，同時(shí)，考慮到第三波沖擊影響的結(jié)束在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，我們也很可能會(huì)逐步的看到改善的傾向。這一改善最終會(huì)支持利潤(rùn)，支持股票市場(chǎng)的基本面，而無風(fēng)險(xiǎn)利率在信貸市場(chǎng)利率變化的方向上，我謹(jǐn)慎的同意這樣的看法，就是信貸市場(chǎng)的利率、理財(cái)產(chǎn)品的利率在現(xiàn)在的水平上有下降的可能和空間，但是它的幅度不宜估計(jì)過多。在未來一個(gè)是盈利的改善一個(gè)是流動(dòng)性，流動(dòng)性的改善可以預(yù)期但是影響程度不宜估計(jì)那么高，基本面的改善可以預(yù)期，但是需要未來逐步的數(shù)據(jù)做實(shí)。站在現(xiàn)在靜態(tài)的來看，市場(chǎng)也許對(duì)基本面的因素有一些輕微的透支。

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