■調(diào)內(nèi)部結構優(yōu)先而非名義匯率。政策應著力于降低中國企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國企業(yè)合并成本以及鼓勵私人資本進入創(chuàng)新型、知識服務型行業(yè)。這些措施能提高生產(chǎn)率，并穩(wěn)定勞動成本，重塑國際競爭力，最終形成對人民幣均衡匯率的支撐。從這個意義上講，當下中國貨幣政策的重心更應該著重于利率而非匯率。

　　■降準、減息甚至采取某種形式的量寬對沖通縮可能是政策常態(tài)，而非名義匯率。實現(xiàn)“匯率穩(wěn)、利率降”的宏觀條件應該是政策層一直所希望的，這也是股票市場最為合意的政策組合條件。

　　■人民幣將依然是強勢貨幣，對美元的盯住可能逐步地軟化，但對其他非美元貨幣依然會長期保持強勢。

　　■對沖經(jīng)濟下行的著力點在內(nèi)而不在外。中國的CPI和PPI的剪刀差自2011年12月以來一直穩(wěn)定維持在4.0%-5.5%的歷史高位，長達三年都不能收斂，以往經(jīng)濟周期性波動的規(guī)律已經(jīng)改變，顯示此輪經(jīng)濟下行是結構性問題而非周期性走弱。菲利普斯曲線框架的政策沖突凸顯。需求層面的傳統(tǒng)手段已經(jīng)很難把中國經(jīng)濟帶出下行的軌跡，會不斷固化既有的供給結構，一定程度會延緩和阻礙創(chuàng)新和淘汰的過程。

　　8月11日央行對人民幣匯率中間價形成機制作了一次比較大的調(diào)整。8月11日至13日人民幣出現(xiàn)了貶值，連續(xù)3天中間價累計貶值4.66%。離岸人民幣匯率（CNH）一度盤中貶值至6.54。

　　在央行專門出來進行政策解釋之前，市場的主流預期還是人民幣可能已經(jīng)進入了趨勢性貶值軌道，全球市場因此為之劇烈震蕩。市場的理解就是中國經(jīng)濟面臨較大壓力，現(xiàn)在好像已沒有牌打了，只能放棄強勢匯率了。

　　我個人一直判斷，這是一次必要的技術性和戰(zhàn)術性調(diào)整，特別是在美聯(lián)儲加息前夕，但不太可能是趨勢性的方向?qū)бＷ鳛榻?jīng)常參與這方面議題討論的研究者，我們比較清楚理論界和政策層關于一些基本問題的共識。

　　修復一下的必要性

　　客觀上，經(jīng)過去年至今年一段時間的美元強勢上升后，人民幣對美元所累積的定價偏差可能有所擴大。2012年之前，中國的勞動生產(chǎn)率增長快于勞動力成本變化，但從2012年開始，勞動力成本增長開始顯著超過勞動生產(chǎn)率的變化，這使得中國經(jīng)濟的單位產(chǎn)出的勞動成本最近三五年上升較為明顯，而美國經(jīng)濟經(jīng)過再平衡調(diào)整，其單位產(chǎn)出的工資水平出現(xiàn)了下降。

　　特別是6月份中國的金融市場出現(xiàn)異常波動之后，使得經(jīng)濟系統(tǒng)性風險升級的預期驟然上升，亦使這種偏差受到跨境資本流動的沖擊變得有點難以忍受。面對資產(chǎn)價格的劇烈波動，央行基于守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，積極入市干預外匯市場。同時，由于向證金公司提供救市貸款數(shù)千億元，為了避免因增加貨幣供給和流動性可能造成資產(chǎn)價格泡沫，央行通過干預匯市增加美元供給，回籠人民幣資金。在6月中下旬至7月上旬A股暴跌的恐慌情緒影響下，央行竭力維穩(wěn)回籠，人民幣對美元匯率始終穩(wěn)定在6.20-6.21之間。7月末，央行口徑外匯占款下降了3080億元，金融機構口徑外匯占款下降2491億元，負增長的規(guī)模已經(jīng)超過今年3月美聯(lián)儲加息對新興市場沖擊造成的影響，是外匯占款有記錄以來負增長規(guī)模最多的一個月。

