原標(biāo)題: 林采宜：政府呵護(hù)股市的四個(gè)理由

從人民日?qǐng)?bào)的社論，到新華社的評(píng)論，再到央行接二連三的降準(zhǔn)降息，政府呵護(hù)股市的拳拳之心大家都能看到。為什么一向以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為政策目標(biāo)的政府如此看重資本市場(chǎng)?筆者認(rèn)為，主要原因有以下四個(gè)方面：

首先，二級(jí)市場(chǎng)的估值決定了同類企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)融資的難度以及融資的成本。

受制于征信體系欠發(fā)達(dá)，信用識(shí)別成本高，中小企業(yè)融資難融資貴是中國創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大瓶頸。從去年4月至今，14個(gè)月之內(nèi)，央行定向降準(zhǔn)五次，普遍降準(zhǔn)兩次(和定向降準(zhǔn)同時(shí)推出)，降息四次，貸款基準(zhǔn)利率從6%一直降到4.85%，然而，在這一輪又一輪的貨幣寬松之下，企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款和投資規(guī)模卻不見回升?？梢?，央行放給商業(yè)銀行的流動(dòng)性寬松并沒有通過信貸路徑有效傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在利率傳導(dǎo)機(jī)制失效的情況下，股市的托賓Q效應(yīng)(編者注：經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出“托賓Q”系數(shù)，該系數(shù)為企業(yè)股票市值對(duì)股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值，Q比率多在0.5和0.6之間波動(dòng)，指許多希望擴(kuò)張生產(chǎn)能力的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，通過收購其他企業(yè)來獲得額外生產(chǎn)能力的成本比自己從頭做起的代價(jià)要低得多)卻相對(duì)比較明顯，隨著互聯(lián)網(wǎng)概念、3D、機(jī)器人等高科技類公司股票價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)的強(qiáng)勁飆升，大量的社會(huì)資金以一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資的形式進(jìn)入這些行業(yè)，天使、風(fēng)投和PE對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的青睞隨著注冊(cè)制預(yù)期下的創(chuàng)業(yè)板估值不斷上升也水漲船高。與大量資金流入相對(duì)應(yīng)的，是相關(guān)行業(yè)投資的迅速擴(kuò)大。

之所以貨幣寬松不能有效轉(zhuǎn)變成中小企業(yè)的信貸寬松，這和銀行信貸資金的低風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。央行不斷放松銀根，商業(yè)銀行卻依然惜貸，這是創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)和信貸資金在風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度上的錯(cuò)位導(dǎo)致。而新三板的如火如荼證明，適合支持創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)迅速成長(zhǎng)的是一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)融資，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的資本市場(chǎng)資金才是和中小企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益相匹配的金融資源，來自各個(gè)層次的資本市場(chǎng)直接融資才是解決融資難融資貴的有效路徑。

其次，由于規(guī)范杠桿投資形成的多米諾骨牌效應(yīng)可能造成金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

在雷曼沒有倒下之前，整個(gè)次貸的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模不過千億美元，但雷曼的破產(chǎn)導(dǎo)致衍生品市場(chǎng)的多米諾骨牌效應(yīng);股價(jià)暴跌之后，數(shù)以萬億計(jì)的美元資產(chǎn)卷入金融風(fēng)暴之中，最后形成了全球性的金融危機(jī)。這次A股市場(chǎng)以配資公司高杠桿支撐起來的投機(jī)性籌碼在強(qiáng)制平倉機(jī)制下扮演了極端的風(fēng)險(xiǎn)放大器，高杠桿融資強(qiáng)制平倉威脅次高杠桿的強(qiáng)平警戒線告急，而不得不增加保證金的融資者為了保住融資盤，被迫贖回基金，引起基金公司被動(dòng)拋盤，如此惡性循環(huán)，股價(jià)一瀉千里，一層又一層的強(qiáng)平線被擊穿，引發(fā)市場(chǎng)恐慌性拋盤。政府采取相關(guān)政策并通過輿論引導(dǎo)，實(shí)際上是控制市場(chǎng)恐慌情緒以免引起風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)放大。

第三，新一輪國企改革和政府的積極財(cái)政政策需要二級(jí)市場(chǎng)的牛市配合。

混合所有制改革中，中央和地方出讓國有股權(quán)的估計(jì)和(同類)企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)的估值密切相關(guān)。根據(jù)5月份的最新月度數(shù)據(jù)，我國財(cái)政收入同比增幅只有5%，低于GDP的增幅，在財(cái)政收入捉襟見肘的情況下，“積極的財(cái)政政策”需要適度變現(xiàn)國有資產(chǎn)，土地財(cái)政目前顯然已經(jīng)不合時(shí)宜，出讓國有股權(quán)成為重要財(cái)源。因此，牛市對(duì)于國企的混合所有制改革以及中央和地方政府變現(xiàn)資產(chǎn)、實(shí)施積極財(cái)政政策的基礎(chǔ)至關(guān)重要。

第四，資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)既是防通脹的藥方，也是緩解資本外流、人民幣匯率貶值壓力的緩沖器。

目前，我國M2總量接近130萬億元，比2005年同期翻了5倍，而同期國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的增幅是3.5倍左右，無數(shù)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐表明，政府大量釋放的寬松流動(dòng)性要么推高資產(chǎn)價(jià)格，要么推高物價(jià)，2014年下半年以來，在樓市的財(cái)富效應(yīng)弱化之后，大量資金流入股市，追逐新的財(cái)富效應(yīng)，如果牛市預(yù)期逆轉(zhuǎn)，那么，股市流出的資金無論是沖入商品市場(chǎng)、推升物價(jià)，還是流向海外，對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行都將產(chǎn)生負(fù)面影響。在這種情形下，政府呵護(hù)股市，給投資者一個(gè)慢牛的預(yù)期，無論對(duì)于防止通脹抬頭，還是緩解人民幣資本外流壓力，都有一定的積極作用。(作者系國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)