外管局國際收支司司長管濤近日撰文稱（僅代表其個人觀點），我國發(fā)生的資本外流早有“蛛絲馬跡”，現(xiàn)在的市場反應(yīng)其實是后知后覺、自己嚇自己。出現(xiàn)資本外流并非意料之外，而是預(yù)期中有序的、適度的調(diào)整，各方必須從思想和措施上深刻認(rèn)識并積極適應(yīng)跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新常態(tài)。

2014年我國跨境資金流動由上年的偏流入轉(zhuǎn)為偏流出壓力，主要原因：新興市場普遍承壓的國際大背景，經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)是國內(nèi)主動因和人民幣匯率波動性增加是重要催化劑。

在經(jīng)常項目收支趨向基本平衡、人民幣匯率趨于均衡合理水平的情況下，影響跨境資金流動和人民幣匯率走勢的因素日趨復(fù)雜化、多樣化。當(dāng)前的貿(mào)易順差與外匯儲備增長相背離、本外幣利差與套利資本流向相背離，以及之前的人民幣匯率有升值壓力卻無升值預(yù)期等現(xiàn)象，均顯示我國外匯市場運行機制正在發(fā)生深刻變化，外匯市場已經(jīng)步入既可能變好、也可能變差的多重均衡狀態(tài)。非交易、非流量尤其是市場預(yù)期因素的影響作用加大，人民幣匯率的資產(chǎn)價格屬性進一步凸顯。

我國國際收支運行正在加速從大額順差、單邊升值的“舊常態(tài)”轉(zhuǎn)向一順一逆、雙向波動的“新常態(tài)”。這是經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)的必然產(chǎn)物，符合國家宏觀調(diào)控和改革開放的大方向，是中國經(jīng)濟金融加速融入全球化的大勢所趨。

以下是管濤刊在上海證券報上的全文：

日前，國家外匯管理局公布了2014年第四季度及全年的國際收支初步數(shù)據(jù)。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，第四季度，我國經(jīng)常項目順差611億美元，資本項目逆差（含凈誤差和遺漏）912億美元，儲備資產(chǎn)減少300億美元，其中外匯儲備資產(chǎn)減少293億美元；全年，經(jīng)常項目順差2138億美元，資本項目逆差（含凈誤差和遺漏）960億美元，儲備資產(chǎn)增加1178億美元，其中外匯儲備資產(chǎn)增加1188億美元。

數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場驚呼：中國遭遇了史上季度和年度最大規(guī)模資本外流！這甚至加重了當(dāng)前金融市場彌漫著的悲觀情緒。然而，我國發(fā)生的資本外流早有“蛛絲馬跡”，現(xiàn)在的市場反應(yīng)其實是后知后覺、自己嚇自己。出現(xiàn)資本外流并非意料之外，而是預(yù)期中有序的、適度的調(diào)整，各方必須從思想和措施上深刻認(rèn)識并積極適應(yīng)跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新常態(tài)。

諸多指標(biāo)早已顯示我國出現(xiàn)資本外流且流出壓力逐漸加大

境內(nèi)外匯市場供求關(guān)系已逐漸發(fā)生逆轉(zhuǎn)。2014年第一季度，反映零售市場外匯供求關(guān)系的即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額（剔除遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約重復(fù)計算的影響后，即“即期結(jié)售匯差額+未到期遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額變動額”）為順差1649億美元，第二季度順差降至僅有25億美元，第三季度轉(zhuǎn)為逆差305億美元，第四季度逆差進一步增至513億美元，較上季增長了68%。全年，即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差856億美元，較上年減少了74%。