　　央行這次出手一次性修正一下，很正常。

　　不是為了出口和增長

　　應該指出，央行的這種調(diào)整不是為了提振出口和穩(wěn)增長。這點我贊同和相信央行的表述。在現(xiàn)有經(jīng)濟結構下，中國宏觀經(jīng)濟的內(nèi)部均衡和外部均衡很可能是目標沖突的，即中國比較明顯地處在“米德沖突”（指在開放的經(jīng)濟環(huán)境中，宏觀經(jīng)濟政策不僅要實現(xiàn)內(nèi)部均衡，即穩(wěn)定通貨，充分就業(yè)和實現(xiàn)經(jīng)濟增長，還須實現(xiàn)外部均衡，即保持國際收支平衡。但如果獨立實行一項政策，容易引起內(nèi)外部均衡之間的沖突）的宏觀條件之中，總需求擴張性的政策（無論是內(nèi)需還是外需）的效果都可能引致國際收支條件的惡化而化為烏有。

　　從全球經(jīng)濟再平衡周期來看，傳統(tǒng)匯率彈性有明顯弱化的趨勢。一是出口越來越受制于全球經(jīng)濟總需求狀況，二是危機后全球經(jīng)濟結構調(diào)整所引致的生產(chǎn)流通過程出現(xiàn)了“扁平化、去全球化、生產(chǎn)區(qū)域化”傾向。危機后全球貿(mào)易增長速度顯著下落至經(jīng)濟增速之下。WTO的數(shù)據(jù)顯示，中國已經(jīng)是世界第一大商品出口國家，2014年出口規(guī)模達到2.34萬億美元，占全球出口規(guī)模的12.3%，高于美國（8.5%）、德國（7.9%）、日本（3.6%）和英國（2.7%）。在已經(jīng)占據(jù)如此大份額的情況下，出口的改善更倚重于外需的回升而非自身匯率的貶值。如果大幅貶值很有效的話，那么看看同樣大幅貶值的日本，其2013年之后以美元計價的出口增速并不見得比中國美元計價的出口強，近期也是滑落的，這顯示日元的貶值也沒有從本質(zhì)上改善其出口狀況。大幅貶值可能獲得一些短期增長，但很快會被經(jīng)常項目收支的惡化而消耗。

　　對沖經(jīng)濟下行的著力點在內(nèi)而不在外，此輪經(jīng)濟下滑非周期性走弱；中國的CPI和PPI的剪刀差自2011年12月以來一直穩(wěn)定維持在4.0%-5.5%的歷史高位，長達三年都不能收斂，以往經(jīng)濟周期性波動的規(guī)律已經(jīng)改變，顯示此輪經(jīng)濟下行是結構性問題而非周期性走弱。菲利普斯曲線框架的政策沖突凸顯。需求層面的傳統(tǒng)手段已經(jīng)很難把中國經(jīng)濟帶出下行的軌跡，會不斷固化既有的供給結構，一定程度會延緩和阻礙創(chuàng)新和淘汰的過程，然后就復制出更大的產(chǎn)能過剩。

　　關于以上這些，宏觀領域的專業(yè)研究人士應該是有共識的。

　　利率重于匯率

　　從理論上講，2011年之前的十年是人民幣名義匯率跟不上實際匯率升值變化，所以作為一種補償，出現(xiàn)了比較嚴重的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫；現(xiàn)在可能正在走反過程，名義匯率調(diào)整跟不上實際匯率貶值壓力上升（由于生產(chǎn)率出現(xiàn)了衰退，勞工成本快速上升），所以通貨緊縮壓力開始累積。

　　如果決策者意識到用匯率貶值無法對沖經(jīng)濟下行，保持某種程度的“超調(diào)”狀態(tài)（高估），那么理論上的通縮壓力可能就是一種常態(tài)。

