我們?cè)倏纯吹诙€(gè)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)下降的力量。今年8、9、10月份經(jīng)濟(jì)的下降速度如此之快，是令人以外的，至少是讓我非常的以外。為什么會(huì)出現(xiàn)這么大的下降呢？我們當(dāng)時(shí)很仔細(xì)的檢查了很多數(shù)據(jù)，最后我認(rèn)為我們比較接近找到了它最關(guān)鍵的原因，至少是最關(guān)鍵的原因之一。在這張圖上我們看到的是政府部門的公共財(cái)政支出增長(zhǎng)情況，政府部門的公共財(cái)政支出大概占到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重超過(guò)20%，會(huì)在20%-25%之間的某個(gè)水平，房地產(chǎn)市場(chǎng)的比重不超過(guò)15%，對(duì)于這樣一個(gè)財(cái)政支出活動(dòng)，我們看到今年的7、8月份以后，整個(gè)公共財(cái)政支出的增速出現(xiàn)了劇烈的下降，在最近這兩個(gè)月，公共財(cái)政支出的增速基本上處在零附近的水平。而在今年5、6、7月份這一增速還在兩位數(shù)的增長(zhǎng)，在整個(gè)需求之中，有如此大比重的一個(gè)部門，它的增速在很短時(shí)間內(nèi)從兩位數(shù)下降到零，它對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)于信心對(duì)于存貨的影響，一定是不可小視的。從這一角度看問題，我們要提出的評(píng)估是大家是否認(rèn)為明年開年以后，財(cái)政支出會(huì)繼續(xù)沿著現(xiàn)在的旋律向下運(yùn)動(dòng)呢？明年全年財(cái)政支出會(huì)維持零的增速維持負(fù)增長(zhǎng)的增速還是維持一個(gè)合理的與經(jīng)濟(jì)增速差不多的甚至略高于經(jīng)濟(jì)增速的增長(zhǎng)呢？即使不召開經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，我們也有把握相信，明年公共財(cái)政支出的增長(zhǎng)一定是正數(shù)，一定會(huì)在5%到10%之間的某個(gè)水平，而現(xiàn)在這一增長(zhǎng)在零的水平。所以也許一開年以后，至少是一過(guò)了春節(jié)以后，整個(gè)公共財(cái)政的支出就會(huì)從現(xiàn)在這么低的水平上重新增長(zhǎng)，而這一重新增長(zhǎng)過(guò)程也在很大程度上封殺了經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)在的水平上繼續(xù)下降的空間，公共財(cái)政支出增長(zhǎng)在整個(gè)占比是非常大的。今年過(guò)去三四個(gè)月經(jīng)濟(jì)的下降在很大程度上與財(cái)政支出在年度之間的擺動(dòng)有關(guān)系。說(shuō)一句題外話，為什么財(cái)政支出在年度之間今年會(huì)出現(xiàn)這么大的擺動(dòng)，它的下降極其劇烈，并且這一底部水平特別低，歷史上有過(guò)，但是它的中樞水平要更高。我個(gè)人認(rèn)為，一小部分原因是因?yàn)槟瓿跽f(shuō)我們不擴(kuò)大財(cái)政赤字，到年底看錢跟不上趕緊砍財(cái)政支出，又沒有別的需求頂上去，然后在經(jīng)濟(jì)數(shù)字上出現(xiàn)這么大的問題，所以到年底以后，決策層一想明年得留點(diǎn)彈性，所以從現(xiàn)在的傳聞情況來(lái)看，明年這方面開支的壓力要比今年更輕松一些，今年上半年的過(guò)于樂觀了，這很可能是這一數(shù)據(jù)波動(dòng)背后很重要的原因之一，但是這是一個(gè)偶發(fā)因素，明年還會(huì)犯同樣的錯(cuò)誤嗎？概率不會(huì)很大。這是第二方面的原因。