進出口順差擴大不反映為外匯儲備增加。2014年第二、三季度，海關(guān)統(tǒng)計的外貿(mào)進出口順差合計達(dá)2144億美元，同比增長69%，而同期國際收支口徑的外匯儲備資產(chǎn)（剔除了匯率和資產(chǎn)價格變動的估值影響）僅增加了224億美元，同比少增85%，其中第三季度外匯儲備資產(chǎn)實際減少了4.3億美元。相應(yīng)的，第二、三季度，在經(jīng)常項目順差分別為734億美元和722億美元的情況下，資本項目連續(xù)兩個季度凈流出，分別為162億美元和90億美元。第四季度，海關(guān)統(tǒng)計的進出口順差1262億美元，與第三季度水平大體相當(dāng)，同比增長39%，而外匯市場卻持續(xù)供不應(yīng)求，且供求缺口環(huán)比還擴大了68%。因此，當(dāng)季出現(xiàn)資本項目逆差增加、儲備資產(chǎn)下降更多也就不足為怪了。這也符合“貿(mào)易順差越大、資本流出越多”，或者說“經(jīng)常項目順差、資本項目逆差”的國際收支平衡規(guī)律。

央行外匯占款和外匯儲備余額變動也早現(xiàn)端倪。2014年末，央行外匯占款余額27.1萬億元，較上年末新增6411億元，增幅較上年減少了77%。其中，第一季度增加7879億元，第二至四季度連續(xù)負(fù)增長，分別減少了18億元、113億元和1334億元，這與各季外匯儲備資產(chǎn)的變動趨勢大體一致。2104年末，央行公布的外匯儲備余額38430億美元，較上年末新增217億美元，增幅較上年回落了96%，也反映了全年外匯儲備資產(chǎn)較上年少增73%的基本事實。從季度數(shù)據(jù)看，第一、二季度外匯儲備余額分別增加1268億美元和451億美元，第三、四季度分別減少1055億美元和447億美元。第四季度，之所以在外匯儲備資產(chǎn)降幅由上季4.3億美元增至293億美元的情況下，外匯儲備余額的減幅反而收窄，主要是因為當(dāng)季美元匯率升值勢頭較三季度有所減緩，而其他資產(chǎn)價格的漲幅增大，正負(fù)影響相抵后，估值效應(yīng)對外匯儲備余額的推低作用有所減小。

多因素促使我國跨境資金流動承受持續(xù)的偏流出壓力

分析2014年我國跨境資金流動由上年的偏流入轉(zhuǎn)為偏流出壓力，主要有以下幾方面的原因：

第一，新興市場普遍承壓是國際大背景。2014年世界經(jīng)濟整體呈現(xiàn)一種不平衡的緩慢復(fù)蘇，美聯(lián)儲逐步退出量化寬松貨幣政策，美元匯率全面走強，全年美元指數(shù)上升了12%。在這種情況下，國際資本大量回流美國，而許多新興市場出現(xiàn)了不同程度的資本外流、本幣貶值的壓力。

第二，經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)是國內(nèi)主動因。當(dāng)前中國經(jīng)濟正處于“三期”疊加的調(diào)整時期，市場越來越關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟運行狀況，以及其中可能蘊含的風(fēng)險和問題，對中國經(jīng)濟和人民幣資產(chǎn)風(fēng)險重新評估，市場情緒處于較大波動期。在人民幣匯率已趨于均衡合理水平的背景下，市場匯率預(yù)期分化，激發(fā)了市場主體資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)的調(diào)整，逆轉(zhuǎn)了前期“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的財務(wù)運作。

第三，人民幣匯率波動性增加是重要催化劑。隨著2014年3月17日以后人民幣對美元匯率雙向浮動區(qū)間進一步擴大，人民幣匯率雙向波動逐漸深入人心，甚至當(dāng)三季度人民幣匯率企穩(wěn)回升時，國內(nèi)企業(yè)也沒有恢復(fù)年初的單邊套利交易。企業(yè)結(jié)匯意愿減弱、購匯動機增強，并采取了增加外匯存款、減少外匯貸款的財務(wù)操作。2014年全年，衡量結(jié)匯意愿的銀行代客結(jié)匯占涉外外匯收入的比重（即結(jié)匯率）平均為71%，比上年回落了1個百分點，衡量購匯動機的銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重（即售匯率）平均為69%，比上年上升了6個百分點；年底，境內(nèi)外匯貸款與境內(nèi)外匯存款之比較年初下降了26個百分點。由于人民幣匯率長期單邊升值且波動率較低，前些年市場積累了大量的美元空頭?，F(xiàn)在因內(nèi)外部市場環(huán)境變化，企業(yè)開始啟動回補美元空頭的財務(wù)操作，這種“鐘擺效應(yīng)”短期內(nèi)有可能抵消外貿(mào)進出口的順差。

