【洞見】不必對人民幣貶值預(yù)期過度擔(dān)憂

陳九霖

目前，出于對A股下挫的悲觀預(yù)期及資本外流的擔(dān)憂，境內(nèi)外人民幣出現(xiàn)了小幅貶值的現(xiàn)象。加之央行降準、美聯(lián)儲加息，更增強了市場參與者對人民幣貶值的預(yù)期。對此一些人表示擔(dān)憂，甚至認為中央應(yīng)該加強外匯市場干預(yù)，保持人民幣堅挺。但在我看來，人民幣貶值的通道已經(jīng)在漸漸打開，這是一個良好的契機，是阻止當下經(jīng)濟增速放緩的一個良方。各方無需對人民幣貶值和外資出逃過度擔(dān)憂，反而應(yīng)利用這一機會，增加人民幣匯率彈性，順應(yīng)人民幣貶值趨勢，以此穩(wěn)定經(jīng)濟增長，并重振股市信心。

首先，在人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)的背景下，過度干預(yù)外匯市場力挺人民幣，會影響我國出口和經(jīng)濟平穩(wěn)增長。

長期以來，我國堅持有管理的浮動匯率政策，對外匯市場保持了一定的干預(yù)，以“有形的手”影響人民幣匯率和外匯市場運行，力保人民幣堅挺。這一政策幫助我國和世界各國跨過了1997年的亞洲金融危機、2008年的金融危機及后續(xù)的歐債危機，但同時也使我國付出了一定代價。我國堅持人民幣匯率穩(wěn)定，展現(xiàn)了一個負責(zé)任大國的姿態(tài)，避免世界各國競相貶值大打貿(mào)易戰(zhàn)。中國的姿態(tài)有力地維護了世界貿(mào)易秩序，加快了歷次世界經(jīng)濟危機復(fù)蘇的進程，但是中國堅持人民幣幣值穩(wěn)定，付出的代價也是不小的。

目前受美國經(jīng)濟復(fù)蘇加快和美元加息預(yù)期影響，美元保持了單邊升值，日元、歐元等主要貨幣則大幅貶值，以此提升本國和地區(qū)經(jīng)濟增長。我國在外貿(mào)順差逐步縮小、國際收支趨于平衡，且經(jīng)濟增速有所放緩的背景下，人民幣匯率已經(jīng)出現(xiàn)了貶值預(yù)期。我國人為干預(yù)外匯市場，力挺人民幣反而會損害中國產(chǎn)品出口的競爭力。強勢的人民幣，意味著以外幣計算的中國產(chǎn)品價格偏高，中國制造在全球市場的價格競爭力受損，從而不利于我國出口的平穩(wěn)增長。

當前我國經(jīng)濟發(fā)展仍是出口導(dǎo)向型模式，2014年我國對外依存度仍然高達50%。近年我國出口市場的低迷，對經(jīng)濟增長貢獻不斷下降，2014年外貿(mào)對我國經(jīng)濟增長貢獻率僅為10.5%，出口已經(jīng)成為我國經(jīng)濟增長的“短板”。當然，出口增速放緩的原因是多方面的，既與我國勞動力、資源環(huán)境成本提高等有關(guān)，也與國際市場不景氣有關(guān)，但是人民幣貶值無疑是提振我國出口規(guī)模、擴大中國制造的市場份額，并促進經(jīng)濟增長的政策工具之一。

其次，人民幣貶值還有利于改善我國當前的通縮預(yù)期，也有助于提振市場對我國經(jīng)濟增長和股市的信心。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年5月，我國PPI（工業(yè)品出廠價格指數(shù)）同比下降4.6%，連續(xù)39個月出現(xiàn)同比負增長。PPI主要指工業(yè)品的出廠價格，由供需決定，供給端上產(chǎn)能過剩，而需求端則是房地產(chǎn)市場仍較低迷。所以，產(chǎn)品賣不出去，PPI連續(xù)下跌，企業(yè)比較難受。因此，低迷的宏觀經(jīng)濟形勢有將經(jīng)濟拉入“通縮”的風(fēng)險，我國經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)十分脆弱。而通過貨幣貶值的操作，可以一定程度地改變通縮預(yù)期。這是因為：當人民幣貶值時，以人民幣計價的進口商品價格上升，特別是石油、鐵礦石等大宗商品的人民幣價格都會出現(xiàn)上升，通過價格傳導(dǎo)將會推高國內(nèi)總體的物價水平。

當通縮預(yù)期被改變，甚至出現(xiàn)適度通脹時，企業(yè)會擴大投資、增加庫存；而居民也會減少儲蓄、增加投資和消費。企業(yè)擴大投資和居民當期消費潛力的釋放，都有利于提振經(jīng)濟增長，恢復(fù)市場信心。