　　除了這之外還有政府基建投資，政府基建投資在整個(gè)投資活動(dòng)中的占比也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個(gè)逆周期的變量。當(dāng)經(jīng)濟(jì)特別差的時(shí)候決策層就會(huì)想方設(shè)法頂上來(lái)，但是經(jīng)濟(jì)特別好的時(shí)候會(huì)想方設(shè)法壓下來(lái)。從現(xiàn)在決策層對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)工作的基調(diào)來(lái)看肯定不希望把基建壓得很低，最近是在加快審批的。這些基建和財(cái)政支出的關(guān)系在于財(cái)政支出預(yù)算決算都是要報(bào)立法部門批準(zhǔn)的，而很多基建投資不見得要通過(guò)立法部門的審查而且也有很多的渠道。從現(xiàn)在的政策立場(chǎng)和傾向以及過(guò)去一段時(shí)間有關(guān)部門的批準(zhǔn)立項(xiàng)進(jìn)度里看，明年的基礎(chǔ)設(shè)施跟今年相比也許會(huì)加速。從房地產(chǎn)到政府公共財(cái)政支出到基建層面上，我們看不到讓經(jīng)濟(jì)劇烈下降的力量。如果經(jīng)濟(jì)有向下的風(fēng)險(xiǎn)是來(lái)自于兩方面，一方面是出口，一方面是私人投資活動(dòng)。從出口的情況來(lái)講，很大程度上我們自己是不能控制的，它取決于我們貿(mào)易伙伴的增長(zhǎng)情況，而我們貿(mào)易伙伴的增長(zhǎng)情況我們不知道，但是站在一個(gè)比較遠(yuǎn)的距離去觀察，也許可以說(shuō)是冷熱不均，美國(guó)的情況不差也許越來(lái)越好，歐洲、日本的情況不死不活，好兩天又下來(lái)，即便要?jiǎng)×覑夯?，惡化的時(shí)間不長(zhǎng)，大幅度的改善想象空間也不是特別大，但是美國(guó)的情況比較清楚的在好轉(zhuǎn)。另外，從金融市場(chǎng)的反應(yīng)和表現(xiàn)來(lái)看，大家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)劇烈下降的擔(dān)心并不是很大。所以出口也許有下降的壓力，但是由出口的壓力帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑的風(fēng)險(xiǎn)，從主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)來(lái)看，它的風(fēng)險(xiǎn)也許不是那么大。由于一會(huì)兒我們將要討論的原因，我個(gè)人認(rèn)為整個(gè)私人投資在現(xiàn)在的水平上如果出現(xiàn)一段時(shí)間的下降也許是有可能的，但是出現(xiàn)大幅度超預(yù)期的下降的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該不是很大。原因我們會(huì)放在第三部分討論。

　　在這里，我們對(duì)在需求層面上一個(gè)基本的總結(jié)。完成這個(gè)總結(jié)以后，我們把這一部分的內(nèi)容做一個(gè)簡(jiǎn)要的概括。最基本的概括是有一系列的數(shù)據(jù)清楚的表明，從2013年年初以來(lái)，盡管總需求在繼續(xù)下降，但是整個(gè)經(jīng)濟(jì)供應(yīng)鏈的調(diào)整和收縮的速度要更快。由此帶來(lái)的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開始改善。整個(gè)經(jīng)濟(jì)在供應(yīng)層面上繼續(xù)下降的趨勢(shì)在未來(lái)一兩年的時(shí)間之內(nèi)不太可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。在這樣的背景下，在基本面上，且盈利和市場(chǎng)面臨的最主要的風(fēng)險(xiǎn)不是需求弱，而是需求在現(xiàn)在的水平上再次劇烈下降。這一風(fēng)險(xiǎn)我們很難斷然排除，但是我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較小。從房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖、政府基建開支的走向，公共財(cái)政的走向甚至包括出口的活動(dòng)，經(jīng)濟(jì)也許已經(jīng)在我們現(xiàn)在所在的位置附近開始駐地，明年上半年的情況相對(duì)現(xiàn)在的情況應(yīng)該就會(huì)逐步改善。在這個(gè)意義上來(lái)講，在盈利和基本面的趨勢(shì)上，它支持了市場(chǎng)的上漲和回暖。