進入2015年，境內(nèi)外人民幣對美元匯率繼續(xù)偏弱。境內(nèi)交易價CNY持續(xù)在中間價的貶值方向，1月底以來CNY甚至多個交易日觸及或接近跌停位。境外交易價CNH相對于CNY也持續(xù)偏弱且差價擴大，1月份日均差價99個基點，較上月增加74%。分析其原因，其實仍是導(dǎo)致2014年我國跨境資金偏流出壓力的前述內(nèi)外部偏空因素在繼續(xù)發(fā)揮作用：從國際看，外部世界仍不太平，瑞郎與歐元突然脫鉤、歐版量化寬松超出預(yù)期、多國央行降息紛至沓來、貨幣戰(zhàn)爭風(fēng)雨欲來、美元指數(shù)繼續(xù)反彈……從國內(nèi)看，去年12月份和今年1月份主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)偏弱、貨幣政策松動預(yù)期使得降低利差交易吸引力、趨于合理均衡和雙向波動背景下的人民幣匯率預(yù)期進一步分化，等等。

當(dāng)前我國跨境資金流出屬于預(yù)期中的有序、適度的調(diào)整

“藏匯于民”和“債務(wù)去杠桿化”是去年二季度以來資本項目逆差的主要原因。2014年第二季度，經(jīng)常項目與直接投資差額之和為1127億美元，較上季增長86%，但非直接投資資本流動（即證券投資與其他投資差額之和）由上季凈流入401億美元轉(zhuǎn)為凈流出549億美元，減少950億美元，基本可以解釋同期儲備資產(chǎn)較上季少增1032億美元。具體來看：證券投資凈流入146億美元；其他投資由上季凈流入轉(zhuǎn)為凈流出695億美元，其中資產(chǎn)方凈流出1176億美元，負(fù)債方仍為凈流入483億美元。資產(chǎn)方的凈流出反映了第二季度外匯存款增加652億美元，而外匯貸款下降23億美元，銀行將當(dāng)期外匯貸存差675億美元存放或拆放境外，可見，“藏匯于民”是導(dǎo)致第二季度其他投資凈流出的主要原因。第三季度，經(jīng)常項目與直接投資差額之和為1167億美元，較上季增長4%，但非直接投資資本流動凈流出537億美元，環(huán)比少流出12億美元，低于同期儲備資產(chǎn)較上季少增224億美元的水平。具體來看：證券投資仍為凈流入235億美元；其他投資凈流出772億美元，環(huán)比增長11%，其中資產(chǎn)方凈流出656億美元，負(fù)債方由第二季度的凈流入轉(zhuǎn)為凈流出116億美元。資產(chǎn)方的凈流出顯示“藏匯于民”仍是導(dǎo)致非直接投資資本凈流出的重要原因。負(fù)債方逆轉(zhuǎn)則主要反映了第三季度進口貿(mào)易融資余額減少365億美元，而第一、二季度分別為增加241億美元和187億美元，因此負(fù)債去美元化是第三季度非直接投資資本凈流出的又一重要原因。當(dāng)然，從5月份境內(nèi)外匯貸款開始逐月下降，也可以說國內(nèi)早已啟動了債務(wù)去杠桿化進程。