　　匯率“超調(diào)”狀態(tài)其實在現(xiàn)代經(jīng)濟中很正常。問題是如何調(diào)整由此生成的脹和縮的壓力，是將名義匯率作為主要工具，還是更多通過內(nèi)部結構調(diào)整來消弭脹縮的因素，逐步改變均衡匯率，減少匯率“超調(diào)”？不同經(jīng)濟結構以及不同全球經(jīng)濟周期，匯率調(diào)節(jié)后的政策效果差異是極大的，所以才有米德沖突之類。換句話講，“超調(diào)”本身是動態(tài)的內(nèi)生變量，因為經(jīng)濟結構變化會引導均衡匯率的變化。

　　中國理論界和決策層的主流看法是，調(diào)內(nèi)部結構優(yōu)先而非名義匯率。政策應著力于降低中國企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國企業(yè)合并成本以及鼓勵私人資本進入創(chuàng)新型、知識服務型行業(yè)。這些措施能提高生產(chǎn)率，并穩(wěn)定勞動成本，重塑國際競爭力，最終形成對人民幣均衡匯率的支撐。

　　在這個意義上講，當下中國貨幣政策的重心更應該著重于利率而非匯率。大家熱衷于討論匯率主要是擔心匯率對利率的自主性的制約。

　　降準、減息甚至采取某種形式的量寬對沖通縮可能是政策常態(tài)，而非名義匯率。實現(xiàn)“匯率穩(wěn)、利率降”的宏觀條件應該是政策層一直所希望的，這也是股票市場最為合意的政策組合條件。

　　人民幣仍會是強勢貨幣

　　央行這次調(diào)整人民幣匯率中間價形成機制的總體效果是不錯的，特別是注入了一些人民幣中間價形成的市場化因素，由此可以打亂一下境內(nèi)外關于人民幣在加入SDR前硬扛的預期，而且可能有利于后半年人民幣匯率穩(wěn)定預期，緩解一下美聯(lián)儲升息前人民幣貶值的壓力。戰(zhàn)術效果是比較好的。

　　雖然有研究者將此次完善匯率中間價形成機制稱之為2005年以來的第二次“匯改”，人民幣中間價形成機制有了進一步增強彈性的機制，但決定人民幣匯率定價的核心要素短期內(nèi)不大可能發(fā)生突變。有研究者提出了此次調(diào)整后人民幣匯率存在的四種可能性：1、適度貶值后繼續(xù)盯住美元，維持對美元之低波動；2、引入所謂一攬子貨幣，主要為歐元，增大對美元波動，增加對歐元的穩(wěn)定；3、較為堅決地拋開匯率枷鎖，貨幣政策優(yōu)先考慮內(nèi)部平衡；4、較大限度與市場分享定價權，尊重市場定價，適度干預。

　　我個人看法，第一種可能性更大一些。至于盯多緊可能會更加靈活，看美元趨勢性的強弱。美元強，盯住就要放軟一點；美元弱，就可能會盯緊一點。估計決策層會讓有效匯率保持一個相對穩(wěn)定平衡狀態(tài)，不會讓它處于去年那個比較陡峭的上升斜率了。

　　對于后續(xù)人民幣匯率的變化，我個人預測，人民幣對美元匯率可能走出“先挖坑-再震蕩-再慢慢爬出來”的軌跡。全球“三低”（低增長、低通脹、低利率）的宏觀穩(wěn)態(tài)下，美元后市可能在一個區(qū)間高位波浪式運行，升息前漲一漲，兌現(xiàn)后又回落。這些都留待驗證。

