PMI是重要的經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)，如何使用好PMI數(shù)據(jù)，洞察經(jīng)濟(jì)走向，對投資者及經(jīng)濟(jì)分析人員都有著非常重要的意義。筆者以中國為例，簡要分析官方及匯豐制造業(yè)PMI與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。

PMI走勢與經(jīng)濟(jì)周期

PMI往往被當(dāng)作經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，用于預(yù)測經(jīng)濟(jì)走向，為了驗(yàn)證中國官方PMI與匯豐PMI對經(jīng)濟(jì)的先行性，筆者將制造業(yè)PMI與國內(nèi)GDP走勢進(jìn)行了疊加，可以看出制造業(yè)PMI走勢與GDP增速走勢基本吻合，說明制造業(yè)PMI與經(jīng)濟(jì)走勢有較強(qiáng)的趨同性。

圖1顯示，匯豐制造業(yè)PMI與GDP走勢更加貼合。2005年年底至今，官方與匯豐制造業(yè)PMI走勢比較明顯的背離超過10次，官方制造業(yè)PMI波動幅度較大，并且每年的2―4月和7―9月都會有一個(gè)明顯的上揚(yáng)，而后回落或平穩(wěn)運(yùn)行。匯豐PMI雖也有這一規(guī)律，但不如官方明顯，其走勢較為平穩(wěn)。這反映出中國春節(jié)后及夏季末開工快速回暖的季節(jié)性規(guī)律。金融危機(jī)期間至今，這一規(guī)律雖仍然存在，但波動明顯趨弱，顯示在外部需求不足、內(nèi)部需求不振且主動調(diào)結(jié)構(gòu)的情況下，中國經(jīng)濟(jì)走勢日趨復(fù)雜。

圖1 中國制造業(yè)PMI與季度GDP走勢

筆者對2005年11月至今年6月份的制造業(yè)PMI與GDP季度同比增速做了簡單的相關(guān)性分析（見下表），可以看出如果按同時(shí)間序列計(jì)算相關(guān)性，匯豐制造業(yè)PMI與GDP相關(guān)性略高于官方PMI（0.6522比之0.6160）。但如果以時(shí)間序列領(lǐng)先3個(gè)月的PMI與GDP同比增速計(jì)算簡單相關(guān)性，則官方制造業(yè)PMI與GDP相關(guān)系數(shù)則大幅提升至0.6879，而匯豐制造業(yè)PMI與GDP相關(guān)性則降至0.6126。如果將當(dāng)季的PMI數(shù)值做算數(shù)平均后，再與當(dāng)季GDP同比增速做相關(guān)性分析，則官方PMI無論是同時(shí)間序列，還是領(lǐng)先3個(gè)月時(shí)間序列，其相關(guān)性均大幅提高至0.7左右，匯豐PMI則分別為0.6596和0.5602。這顯示官方制造業(yè)PMI比之匯豐PMI有更好的領(lǐng)先性。筆者分析，匯豐制造業(yè)PMI與GDP走勢更加貼合的原因在于其調(diào)研對象主要為中小企業(yè)，該領(lǐng)域市場化更加充分，且與全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密，這使得其作為當(dāng)前外向型經(jīng)濟(jì)為主的中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)況指標(biāo)更加有效。官方PMI包含大中小各類樣本企業(yè)，特別是其中的大型企業(yè)，其對政策的敏感度要強(qiáng)于對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感度，更適合做國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的先行指標(biāo)。

總體來說，官方制造業(yè)PMI更有先行性，匯豐PMI更具同步性。

制造業(yè)PMI與季度GDP走勢相關(guān)性分析

由于官方制造業(yè)PMI更具先行性，筆者對其公布以來的數(shù)值走勢與經(jīng)濟(jì)增長走勢進(jìn)行了對比（見圖1），發(fā)現(xiàn)當(dāng)官方PMI連續(xù)三個(gè)月在53.0以下，則經(jīng)濟(jì)很可能步入下行周期；當(dāng)其連續(xù)三個(gè)月在53.0以上，則經(jīng)濟(jì)很可能步入上行周期。這主要是由于PMI具有一定先行性，當(dāng)其從萎縮狀態(tài)進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有慣性回落，當(dāng)PMI穩(wěn)定進(jìn)入到明顯擴(kuò)張區(qū)間（>53.0）時(shí)，經(jīng)濟(jì)開始重回升勢。從這一點(diǎn)來看，7月官方制造業(yè)PMI為50.1，預(yù)示著國內(nèi)三季度GDP增速仍將繼續(xù)走低。

PMI庫存分項(xiàng)與經(jīng)濟(jì)走勢

經(jīng)濟(jì)周期往往與庫存周期相聯(lián)系，通過分析PMI庫存分項(xiàng)對判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所處的狀態(tài)也有積極意義。為了使PMI數(shù)據(jù)與GDP數(shù)據(jù)更好地對應(yīng)，筆者將當(dāng)季PMI數(shù)據(jù)進(jìn)行了算術(shù)平均。通過將分項(xiàng)庫存指數(shù)與GDP走勢疊加，可以看出以下幾個(gè)特點(diǎn)：

一是產(chǎn)成品庫存分項(xiàng)滯后于經(jīng)濟(jì)周期。這與企業(yè)在安排生產(chǎn)時(shí)往往是按照以往增速安排，在下游需求惡化時(shí)才被動去庫存的企業(yè)活動規(guī)律有關(guān)。同時(shí)，國內(nèi)近兩年在政策刺激下各行業(yè)擴(kuò)張快速，目前產(chǎn)能過剩情況嚴(yán)重，導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)下滑周期產(chǎn)成品庫存被動增加。