此外，在當前股市異常波動加大的背景下，順應(yīng)人民幣貶值的趨勢，還可以起到提振股市的作用。因為適度通脹預(yù)期出現(xiàn)后，會讓更多居民傾向于將儲蓄用于消費和投資。而在當前我國投資渠道較為單一的情況下，民眾的投資選擇多會是股市。人民幣匯率的貶值，將有助于間接地推動股市企穩(wěn)。

再次，歷史實踐已經(jīng)證明，一國貨幣的適度貶值對提振市場信心和經(jīng)濟增長是較為有利的。

不論1997年金融危機還是2008年金融危機，東亞、東南亞各國乃至美國都采取了貨幣貶值的政策。從2001年起，為應(yīng)對美國科技泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊的負面影響，美聯(lián)儲也采取了類似措施，降低央行基準利率，日本甚至將利率降為0，采取了超寬松貨幣政策，促進經(jīng)濟復(fù)蘇。當下，面臨全球低迷的經(jīng)濟態(tài)勢，奉行“安倍經(jīng)濟學(xué)”的日本再次采取量化寬松政策使日元貶值，以此拉動出口和旅游消費。從2013年12月安倍上臺到2014年底，日元貶值幅度超過20%，與此同時，日本股票指數(shù)則實現(xiàn)了70%的上漲，在今年一季度日本GDP實現(xiàn)了2.4%的增長，實現(xiàn)連續(xù)兩個季度的增長。

需要澄清的是，人民幣匯率貶值雖然與通貨膨脹有著千絲萬縷的聯(lián)系，但卻不是必然的關(guān)系，不能把人民幣貶值錯誤理解為“印票子”刺激通脹。人民幣匯率貶值不會造成物價大幅上漲、國內(nèi)人民幣購買力大幅下降，也不會造成居民財富縮水。

一國國內(nèi)通貨膨脹的實質(zhì)是社會總需求大于社會總供給。也就是說，一旦因為經(jīng)濟自身的發(fā)展問題導(dǎo)致通貨膨脹，將可能出現(xiàn)紙幣購買力下降的現(xiàn)象，此時的人民幣貶值是一個被動的過程。而人民幣匯率的下降則是政府的主動應(yīng)對，具有自主性和可控性。人民幣匯率的下降，雖然有助于改善通縮預(yù)期，甚至因為進口產(chǎn)品價格的上升造成一定的輸入性通脹，但這種通脹是適度可控的，因此不會造成居民財富的嚴重縮水。

今年上半年，我國央行半年內(nèi)三次降息并多次啟動定向降準，實際上也在試圖利用貨幣杠桿盤活更多的資金以投入市場。在市場流動性較為充裕的情況下，實施人民幣匯率下調(diào)更是順理成章。寬松的流動性和人民幣貶值將從不同方面來推動經(jīng)濟復(fù)蘇反彈。

財政政策和貨幣政策是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的兩大杠桿，是為市場健康發(fā)展保駕護航的“雙生子”，二者缺一不可。而我國一直更加偏愛財政政策的調(diào)節(jié)，只在較小程度上利用貨幣杠桿去調(diào)節(jié)經(jīng)濟發(fā)展，將其作為備選手段。在面臨當下復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境時，在財政政策收效甚微的階段，適當實現(xiàn)人民幣貶值，不失為幫助中國經(jīng)濟走出困境的有效選擇。當下利用貨幣杠桿，就要適當減少外匯市場操作，利用市場規(guī)律實現(xiàn)人民幣自然貶值，從而進一步刺激消費,影響股市與出口。人民幣貶值可以起到當下財政政策無法起到的作用。

雖然人民幣貶值可能會帶來一些弊端，比如熱錢撤資及對于貨幣信心降低等。但是，在全民炒股的時代，貶值帶來的股價上升及出口增加將會帶來更加直接、顯著的效果，助力經(jīng)濟回升。對熱錢撤資的問題，就算美聯(lián)儲進入加息周期，中美之間利差仍將長期存在，這對外資配置人民幣資產(chǎn)而言就不會形成非常明顯的沖擊。

眼下，人民幣貶值的通道已逐步打開。低迷的宏觀經(jīng)濟形勢如果持續(xù)下去，將會使我國經(jīng)濟陷入通縮的風(fēng)險加劇。當前我國一方面要堅持適度寬松的貨幣政策，增加市場流動性；另一方面把握好人民幣貶值的趨勢性變化，利用好貨幣政策杠桿，這將有助于改變我國經(jīng)濟的低迷現(xiàn)狀。

（作者系清華大學(xué)法學(xué)博士，中國航油集團原副總經(jīng)理，現(xiàn)任北京約瑟投資有限公司董事長）