剛剛過(guò)去的周末，在清華大學(xué)召開(kāi)的“2015清華五道口全球金融論壇”上，一場(chǎng)關(guān)于我國(guó)貨幣政策新常態(tài)的討論精彩開(kāi)展。席間既有貨幣政策制定者，也有學(xué)院派權(quán)威人士，還有市場(chǎng)參與人員，他們分別從市場(chǎng)制度建設(shè)、面臨的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)挑戰(zhàn)、面對(duì)的國(guó)際資金環(huán)境等角度，對(duì)貨幣政策進(jìn)行深度剖析。

清華大學(xué)教授李稻葵認(rèn)為，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、融資結(jié)構(gòu)巨變以及全球的流動(dòng)性收縮，這是貨幣政策正在面臨的三個(gè)挑戰(zhàn)，不能簡(jiǎn)單把貨幣政策歸結(jié)為“央媽”要救市。

貨幣政策需要開(kāi)放的金融環(huán)境

央行條法司司長(zhǎng)張濤指出，貨幣政策如果要發(fā)揮更好的作用，需要一個(gè)更加開(kāi)放的政策環(huán)境，特別是開(kāi)放的金融政策環(huán)境。

自從加入WTO以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)非常迅速，體量巨大，以市場(chǎng)價(jià)值來(lái)衡量已穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)世界第二。同時(shí)我國(guó)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)體量，即貿(mào)易在全球亦數(shù)一數(shù)二。但是，在金融方面，金融產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)、國(guó)外流通還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

IMF今年將對(duì)SDR（特別提款權(quán)）的籃子進(jìn)行評(píng)估，人民幣能否納入廣受關(guān)注。張濤介紹，現(xiàn)在SDR里面有四種國(guó)際貨幣，分別是美元、歐元、英鎊和日元，人民幣能不能成為第五種貨幣呢？IMF內(nèi)部有自己一套程序，以及相應(yīng)的一些判別方法，在這些方法里面使用了一些基礎(chǔ)性的指標(biāo)，“如果看這些指標(biāo)的話，有相當(dāng)?shù)牟糠秩嗣駧乓约拔覈?guó)對(duì)外金融開(kāi)放的一些指標(biāo)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能夠滿足要求。不僅不能跟上述四種貨幣相比，可能還不能跟其他貨幣相比?！睆垵J(rèn)為。

張濤指出，這說(shuō)明盡管我國(guó)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)影響力、金融影響力都在與日俱增，但是對(duì)外開(kāi)放的程度還是有距離的，而且要在短期內(nèi)促進(jìn)人民幣國(guó)際化、促進(jìn)金融更深入地跟國(guó)際市場(chǎng)相融合，步伐還要加快。

中金董事總經(jīng)理黃海洲也指出，以人民幣國(guó)際化為先導(dǎo)的開(kāi)放可以起到兩個(gè)重要的作用，一是可以倒逼國(guó)內(nèi)改革，二是我國(guó)也可以參與制定國(guó)際規(guī)則、影響國(guó)際規(guī)則，現(xiàn)在絲路基金主場(chǎng)、人民幣基金主場(chǎng)都在國(guó)內(nèi)。

貨幣政策復(fù)雜、謹(jǐn)慎

李稻葵認(rèn)為，目前我國(guó)所面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，包括國(guó)際形勢(shì)非常復(fù)雜，與過(guò)去幾年不同，正處在一個(gè)過(guò)渡時(shí)期?，F(xiàn)在的貨幣政策同時(shí)應(yīng)對(duì)三個(gè)挑戰(zhàn)，因此各種政策比較新，必須要基于對(duì)這三個(gè)挑戰(zhàn)的分析，才能夠判斷貨幣政策是寬松還是不寬松。

第一個(gè)挑戰(zhàn)，想方設(shè)法切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率非常高，至少是世界第一大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率的2倍以上，但我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本如果按債券市場(chǎng)或銀行貸款來(lái)算，至少比美國(guó)企業(yè)高出50%。毫無(wú)疑問(wèn)，這種高利率對(duì)于轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)升級(jí)是不利的，所以央行最近一系列動(dòng)作是降息。

第二個(gè)挑戰(zhàn)，融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，終于現(xiàn)在開(kāi)始出現(xiàn)了非常好的進(jìn)展苗頭。目前債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，公司債、企業(yè)債余額加上地方政府的各種債券接近世界第二大規(guī)模。如果這個(gè)趨勢(shì)繼續(xù)發(fā)展，估計(jì)能夠在四五年后超越銀行貸款。與此相關(guān)的地方政府融資也在改變，今年財(cái)政部宣布有1.6萬(wàn)億地方債的發(fā)行規(guī)模。

李稻葵以地方政府發(fā)債為例，地方政府發(fā)債客觀上取代了地方政府去銀行借錢的量。去銀行貸款是滾動(dòng)式的乘數(shù)效應(yīng)，而債券市場(chǎng)的乘數(shù)效應(yīng)很低，實(shí)際上收縮了整個(gè)M2的供給。在這個(gè)背景下，貨幣政策必須適當(dāng)放寬，因?yàn)樯虡I(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的機(jī)制逐步減少。所以，最近存款準(zhǔn)備金率下降是對(duì)沖直接融資上升的，否則貨幣存量短期內(nèi)將不夠。

第三個(gè)挑戰(zhàn)，全球范圍正處在流動(dòng)性收縮的過(guò)程中。這就產(chǎn)生了一個(gè)挑戰(zhàn)，當(dāng)國(guó)際上流動(dòng)性收縮，我國(guó)貨幣供給跟不上的話，對(duì)我國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言一定是負(fù)面的沖擊，所以央行為了應(yīng)對(duì)，適當(dāng)性增加一點(diǎn)自己的流動(dòng)性?！暗@里非常微妙，如果做得不合適，國(guó)際市場(chǎng)上會(huì)得到一個(gè)信號(hào)，覺(jué)得中國(guó)實(shí)際利率下降，投資回報(bào)率下降，資本外逃，資金如果外逃的話，金融對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程勢(shì)必會(huì)受到影響?！?/p>

在李稻葵看來(lái)，這三件事匯總，導(dǎo)致貨幣政策變得非常復(fù)雜、謹(jǐn)慎，只能看一步做一步。因此不要簡(jiǎn)單把貨幣政策歸結(jié)為“央媽”要救市，而是貨幣政策正在小心翼翼地迎接新挑戰(zhàn)。

2017年全球流動(dòng)性或面臨斷崖式下跌

央行金融研究所所長(zhǎng)姚余棟指出，全球經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性第一重壓力是來(lái)自于現(xiàn)在的貨幣供給不足。目前美國(guó)已退出QE，歐央行和日央行預(yù)計(jì)在2017年退出，英格蘭銀行正逐漸退出，四大主權(quán)貨幣的中央銀行都在選擇退出QE，而世界經(jīng)濟(jì)還面臨一定的通貨膨脹。因此，2017年左右，全球流動(dòng)性提供會(huì)有一個(gè)斷崖式的下跌。

第二重壓力來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)加息。美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)間存在著較大的不確定性，姚余棟判斷，今年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息概率不是很大，可能會(huì)出現(xiàn)在2016年，但按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況來(lái)說(shuō)，“靴子”肯定會(huì)落下來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)一旦加息，將進(jìn)一步緊縮全球市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)有些債券到期也會(huì)結(jié)束流動(dòng)性。