這種調(diào)整符合調(diào)控和改革方向。隨著人民幣匯率形成機制市場化改革的推進，央行逐步淡出常態(tài)式外匯市場干預(yù)，“貿(mào)易順差、資本流出”的格局必然會更加常態(tài)化，這有利于改善央行貨幣政策調(diào)控空間。銀行的外匯存款增加，但境內(nèi)外匯貸款減少，說明外匯存款大部分被銀行用于境外投資，使得外匯由過去央行集中持有變成了市場分散持有，是“藏匯于民”的過程。國內(nèi)企業(yè)在前期借了大量美元債務(wù)后，現(xiàn)在加速償還，有利于降低整個社會的杠桿率，也有利于減少貨幣錯配。

目前的調(diào)整是適度的、可承受的。雖然2014年下半年出現(xiàn)了一定的跨境資金流出壓力，但沒有改變?nèi)晖鈪R供大于求、外匯儲備增加的基本格局。而且，市場保持了平穩(wěn)運行，企業(yè)用匯需求有保障，外匯市場流動性充足，企業(yè)包括個人并沒有出現(xiàn)恐慌性的囤積外匯，年底最后兩個月份的外匯供求缺口由前兩個月的兩三百億美元收斂到百億美元左右。另外，人民幣對美元雙邊匯率雖有所走低，但對主要貿(mào)易伙伴貨幣匯率總體繼續(xù)偏強，2014年國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數(shù)均創(chuàng)歷史新高，全年分別升值了6.4%和6.2%，2005年匯改以來累計分別升值了40.5%和51.0%，人民幣依然保持強勢。盡管進入2015年以來，人民幣對美元匯率繼續(xù)走勢偏弱，但市場尚未形成一致的、明顯的人民幣貶值預(yù)期。人民幣匯率處于雙向波動的新常態(tài)而非趨勢性貶值，仍是大部分市場人士的基本共識。

凈誤差與遺漏為負(fù)不等于非法資本外流。從2009年開始，我國國際收支平衡表中的“凈誤差和遺漏”就一直為負(fù)值，到2014年第三季度累計為3463億美元，其中僅2014年第三季度就達(dá)到負(fù)的632億美元。但這不代表當(dāng)前我國出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的非法資本外逃，主要理由是：第一，2008年國際金融危機以來我國“凈誤差和遺漏”凈額占貨物貿(mào)易進出口總額的比重一直為2%左右，遠(yuǎn)低于國際認(rèn)可的合理標(biāo)準(zhǔn)，顯示我國國際收支平衡表的質(zhì)量是可信的。2014年三季度該項占比是5.6%，但前三季度的占比只有2.4%。美國剛公布的2014年二季度國際收支平衡表數(shù)據(jù)顯示，其凈誤差和遺漏額是正的940億美元，占同期貨物貿(mào)易進出口總額的+9%，2012年一季度該比例是-15%。第二，不論是隱性還是顯性的資本外流，在目前央行已經(jīng)逐步淡出外匯市場常態(tài)干預(yù)的情形下，“貿(mào)易順差、資本流出”是必然的市場結(jié)果，“經(jīng)常項目順差、資本項目逆差”本身也屬于一種合意的國際收支平衡結(jié)構(gòu)。第三，需要密切關(guān)注違法違規(guī)的跨境資金流動，但不能過分或過度解讀“凈誤差和遺漏”的經(jīng)濟含義。比如去年三季度凈誤差遺漏的負(fù)值，從統(tǒng)計上來講，既有可能是低估了對外資本的輸出，也有可能是高估了經(jīng)常項目順差，不能簡單地歸為資本流動的原因。如果采用合理的、穩(wěn)定的方法，能夠估算出上述兩種可能性對應(yīng)的具體規(guī)模，也應(yīng)該歸入國際收支平衡表的相應(yīng)交易項目。例如，國際收支平衡表的貨物貿(mào)易進出口與海關(guān)口徑進出口統(tǒng)計的差異之一，就是平衡表會將海關(guān)查處到的進出口走私貨物量記入貨物貿(mào)易項下。所以，統(tǒng)計就是統(tǒng)計，只是對經(jīng)濟活動的客觀反映，不能和資本流動管理問題混為一談。第四，境內(nèi)外匯存款下降也不一定是非法資本外流。去年9月份以來，我國境內(nèi)出現(xiàn)了外匯存款與貸款的同步下降。據(jù)了解，以前因為境內(nèi)外匯流動性緊張，外匯存款利率較高，一些國內(nèi)企業(yè)采取了在“境內(nèi)高存、境外低借”，套取境內(nèi)外利差的財務(wù)策略。但隨著去年二季度以來外匯存款增加，境內(nèi)外匯流動性改善，銀行自7月份起紛紛調(diào)低了外匯存款利率，境內(nèi)外利差大幅收斂，前述套利交易策略的吸引力急劇下降，以致年底出現(xiàn)了外匯存貸款的雙降。