但是，一個(gè)仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了，為什么市場(chǎng)一直到2014年才開始上漲呢？我們先討論一下大宗商品，回頭來(lái)回答這個(gè)問題。我們研究了過(guò)去一百年，從1913年到2013年過(guò)去一百年的時(shí)間里面，大宗商品市場(chǎng)和美國(guó)標(biāo)普指數(shù)之間的關(guān)系，研究的方法是我們觀察大宗商品的價(jià)格，并且定出他的牛熊區(qū)間，大宗商品從底部到頂部是牛市，從底部到頂部上來(lái)是熊市，我們來(lái)觀察在這一牛熊區(qū)間的背景下，美國(guó)標(biāo)普指數(shù)為代表是如何表現(xiàn)的。這一結(jié)果我們用不同的方法去展示，這一結(jié)果的基本特點(diǎn)用一句話來(lái)概括，就是大宗商品的熊市通常都對(duì)應(yīng)著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無(wú)一例外的對(duì)應(yīng)著股票市場(chǎng)的大熊市。股票市場(chǎng)的指數(shù)我們扣出了通貨膨脹來(lái)計(jì)算它的累計(jì)漲幅。我們看大宗商品牛市中的幾段表現(xiàn)，在1913年到1923年，大宗商品累計(jì)上漲38%，1966年-1982年大宗商品累計(jì)上漲98%，2000年到2011年大宗商品累計(jì)上漲113%，在這些年里面美國(guó)標(biāo)普的增長(zhǎng)分別是-50%、-48%和-的28%。反過(guò)來(lái)的情況也是成立的，大宗商品市場(chǎng)的熊市幾乎非常清晰的對(duì)應(yīng)著股票市場(chǎng)的大牛市。在1982年-2000年，這18年的時(shí)間里面，大宗商品累計(jì)漲幅-4%，扣除通貨膨脹以后累計(jì)漲幅超過(guò)400%，在1950-1965年里面大宗商品累計(jì)漲幅16%，扣除通貨膨脹標(biāo)普的漲幅是302%，在這20年的時(shí)間里面，大宗商品市場(chǎng)的累計(jì)漲幅是18%，但是在大蕭條第二次世界大戰(zhàn)整個(gè)金融體系幾經(jīng)癱瘓的背景下標(biāo)普指數(shù)累計(jì)漲幅-的32%，在商品市場(chǎng)牛市的時(shí)候股票市場(chǎng)的跌幅也就是-50%。如果我們認(rèn)為29年到49年跟大簫條有一定的特殊性，如果我們把這一時(shí)期拿到，我們清楚的看到在商品市場(chǎng)的熊市中剔除通貨膨脹都在300%-400%，如果拿進(jìn)來(lái)大概在5到10倍的漲幅。橫軸是商品漲幅縱軸是標(biāo)普的漲幅，當(dāng)商品的漲幅非常小的時(shí)候，股票市場(chǎng)的漲幅幾乎都在上漲，并且漲幅巨大。這是以名義值來(lái)看問題，我們可以看到大牛市情況下股票的漲幅是4倍或者8倍這么多，這一關(guān)系完全來(lái)自于統(tǒng)計(jì)上的偶然性嗎？我沒有特別系統(tǒng)的研究過(guò)相關(guān)的文獻(xiàn)，也許要花一段時(shí)間研究文獻(xiàn)，但是我認(rèn)為這一關(guān)系不完全來(lái)自于統(tǒng)計(jì)上的偶然性，至少在兩方面有堅(jiān)實(shí)的理由。第一個(gè)理由，大宗商品價(jià)格的下跌和熊市，會(huì)降低一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹水平，會(huì)使得一個(gè)國(guó)家的通貨膨脹水平比較低。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的通貨膨脹水平比較低以后，它的利率水平就會(huì)比較低，并且當(dāng)通貨膨脹和利率的水平都很低的時(shí)候，無(wú)論是通貨膨脹還是利率都會(huì)變得很穩(wěn)定。低的通貨膨脹總是更穩(wěn)定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩(wěn)定的通貨膨脹。所以，在大宗商品市場(chǎng)熊市的背景下，通貨膨脹變得低并且穩(wěn)定。利率水平變得低并且穩(wěn)定。這個(gè)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)層面上都支持市場(chǎng)的上漲。非常穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境以及中央銀行的整個(gè)監(jiān)管政策相對(duì)比較寬松都會(huì)支持股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降會(huì)支持金融市場(chǎng)在市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)。這個(gè)是這一連續(xù)重要的渠道。