　　人民幣將依然是強勢貨幣，對美元的盯住可能逐步地軟化，但對其他非美元貨幣依然會長期保持強勢。全球經(jīng)濟雙頭格局，或者中心-次中心格局可能正在形成，中美這種“利益攸關”、兩國經(jīng)濟利益深度融合的新型超級大國關系歷史上沒有出現(xiàn)過，也就是你中有我、我中有你，交織在一起，中心和次中心共生的結構。對布雷頓森林體系后的美元本位秩序和規(guī)則形成越來越大的實質(zhì)性的影響，現(xiàn)在雖還談不上什么顛覆性的因素，但有別于過去四十年的新均衡和新秩序的形成，其趨勢已經(jīng)難以逆轉。中國的經(jīng)濟總量和經(jīng)濟活動會越來越多地改變其他國家的國內(nèi)和國際的均衡條件，它自身的均衡匯率應該如何定價呢？也就是說，它的重要性決定了其不再是一個簡單的價格接受者，而越來越成為全球諸多經(jīng)濟活動的價格影響者或決定因素。這一次全球市場圍繞人民幣的劇烈反應，在一定程度上表明，當下中國經(jīng)濟對全球經(jīng)濟（包括美國）的牽制，真是有點超乎想象的。中國新匯改政策宣布后，調(diào)查顯示美聯(lián)儲在9月會加息的幾率降至不到40%。中國匯改甚至可能影響到美聯(lián)儲加息時點。

　　這可能是今后一段時期傳統(tǒng)國際經(jīng)濟學分析框架所遇到的新問題。我們可能要在這個新結構下，重新認知人民幣均衡匯率，包括眾所周知的“蒙代爾的不可能三角”?！安豢赡苋恰睂χ袊@樣的經(jīng)濟體來說，利率的獨立性、匯率穩(wěn)定和資本項開放這三個方面可能多是交錯狀態(tài)，并沒有那么涇渭分明。

　　在全球經(jīng)濟弱低增長下，其實目前美股美債都不便宜。我并不太擔心所謂劇烈的跨境資本的外逃。當然，我們要把自己潛在的系統(tǒng)性風險點把控好，其核心是整固財政。

　　通縮與再通脹的共識

　　在6-7月份，市場對經(jīng)濟、政策的判斷經(jīng)歷了一個混沌期。

　　經(jīng)濟企穩(wěn)和貨幣政策進入所謂觀察期的判斷很快被經(jīng)濟數(shù)據(jù)證偽。從2012年開始，中國的債務周期進入頂部區(qū)間，債務開始釋放出愈來愈強的緊縮需求效應。進入2014年，經(jīng)濟的中周期和長周期，即債務周期和房地產(chǎn)周期形成頂部疊加，這樣的宏觀趨勢一旦形成，會持續(xù)相當長時間。

　　官方的表述是“三期疊加”和“新常態(tài)”。

　　經(jīng)濟增速的換擋意味著經(jīng)濟增速會呈現(xiàn)樓梯狀，這是經(jīng)濟通過結構轉型尋找和實現(xiàn)一個新穩(wěn)態(tài)的過程。

　　5月25日人民日報“權威人士五問中國經(jīng)濟”那篇重要文章，給未來經(jīng)濟形勢和政策下了個結論。一般在社會預期比較混亂時，這樣重量級的文章就可能出來?？戳宋恼驴梢灶A判，至少在相當長一段時間，后面的政策你就不用再胡思亂想了，亂想都會被證偽。

　　對這篇文章的精華，我概括為“三個沒有一個只有”。沒有刺激，沒有U形復蘇，沒有通脹趨勢，只有防風險。有人說你看政府又在密集推項目，是沒錯，但你要看到經(jīng)濟在債務和地產(chǎn)周期調(diào)整中正在下墜的總需求比推出的這些項目要大得多，所以這些措施叫“緩沖”。在中國，只要各地的投資沖動被抑制，通脹基本就被關在籠子了。就這么簡單，你不用擔心豬周期。

