見微知著。隨著央行8月26日下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，久違的存款負(fù)利率有可能重現(xiàn)江湖。不少機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，8月消費(fèi)價(jià)格指數(shù)將延續(xù)6月以來的逐月上升勢(shì)頭，攀升至1.9%左右，高于目前1.75%的一年期存款基準(zhǔn)利率，雖然仍低于商業(yè)銀行2%～2.25%的實(shí)際執(zhí)行利率，但個(gè)中趨勢(shì)不容忽視。

一般來講，存款負(fù)利率的出現(xiàn)，很大程度上意味著實(shí)際利率水平已有比較明顯的回落。以今年年初的水平而論，當(dāng)時(shí)的一年期存貸基準(zhǔn)利率分別為2.75%和5.6%，而1月份的CPI為0.8%。如果不考慮存款利率上浮和貸款供需因素，年初的存貸實(shí)際利率應(yīng)該為1.95%和4.8%。而本次降息后，一年期的存貸基準(zhǔn)利率分別為1.75%和4.6%，剔除8月份1.9%的CPI預(yù)期值，則實(shí)際利率為-0.15%和2.7%，降幅相當(dāng)驚人。

即便考慮存款利率上浮和貸款供需因素，實(shí)際利率已步入比較快速的下行軌道也是不爭的事實(shí)。當(dāng)然，人民幣貶值預(yù)期造成的資產(chǎn)重配趨勢(shì)在一定程度上延緩了實(shí)際利率的下行速度。這也是央行在改革人民幣匯率中間價(jià)的形成機(jī)制后，又于近期在遠(yuǎn)期售匯等環(huán)節(jié)上啟動(dòng)調(diào)控的初衷所在，因?yàn)檫^度的貶值預(yù)期不利于我國經(jīng)濟(jì)走出通縮陰影。

既然所有的政策抓手都是要抗擊通縮，那央行為何要在這一時(shí)點(diǎn)改革中間價(jià)形成機(jī)制，讓市場產(chǎn)生更強(qiáng)烈的貶值預(yù)期？這是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息幾乎已箭在弦上，而一旦啟動(dòng)加息周期，境內(nèi)外息差的改變會(huì)令境內(nèi)市場承受額外的輸入型通縮壓力，這跟2007年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期后，我們長期被輸入型通脹困擾是同樣的道理。最好的解決辦法，當(dāng)然是在有條件與美元脫鉤的情況下快刀斬亂麻，從策略上變被動(dòng)為主動(dòng)。

但市場的變化總是比計(jì)劃來得快。一是隨著央行今年多次降息，CPI的緩慢爬升和基準(zhǔn)利率的逐漸下行，從兩端對(duì)一度高企的實(shí)際利率形成了有效擠壓；二是中國抹平境內(nèi)外匯差之舉改變了全球市場傳統(tǒng)的均衡態(tài)勢(shì)，也在一定程度上打亂了美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐，最近幾個(gè)交易日美元持續(xù)下行、油價(jià)持續(xù)回升就是最好的例子；三是在對(duì)匯率動(dòng)刀后，即便未來美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，靈活的匯率制度也可以幫助我們更有效抵御輸入型通縮壓力。

總而言之，不要小瞧這剛剛冒頭的存款負(fù)利率狀況，因?yàn)檎w的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)與以往大不一樣了。負(fù)利率狀況的出現(xiàn)，說明國內(nèi)市場面臨的通縮壓力中不利的情況正在逐一消解，有利的因素則在慢慢積聚。唯一不確定的，是在情況逐漸變好的時(shí)候有效投資何時(shí)能夠絕地反彈。

從全球市場的經(jīng)驗(yàn)來講，要解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率過高的問題，一個(gè)寬松的貨幣政策環(huán)境必不可少，而寬松貨幣政策也將帶來額外的通脹壓力。美聯(lián)儲(chǔ)此輪降息周期之長即為明證，只不過貨幣寬松帶來的通脹壓力被新興市場所承擔(dān)了而已。國內(nèi)學(xué)者亦曾一致認(rèn)同“寬貨幣、緊信用”是中國經(jīng)濟(jì)去杠桿實(shí)現(xiàn)再平衡的必由之路，這一邏輯在美聯(lián)儲(chǔ)加息之后將如何展開？讓我們拭目以待。(羅克關(guān))