　　我們回顧2000年以來(lái)中國(guó)股票市場(chǎng)幾輪大調(diào)整。2004年年初市場(chǎng)從1800點(diǎn)跌到1000點(diǎn)，這……三輪市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的共同背景，是通貨膨脹和貨幣緊縮。首先是因?yàn)榘l(fā)生了嚴(yán)重的通貨膨脹迫使中央銀行進(jìn)行貨幣緊縮，而貨幣緊縮迫使資本市場(chǎng)進(jìn)入大熊市。但是在這三輪大的通貨膨脹背後都有大宗商品爆漲的影子。2008年石油漲到147美金，2011年全年石油價(jià)格的平均水平比2007年、2008年更高，2004年石油價(jià)格也在爆漲，在這三輪的通貨膨脹背后都有大宗商品爆漲的影子，在一定程度上大宗商品的暴漲刺激推動(dòng)了通貨膨脹，通貨膨脹推動(dòng)了中央銀行的緊縮。而這一問題與我們的相關(guān)性在于我們現(xiàn)在是世界上最大的制造業(yè)大國(guó)，是世界上最大的商品消耗國(guó)，我們也是世界上第二大資本市場(chǎng)，同時(shí)我們開始第一次面對(duì)這樣的局面，就是商品市場(chǎng)轉(zhuǎn)入大熊市。當(dāng)中國(guó)成為一個(gè)舉足輕重的大型經(jīng)濟(jì)體，成為主要的消費(fèi)國(guó)的背景下，商品市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)入大熊市，我們?nèi)パ芯窟^(guò)去美國(guó)一百年的經(jīng)驗(yàn)和案例，對(duì)于我們現(xiàn)在和未來(lái)的分析是有用和有價(jià)值的。從我們剛才的分析出發(fā)，我們也許可以這樣講，即使未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了很強(qiáng)勁的擴(kuò)張，盈利大幅度的上升，股票價(jià)格大幅度的上漲。我們不太容易碰上通貨膨脹，不太容易碰上貨幣緊縮，這樣就不太容易發(fā)生根本性的牛熊轉(zhuǎn)換。換句話來(lái)講在商品市場(chǎng)大熊市的背景下，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張瓶頸要高得多，可以維持的時(shí)間也要更長(zhǎng)。在這一背景下，存在這樣的可能性。我們也許會(huì)打破以前牛短熊長(zhǎng)的格局，為什么以前老是牛短熊長(zhǎng)，大家總是說(shuō)是中國(guó)大媽太深(音)了，這個(gè)對(duì)中國(guó)大媽并不公平。牛市的根本因素是貨幣緊縮，貨幣緊縮背後是通貨膨脹，在未來(lái)我們不太容易碰到由商品引發(fā)的通貨膨脹，從而不太容易碰到類似的貨幣緊縮，如果未來(lái)碰到，它可以維持的時(shí)間更長(zhǎng)。完全沿著這樣的歷史經(jīng)驗(yàn)和邏輯去推理，也許我們有可能和有機(jī)會(huì)去終結(jié)過(guò)去牛短熊長(zhǎng)的局面，轉(zhuǎn)向另外一種不太一樣的對(duì)于股票市場(chǎng)的參與者來(lái)講更積極的局面。對(duì)于商品價(jià)格和股票市場(chǎng)的關(guān)系而言，也許在基本面上還有第二個(gè)關(guān)鍵的理由，商品價(jià)格暴漲的背景下中下游的企業(yè)在付出代價(jià)，普通局面在付出代價(jià)，拿到利益的是商品的出口國(guó)，一小部分商品開采服務(wù)的廠商和企業(yè)，但是這些企業(yè)在整個(gè)上市公司中的市值占比是很小的，對(duì)于上市公司的主體而言都是中下游的企業(yè)，對(duì)于參與投資市場(chǎng)的普通公眾而言，在商品價(jià)格暴漲的過(guò)程中都在付出代價(jià)，從上市公司的主體而言，在商品價(jià)格暴漲的背景下它的利潤(rùn)在被侵蝕居民的收入在被侵蝕，同時(shí)上市公司的利潤(rùn)也在被侵蝕，而這些都是不利于市場(chǎng)上漲的。