　　中國這一輪豬價大漲與之前幾次豬周期很不一樣。微觀層面上，豬價的波動主要是供給周期決定的，而非總需求的擴張。今年豬價的上漲更像是一個獨立事件，廣譜的商品價格很難與之形成共振。我們面對的現(xiàn)實是，工業(yè)通縮持續(xù)加深，已持續(xù)40個月有余，毫無收斂的跡象。即使食品價格也不是普漲格局，盡管目前豬肉價格的同比漲幅比年初上升了12個百分點，但整體食品價格同比仍然比年初略低0.2百分點，主要分項中水果、蛋、牛肉價格今年以來都持續(xù)回落。房地產(chǎn)投資增速下滑至個位數(shù)，M2增速在目標值以下躊躇不前，種種跡象都顯示總需求仍然十分羸弱。

　　有人說你看一線城市房價在上漲，我說那賣的不是純房子，那賣的是公共資源，賣的是競爭力。在當前環(huán)境下，公共資源極偏分布會持續(xù)很多年，永遠是個稀缺品。在經(jīng)濟轉型過程中，某些城市也會因為競爭力而成為稀缺品，如深圳南山區(qū)中小創(chuàng)企業(yè)就集中了300多家，在新經(jīng)濟巨大的財富效應下，房價能不漲嗎？

　　防什么風險？直截了當?shù)卣f就是通縮的風險?？s了，資產(chǎn)負債表就垮了。因為資產(chǎn)是軟的，負債是硬的，一縮，資產(chǎn)更軟，負債更硬，表一下子就垮了?？渴裁矗空l都知道靠“再通脹”，英文單詞前面加了個Re，就變動詞了，說的是政策，不是狀態(tài)，不要理解錯了。貨幣寬松是資產(chǎn)負債表調(diào)整不可或缺的潤滑劑，“再通脹”是避免債務螺旋通縮的政策共識。

　　放手發(fā)展股票市場的方向本身并沒有錯

　　在國內(nèi)外資產(chǎn)收益相對均勢不被打破的情況下，貨幣無非在幾個蓄水池中選：商品物價、樓市土地、政府項目對接的剛兌理財（債）、產(chǎn)業(yè)資本對接的權益市場。邏輯就這么簡單。

　　放手發(fā)展股票市場的方向沒有錯，2013年底，上證綜指在2100點，中國債務市場規(guī)模達到了GDP的256%，而股市市值為GDP的36%，這意味著中國經(jīng)濟整體的杠桿率高達不可持續(xù)的7.2:1。當股市市值上漲到頂峰時，達到了GDP的100%，整體杠桿率下降到2.6:1，接近于美國的2.2:1（而美國股市市值為GDP的132%）。

　　資產(chǎn)負債表至少當下給挺住了，以后能不能挺住，靠造化了，看你在贏得的時間內(nèi)，是否能成功地把資產(chǎn)變硬。

　　現(xiàn)代經(jīng)濟中去杠桿不簡單等于債務率的下降。債務率出現(xiàn)絕對下降是比較難的?，F(xiàn)實的場景是讓經(jīng)濟承受債務的極限被向上拓展。這就需要對經(jīng)濟系統(tǒng)進行改造，也就是要讓經(jīng)濟更加法治化，金融更加直融化（證券化），讓資產(chǎn)負債表的杠桿率下降。

　　用儲蓄（包括產(chǎn)業(yè)資本）而非高杠桿對接資本市場就沒有問題，對此應該堅定方向。前面我們所犯的錯誤是，簡單引入資金，而混淆了資本性資金和信用資金的關系。

　　這次股市的異常波動是一次及時的壓力測試，早來比晚來好。決策者開始意識到，通過暫時關閉（或犧牲掉）一些自己現(xiàn)在無法把控、沒法看清的東西（比方說金融加杠桿和自由化），接下來讓我們的大局（資產(chǎn)負債表修復或去杠桿化）盡可能不被干擾力量所利用，而能在自己看得見的軌道上繼續(xù)運行下去。在圍棋中，這或許就是那種看上去只有51%效率的“俗手”，但更實在。

　?。ㄗ髡呦抵袊鐣茖W院教授劉煜輝）