更加積極地適應(yīng)跨境資金流動和人民幣匯率運行新常態(tài)

首先，認(rèn)清跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新形勢。在經(jīng)常項目收支趨向基本平衡、人民幣匯率趨于均衡合理水平的情況下，影響跨境資金流動和人民幣匯率走勢的因素日趨復(fù)雜化、多樣化。當(dāng)前的貿(mào)易順差與外匯儲備增長相背離、本外幣利差與套利資本流向相背離，以及之前的人民幣匯率有升值壓力卻無升值預(yù)期等現(xiàn)象，均顯示我國外匯市場運行機制正在發(fā)生深刻變化，外匯市場已經(jīng)步入既可能變好、也可能變差的多重均衡狀態(tài)。非交易、非流量尤其是市場預(yù)期因素的影響作用加大，人民幣匯率的資產(chǎn)價格屬性進一步凸顯。受國內(nèi)國際的諸多不確定、不穩(wěn)定因素的影響，市場預(yù)期的多空轉(zhuǎn)換頻繁，必將導(dǎo)致我國經(jīng)常性地出現(xiàn)跨境資金流動有進有出、人民幣匯率有漲有跌的雙向振蕩。

其次，順應(yīng)跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新變化。國際收支運行步入新常態(tài)，本身也是經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)的必然產(chǎn)物，符合國家宏觀調(diào)控和改革開放的大方向，是中國經(jīng)濟金融加速融入全球化的大勢所趨。對于未來可能越來越頻繁的雙向波動，各方必須增強容忍度，培養(yǎng)處變不驚的市場定力，而不要自亂陣腳。鑒于跨境資金流動和人民幣匯率走勢的影響因素日益復(fù)雜化、多樣化，必須改變以往過于簡單化的分析框架，而應(yīng)該結(jié)合多因素進行綜合分析，以做出總體判斷。尤其要注意運用辯證的方法，動態(tài)監(jiān)測分析多空因素的相互轉(zhuǎn)換。加快推進人民幣資本項目可兌換，逐步減少外匯市場常態(tài)干預(yù)是既定的改革方向。這要求相關(guān)分析研判工作，要逐漸減少政策色彩，而更著重市場因素。否則，一廂情愿地自設(shè)錯誤前提，結(jié)論和判斷就有可能失之毫厘差以千里。

第三，管理跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新風(fēng)險。新年開局已經(jīng)顯示，2015年于我國來講必然是不平靜的一年。大波動、超預(yù)期，仍是后量化寬松時代不可忽視的尾部風(fēng)險。我國國際收支運行正在加速從大額順差、單邊升值的“舊常態(tài)”轉(zhuǎn)向一順一逆、雙向波動的“新常態(tài)”。對此，境內(nèi)市場各方在思想和措施上都要有充足的準(zhǔn)備?！熬硬涣⑽χ隆薄Ｊ袌鲋黧w要控制好對外風(fēng)險敞口，基于主業(yè)實際經(jīng)營需要對外適度舉債。此外，政府部門要加強對跨境資金流動流動的雙向監(jiān)測預(yù)警，做好相關(guān)應(yīng)對預(yù)案，加快培育和發(fā)展外匯市場，不斷提高政策和數(shù)據(jù)透明度。

（作者系中國金融四十人論壇成員。本文僅為個人觀點，不代表作者所在單位的意見）