本輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇力度比較弱，這意味著產(chǎn)出缺口閉合的速度比以往要慢。因此，本輪經(jīng)濟周期可能比歷史均值要長。這同樣也意味著全球央行需要維持更久的低利率。除非全球央行有大幅加息動作，任何短期市場修正都應(yīng)視為風險資產(chǎn)的買進機會。

　　美歐股市7月創(chuàng)下歷史新高后大幅回檔，標普500指數(shù)自7月24日高點下跌了4%，表現(xiàn)一向不遜于美股的德國指數(shù)由萬點以上快速修正到9000點附近，讓今年以來看好歐洲的投資人措手不及。這究竟是全球股市的短期修正還是泡沫崩潰大跌的前兆？

　　華爾街人士連日痛批美聯(lián)儲的量化寬松政策，認為資產(chǎn)泡沫都源自這項政策，可統(tǒng)稱為“美聯(lián)儲泡沫”。他們警告，若美聯(lián)儲泡沫難以萎縮，只有走向破滅一途。曾準確預(yù)測2008年全球金融海嘯的印度央行總裁亦警告，資產(chǎn)價格飆漲使全球金融愈來愈不穩(wěn)定，市場有再次崩潰之虞。甚至有人提出大數(shù)據(jù)來證明，“泡沫”一詞，今年被媒體提起的次數(shù)若換算年率高達7900次，而2007年全球金融風暴前夕被提起6850次；1999年網(wǎng)路泡沫崩潰前被提起6800次。這些評說，指近兩年全球股市“非理性繁榮”的潛在風險。

　　今年美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體帶動全球經(jīng)濟成長的力道遠不如預(yù)期。6月上旬，世界銀行將今年全球經(jīng)濟成長預(yù)測由3.2％下修為2.8％；7月下旬，國際貨幣基金組織（IMF）亦將全年經(jīng)濟成長預(yù)測由3.7%下修至3.4%，其中發(fā)達國家下修0.4個百分點，新興國家下修0.2個百分點。這與全球股市迭創(chuàng)新高有明顯落差。與此同時，美聯(lián)儲量化寬松政策退場，提前升息傳言不斷；葡萄牙銀行危機，阿根廷債務(wù)違約接踵而來，中東地區(qū)沖突愈演愈烈，中東情勢危及全球石油供給，更有俄羅斯與烏克蘭的沖突，地緣政治風險對全球股市埋下了難以預(yù)期的變數(shù)。

　　迄今，本輪美股牛市持續(xù)時間和上漲幅度都超過了1945年以來的歷史均值。2009年3月，在奧巴馬政府推出大規(guī)模刺激計劃后，美股迎來了長達5.3年之久的超級牛市。截至7月24日，標普500指數(shù)上漲幅度達194%。而1945年以來美股歷次牛市周期平均持續(xù)為4.9年，漲幅平均162%。但本輪美國經(jīng)濟上行幅度卻弱于以往歷史周期。伴隨著本輪美股牛市的經(jīng)濟復(fù)蘇周期始于2009年三季度，經(jīng)濟周期低點晚于股市低點3個月左右。截至目前，美國經(jīng)濟上行周期也持續(xù)了5年，比1930年以來經(jīng)濟上行周期均值的59個月略長。

　　但筆者并不認為在經(jīng)歷了長周期的上漲之后，美股會急轉(zhuǎn)直下。本輪牛市之前，美股自2007年10月持續(xù)下跌至2009年3月，標普500跌幅達57%，超過32%的歷史均值，是二戰(zhàn)之后美股最慘烈的下跌。相應(yīng)地， 標普500需要回漲175%才能恢復(fù)至危機前的點位。從這個角度看，持續(xù)5年、高達194%的漲幅并不算十分離譜。歷史上，1949年、1974年和1987年三次周期均持續(xù)6年以上；1949年、1982年和1987年三次牛市漲幅超過兩倍。

　　眼下，標普500收益約為5.7%，仍大大高于10年期債券利率，還能吸引資金流入股市。但需警示的是，低利率是高風險溢價的根本，實際利率越低，均衡的風險溢價越高。目前，美股的風險溢價并沒有顯著超出均衡水準。 美股企業(yè)二季度盈利增速再超預(yù)期，已公布季報的標普500成份股中有73%的企業(yè)盈利增速超過此前預(yù)期，64%的公司銷售收入超過預(yù)期。10個主要行業(yè)分類中有9個行業(yè)盈利增速較6月底上調(diào)，其中醫(yī)療行業(yè)盈利增速居首。整體Q2標普500的盈利增速由Q1的2.1%上升至8.4%， 高于此前預(yù)期的6.8%。美國經(jīng)濟向上周期仍在持續(xù)，這有利于未來企業(yè)銷售增長和盈利提升。

　　1987年和2002年的兩輪經(jīng)濟和股市上行周期比均值要長，其中1987年美國儲貸危機后的股市漲幅更是高達582%，根本原因在于危機和衰退過后，高度寬松貨幣政策的持續(xù)推升了股市繁榮,這兩輪貨幣寬松周期最終導(dǎo)致催生了股市泡沫。本輪美國經(jīng)濟周期的特點是趨勢向上，但回升力度緩慢。低速增長意味著美聯(lián)儲需要維持更久低利率的刺激，寬松的利率環(huán)境短期并不會快速扭轉(zhuǎn)。不過，在長時間持續(xù)上漲后，美股市場也出現(xiàn)了交易量下降、波動率偏低的現(xiàn)象。在累計漲幅巨大、估值逐步偏離長期均值水平以及加息逐步臨近的背景下，未來美股上升的空間不太可能像前期一樣巨大，需要警示隨時可能出現(xiàn)的調(diào)整。

　　雖然從長周期來看，美聯(lián)儲加息并不能扭轉(zhuǎn)美股的牛市行情，但加息初期股市調(diào)整在所難免。若美國經(jīng)濟或通脹超預(yù)期上行，任何宏觀資料上的“好消息”都可能推高加息概率，反而變成對美股的“壞消息”。今年9、10月美聯(lián)儲向外界溝通長期低利率策略的方式將非常關(guān)鍵。如美聯(lián)儲通過各種溝通策略讓市場平穩(wěn)度過了9、10月的貨幣會議，那么持續(xù)過久的低利率承諾也可能助長股市的泡沫化，風險不可不防。

　　另一方面，中東、俄羅斯與烏克蘭局勢緊張升級等地緣政治風險都可能導(dǎo)致避險情緒上升。今年11月，美國國會中期選舉將更換眾議院全部席位和參議院三分之一席位，這可能重新將兩黨預(yù)算之爭引入公眾視線，須知明年3月美國將再次達到債務(wù)上限。

　　由于經(jīng)濟去杠桿和人口老齡化，本輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇力度相對較弱，這意味著產(chǎn)出缺口閉合的速度比以往要慢。因此，本輪經(jīng)濟周期可能將比歷史上周期持續(xù)時間的均值要長。同樣，本輪經(jīng)濟復(fù)蘇較低的增速意味著全球央行需要維持更久的低利率。對固定收益產(chǎn)品，低收益已無法覆蓋未來通脹帶來的購買力貶值風險——美國十年期公債利率由上世紀80年代的10%一路下滑至目前的2%。因此，在筆者看來，除非全球央行有大幅加息動作，任何短期市場修正都應(yīng)視為風險資產(chǎn)的買進機會。