也沒還有一個(gè)附帶的原因，在商品的供應(yīng)極其緊張的背景下，下游企業(yè)努力的開發(fā)新技術(shù)，下游的員工努力的工作，最后的結(jié)果是商品的價(jià)格漲得更高。下游努力的工作經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快商品的需求多了，商品的價(jià)格會(huì)漲得更高。在商品的供應(yīng)面臨嚴(yán)肅約束的背景下，意味著對(duì)下游技術(shù)的研發(fā)和努力工作的活動(dòng)形成一種負(fù)向的激勵(lì)。所以這也不利于整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行持續(xù)的非常創(chuàng)新性的研發(fā)活動(dòng)。在這個(gè)層面上損害了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是當(dāng)大宗商品牛市(音)的時(shí)候，這一邏輯完全被扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，而且我們現(xiàn)在處在商品市場(chǎng)熊市中，我們中國(guó)是最主要的消費(fèi)國(guó)也是最重要的受益國(guó)。商品市場(chǎng)是什么時(shí)候轉(zhuǎn)入大熊市的？它是在2012-2013年之間。同樣的問題，商品市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折已經(jīng)有一段時(shí)間了，為什么今年股票市場(chǎng)才表現(xiàn)出如此瘋牛的走勢(shì)呢？討論完商品市場(chǎng)的情況我們轉(zhuǎn)入這一部分的討論。我個(gè)人在2006年提出過(guò)一個(gè)理論，叫資產(chǎn)重估理論(音)，從那以來(lái)一直到現(xiàn)在資產(chǎn)重估理論一直是我們觀察和分析市場(chǎng)最主要的方法和工具?；仡欉^(guò)去的歷史，我們不能夠說(shuō)我們對(duì)市場(chǎng)的判斷永遠(yuǎn)都是對(duì)的，但是在事后，我們可以說(shuō)我們基本上都能夠提出一致的解釋，我們用同樣的方法和數(shù)據(jù)始終能很好的解釋它，而站在事后，他在較多的時(shí)候?qū)κ袌?chǎng)表示出一定的洞察力，對(duì)于這一理論不太了解的人來(lái)講，資產(chǎn)重估理論通常被批判為流動(dòng)性的理論，在重點(diǎn)分析資金的流動(dòng)。這種批判不見得沒有道理，我個(gè)人認(rèn)為不完全公平，但是不見得沒有道理，分析的很多重點(diǎn)確實(shí)是在流動(dòng)性，今年8月份特別是10月份以來(lái)市場(chǎng)的上漲又被普遍的解釋成為錢多人少錢多任性，換個(gè)角度講大家都是在用流動(dòng)性的角度理解市場(chǎng)上漲的。我個(gè)人認(rèn)為，我對(duì)于流動(dòng)性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點(diǎn)點(diǎn)心得的。從我個(gè)人的心得出發(fā)來(lái)看問題，我認(rèn)為這些分析是不太靠得住的。下來(lái)我們來(lái)展開這一部分的分析。首先，幾乎作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)答案，如果問市場(chǎng)上的一個(gè)大媽，為什么市場(chǎng)漲這么多呢？她會(huì)告訴你無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在下降、風(fēng)險(xiǎn)議價(jià)在下降(音)，標(biāo)準(zhǔn)答案。這個(gè)跳廣場(chǎng)舞的大媽都能侃侃而談。然后你再問她為什么無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)下降、風(fēng)險(xiǎn)議價(jià)會(huì)下降。她會(huì)接著告訴你大類資產(chǎn)在調(diào)整，居民看空房地產(chǎn)，把錢都拿來(lái)買股票。公平的說(shuō)，這些想法非常樸素，因?yàn)樗鼧闼?，因?yàn)樗蜗?，所以它很容易深入人心，為什么連中國(guó)大媽都明白呢？是因?yàn)樗浅５臉闼?、形象接近她的生活?jīng)驗(yàn)。