圖2 中國制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存分項(xiàng)與季度GDP走勢

二是原材料庫存分項(xiàng)與經(jīng)濟(jì)周期基本同步。這主要是由于當(dāng)經(jīng)濟(jì)惡化時(shí)，企業(yè)可以降低原材料庫存采購，但產(chǎn)成品庫存則可能因需求不振而持續(xù)增加，最后被迫去庫存；當(dāng)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時(shí)，企業(yè)可以快速增加原材料采購，即補(bǔ)庫行為，為增長需求做準(zhǔn)備。

圖3 中國制造業(yè)PMI原材料庫存分項(xiàng)與季度GDP走勢

三是將原材料分項(xiàng)與同期產(chǎn)成品分項(xiàng)加總平均后的“庫存指數(shù)”反映了社會的總體庫存狀態(tài)，可將其結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢分析總體庫存周期。

筆者將1997年至今的美國制造業(yè)“庫存指數(shù)”（各庫存分項(xiàng)算數(shù)平均值）與季度GDP同比增速疊加后發(fā)現(xiàn)，庫存指數(shù)是經(jīng)濟(jì)周期很好的同步指標(biāo)。中國PMI的原材料庫存分項(xiàng)與GDP增速更加同步，庫存指數(shù)分項(xiàng)與GDP增長相比在增長時(shí)略有提前，在回落時(shí)略有滯后。

圖4 美國ISM制造業(yè)庫存指數(shù)與美國季度GDP走勢

圖5 中國制造業(yè)PMI庫存指數(shù)與季度GDP走勢

根據(jù)PMI公布以來的數(shù)據(jù)，在經(jīng)濟(jì)增速擴(kuò)張階段，中國庫存指數(shù)在46―48區(qū)間附近，經(jīng)濟(jì)增速下滑階段則更低。而本輪經(jīng)濟(jì)下行周期庫存指數(shù)多在48―50區(qū)間內(nèi)，顯示國內(nèi)去庫存化仍未完成。

PMI分項(xiàng)與通脹

通過將PMI購進(jìn)價(jià)格指數(shù)分項(xiàng)與CPI、PPI同比增速疊加可以看出，PMI購進(jìn)價(jià)格分項(xiàng)是通脹數(shù)據(jù)較好的先行指標(biāo)。其內(nèi)在邏輯在于，購進(jìn)價(jià)格變化最終將會反映在其組成的工業(yè)品及最終消費(fèi)品的價(jià)格變化中。從疊加圖中可以看出，PMI購進(jìn)價(jià)格指數(shù)見底要領(lǐng)先于PPI兩個(gè)月以上，長時(shí)甚至半年以上，但PMI購進(jìn)價(jià)格指數(shù)見頂一般僅領(lǐng)先PPI兩個(gè)月左右。同時(shí)也可以看出，購進(jìn)價(jià)格指數(shù)對CPI的領(lǐng)先性較差。這主要是由于PMI及PPI更多反映了工業(yè)原材料及產(chǎn)品價(jià)格，而CPI中食品占比較大，構(gòu)成因素不同造成了走勢的差異。所以利用PMI購進(jìn)價(jià)格指數(shù)預(yù)測PPI走勢比預(yù)測CPI走勢有更參考意義。

圖6 中國制造業(yè)PMI購進(jìn)價(jià)格分項(xiàng)與通脹指標(biāo)走勢

利用PMI各分項(xiàng)指標(biāo)的不同變化分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況

一般來說，經(jīng)濟(jì)處在上升階段時(shí)，企業(yè)訂單會增加，這將導(dǎo)致企業(yè)增加原材料庫存并增加產(chǎn)出。如果需求特別強(qiáng)勁，則可能伴隨著產(chǎn)成品庫存快速降低，而原材料采購快速增加的情況，即產(chǎn)品供不應(yīng)求。在經(jīng)濟(jì)上升階段，就業(yè)也往往會持續(xù)擴(kuò)張。但在經(jīng)濟(jì)下行階段，需求下降導(dǎo)致產(chǎn)出逐步放緩，同時(shí)還可能伴隨著產(chǎn)成品及原材料的積壓。當(dāng)企業(yè)真正意識到經(jīng)濟(jì)下行來臨，企業(yè)將主動降低產(chǎn)成品及原材料庫存，并壓縮招聘計(jì)劃。由于企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期有其一般性規(guī)律，通過分析PMI各分項(xiàng)的變化情況，有助于判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處在哪一階段。從今年7月份的官方制造業(yè)PMI各分項(xiàng)來看，生產(chǎn)分項(xiàng)雖然在擴(kuò)張區(qū)間，但活動強(qiáng)度走弱。新訂單、新出口訂單、積壓訂單分項(xiàng)都在枯榮線以下，且下滑明顯，說明企業(yè)產(chǎn)品需求明顯惡化。產(chǎn)成品庫存分項(xiàng)則從擴(kuò)張區(qū)間大幅下滑至枯榮線以下，說明企業(yè)因需求惡化，正在主動快速地去庫存。原材料庫存指數(shù)處在該數(shù)據(jù)公布以來的均值附近。從業(yè)人員分項(xiàng)連續(xù)兩個(gè)月處在萎縮區(qū)間。通過這些主要分項(xiàng)數(shù)據(jù)，可以定性地判斷：下游需求仍未啟動，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，去庫存化（特別是下游產(chǎn)成品環(huán)節(jié)）仍將繼續(xù)。

通過以上分析可以看出，PMI及其各分項(xiàng)指標(biāo)對分析經(jīng)濟(jì)所處的階段，以及預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)走向有很大的幫助。但需要說明的是，國內(nèi)PMI編制年限并不算長，以此為基礎(chǔ)得出的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律仍需要進(jìn)一步驗(yàn)證。(新湖期貨研究所)