但是遺憾的是，當(dāng)我們?nèi)プ屑?xì)的檢查金融市場(chǎng)所有變化數(shù)據(jù)的時(shí)候，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這些分析沒有一條是靠得住的，我們首先來(lái)看一個(gè)例子，這張圖我們看到的是債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)和顯示的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，最上面這個(gè)圖是AA-以下的評(píng)級(jí)，再下面是一些高評(píng)級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，我們可以看到，從2013年年底以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)議價(jià)(音)或者是橫著走或者是在上升，我們沒有看到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降的證據(jù)，至少在債券市場(chǎng)沒有看到風(fēng)險(xiǎn)下降的證據(jù)。我們?cè)賮?lái)看信貸市場(chǎng)，從2013年9月份到現(xiàn)在，信貸市場(chǎng)的利率出現(xiàn)了小幅度的上升，最右側(cè)這一端，信貸市場(chǎng)的利率加權(quán)合并在一起出現(xiàn)小幅度的上升。它發(fā)生在總需求下降很大對(duì)于信貸需求下降很大的背景下，換句話來(lái)講，如果信貸的需求是變的，這個(gè)利率一定是漲上去的，在需求下降的背景下，這個(gè)利率仍然出現(xiàn)回升，流行的解釋并且我個(gè)人也同意的一部分解釋是銀行在吸貸，因?yàn)閴膸ぴ谏仙帕丝罨夭粊?lái)。銀行在吸貸換一種表述是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在上升。同樣，在這一市場(chǎng)上，我們沒有看到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。我們知道，股票市場(chǎng)的參與者，簡(jiǎn)單的來(lái)講是兩波人，一波是企業(yè)和企業(yè)主，一波是普通的公眾，對(duì)于企業(yè)和企業(yè)主而言，他參與股票市場(chǎng)是有資金成本的，對(duì)于企業(yè)和企業(yè)主而言，衡量資金成本恰當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)是信貸市場(chǎng)的利率，因?yàn)槠髽I(yè)和企業(yè)主都有負(fù)債，沒有負(fù)債的企業(yè)基本上是沒有的，在中國(guó)，只有在日本才能找到。因?yàn)槠髽I(yè)都有大量的負(fù)債，所以企業(yè)在參與股票市場(chǎng)和其他投資活動(dòng)的時(shí)候，衡量資金成本的標(biāo)準(zhǔn)就是信貸市場(chǎng)的利率。從歷史上來(lái)看，在其他幾輪大牛市中，我們都看到信貸市場(chǎng)利率的顯著下降，不見得信貸市場(chǎng)的利率下降都帶來(lái)了大牛市，但是在歷史其他幾輪大牛市之中，我們都看到了信貸市場(chǎng)利率的下降。但是在今年以來(lái)，信貸市場(chǎng)的利率實(shí)際上是有一定幅度的上升。當(dāng)然，大家可以說(shuō)這個(gè)上升來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，我風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)說(shuō)錯(cuò)了沒關(guān)系，但是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在下降。這個(gè)說(shuō)法也是瞎掰。我們看個(gè)別住房貸款利率，如果銀行對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂不放貸款，在個(gè)人住房按揭貸款上這是不存在的，因?yàn)樽》堪唇屹J款違約率是非常低的，幾乎是可以作為市場(chǎng)上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的參照，但是我們看到利率水平在清楚的上升，實(shí)際上它有一定幅度的上升，這幾乎是一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。在信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在上升，中國(guó)大媽張口就說(shuō)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降了，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降了，在信貸市場(chǎng)上我們看不到。對(duì)中國(guó)普通的公眾投資者普通的散戶而言，衡量資金合理的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)幾乎所有人都同意是理財(cái)產(chǎn)品，因?yàn)槔碡?cái)產(chǎn)品有剛性兌付利率又是市場(chǎng)化的，所以用它來(lái)衡量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是很自然也很恰當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的表現(xiàn)是什么？看無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之前我們?cè)倏匆粋€(gè)信托市場(chǎng)上貸款類信托的利率水平，我們看到去年下半年以來(lái)一直在上升，利率的下降在這些市場(chǎng)上我們是看不到的。我們看對(duì)普通散戶而言他們的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這個(gè)是一周和兩周銀行理財(cái)?shù)念A(yù)期收益率，今年以來(lái)理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率下降大家看到了嗎？我們看到了波動(dòng)，但是這一利率的中樞水平比2013年還要更高，在短周期的理財(cái)市場(chǎng)上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降是看不到的。那我們?cè)倏淬y行保本型的理財(cái)產(chǎn)品。銀行保本型的理財(cái)產(chǎn)品的利率從去年11月份到今年6月份，有一段下降。但是下半年是平著走的。即便是下半年平著走的水平也比去年的水平高得多。利率一定幅度的下降發(fā)生在今年上半年，但是即使降低以后的利率水平也比去年的水平要高得多。在1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月的情況是相似的。所以在零售端市場(chǎng)上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降的證據(jù)是極其模糊的，我們要么根本看不到下降，要么這個(gè)下降主要發(fā)生在上半年。并且放在歷史的背景上來(lái)看，下降以后的利率也比去年的利率要高得多。我們?cè)倏磧蓚€(gè)市場(chǎng)，一個(gè)市場(chǎng)是國(guó)債市場(chǎng)一個(gè)是國(guó)開債市場(chǎng)，并且與它們相聯(lián)系的我們還可以看一個(gè)票貼市場(chǎng)，在這三個(gè)市場(chǎng)從去年11月份以來(lái)我們確實(shí)看到利率的下降，但是，即便是利率下降以后的底部水平，在絕大多數(shù)品種上也比2013年特別是2013年錢荒之前顯著的水平要更高。利率的下降比較明顯的發(fā)生在銀行間的債券市場(chǎng)上，但是即使這一下降它的底部水平也比錢荒之前的水平要高得多，幾乎在所有的品種上。那我們問了，銀行間市場(chǎng)的主要參與者是誰(shuí)呢？主要參加者是銀行和保險(xiǎn)公司。銀行間市場(chǎng)的參與者跟股票市場(chǎng)的參與者之間存在交集，但是這一交集是很小的，銀行是不參與股票市場(chǎng)的，保險(xiǎn)公司對(duì)股票市場(chǎng)的參與是相對(duì)非常穩(wěn)定的，交易部分的占比是不大的，這兩個(gè)市場(chǎng)之間交集不大，但是即使對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)講，今年的利率確實(shí)在下降，但是下降以后的底部水平仍然比錢荒之前的水平更高。

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