繼上周五之后，全球市場(chǎng)進(jìn)入暴跌模式(Capitulation投降式拋售)。美股盤前，標(biāo)普、納斯達(dá)克和道瓊斯股市期貨均跌逾5%，目前美國(guó)三大交易所暫停交易。這是否金融危機(jī)觸發(fā)點(diǎn)?

“股票暴跌，一般情況下不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成致命的打擊。當(dāng)然，也有例外，如亞洲金融危機(jī)期間的香港。當(dāng)時(shí)香港受到國(guó)際炒家的攻擊，政府不直接干預(yù)，買進(jìn)股票，逼退國(guó)際炒家，股市就會(huì)崩潰，而股市崩潰意味著香港經(jīng)濟(jì)的崩潰。中國(guó)2007年股市跌得更厲害，但金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)因此而受到的傷害是有限的?！?月24日，中國(guó)社科院學(xué)部委員、央行貨幣政策委員會(huì)原委員余永定表示，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力在7%左右，只要穩(wěn)住實(shí)體經(jīng)濟(jì)，假以時(shí)日，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)更上一層樓。在中國(guó)目前的發(fā)展階段，股市對(duì)銀行體系的影響有限，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響更有限。在他看來(lái)，目前中國(guó)股市的暴漲暴跌主要是財(cái)產(chǎn)和收入分配問(wèn)題。政府政策的著力點(diǎn)應(yīng)該是防范、打擊違法、違規(guī)，使中小投資者得到充分保護(hù)。對(duì)股市的干預(yù)應(yīng)該主要限于提供必要流動(dòng)性。

中國(guó)可能已處通縮之中

數(shù)據(jù)顯示，7月份PPI季調(diào)環(huán)比下降0.5%，在6月份季調(diào)后環(huán)比下降0.1%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下跌。至此，PPI漲幅已連續(xù)41個(gè)月為負(fù)，創(chuàng)本輪PPI通縮周期的最低水平。

盡管CPI通脹率在最近數(shù)月有所回升，整體CPI通脹率仍然遠(yuǎn)低于政府公布3%的目標(biāo)水平，如果扣除豬肉價(jià)格和服務(wù)業(yè)價(jià)格上升等因素，CPI恐怕比現(xiàn)在還要低。

余永定認(rèn)為，按通常的定義，因?yàn)镃PI依然在上升，中國(guó)并未處于通貨收縮狀態(tài)。但是，從通貨收縮導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際債務(wù)上升，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)形成下行壓力的角度來(lái)看，作為一個(gè)制造業(yè)大國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以說(shuō)已經(jīng)處在通縮中。因此，中國(guó)的問(wèn)題是如何克服通貨收縮-債務(wù)上升的惡性循環(huán)。

“經(jīng)濟(jì)可能還要再下滑一段時(shí)間才可能變好。盡管今年上半年一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但很難說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出自2012年以來(lái)的下行調(diào)整階段。1997年開始的通貨收縮持續(xù)到2002年，經(jīng)過(guò)5年的去產(chǎn)能和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整(關(guān)停并轉(zhuǎn))，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才最終走出通縮。2012年之后，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩比1997年-2002年期間更為嚴(yán)重。當(dāng)年有房地產(chǎn)投資和出口的高速增長(zhǎng)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎?，F(xiàn)在，雖然可以寄希望于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。但按定義，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)是否能夠成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎，具有高度的不確定性。同當(dāng)年相比，銀行不良債權(quán)狀況要好許多(但可能加速惡化)，但企業(yè)債務(wù)問(wèn)題卻嚴(yán)重的多。企業(yè)杠桿率過(guò)高，就會(huì)出現(xiàn)銀行惜貸、企業(yè)息借的現(xiàn)象，融資貴、融資難問(wèn)題就難以解決。發(fā)展股市是緩解企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的一個(gè)重要途徑。但不能操之過(guò)急，否則會(huì)欲速不達(dá)。”余永定對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》稱，對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的長(zhǎng)期性應(yīng)該有足夠思想準(zhǔn)備。他同時(shí)認(rèn)為，股市本身有很多制度性的問(wèn)題需要解決。若這些問(wèn)題還沒(méi)有解決，就希望股市能發(fā)揮很大的融資作用是不現(xiàn)實(shí)的。中國(guó)股市的現(xiàn)狀最好不過(guò)的證明了這一點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)基本面與股價(jià)不符

8月24日，上證綜合指數(shù)的跌幅遠(yuǎn)超預(yù)期，中國(guó)股市似乎到了最艱難的時(shí)刻?；鶞?zhǔn)上證綜合指數(shù)8.5%，至3209.91點(diǎn)，擊破3500點(diǎn)“政策底”，并抹去今年以來(lái)的全部漲幅。兩市2100只個(gè)股跌停，甚至養(yǎng)老金入市的利好消息也未能構(gòu)成提振。8月25日，上證綜指繼續(xù)大跌。

“經(jīng)濟(jì)的基本面和現(xiàn)在股市價(jià)是不相符的，這幾年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)相當(dāng)困難的一個(gè)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑、企業(yè)盈利狀況不佳，然而此前股市價(jià)格反倒暴漲了?！碑?dāng)然，股價(jià)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)欠佳時(shí)強(qiáng)勁上升可能反映了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期。但就中國(guó)目前的股市來(lái)看，很難說(shuō)投資者是基于對(duì)中國(guó)和相關(guān)企業(yè)狀況的發(fā)展前景作出投資決策的。除股價(jià)漲跌外，中國(guó)有多少投資者關(guān)心企業(yè)的分紅和未來(lái)的分紅前景?余永定向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，最然不能排除存在“惡意”做空、制度安排缺陷和政策失誤的作用，目前股市調(diào)整，股價(jià)回落基本上是一個(gè)自然的過(guò)程。證監(jiān)會(huì)發(fā)言人曾表示“股市出現(xiàn)大幅度下跌系市場(chǎng)前期過(guò)快上漲的調(diào)整，是市場(chǎng)自身運(yùn)行規(guī)律的結(jié)果”。他表示認(rèn)同這種說(shuō)法。

理性對(duì)待股市震蕩

本輪股價(jià)暴跌令市場(chǎng)期盼政府出手救市。不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，如果政府不救，中國(guó)就會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而余永定向本報(bào)記者表示，對(duì)于這種看法，要有分析。首先，必須搞清什么是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股市暴跌是否會(huì)引起系統(tǒng)性危機(jī)是可以進(jìn)一步討論的。其次，救市的含義也有所不同。

他認(rèn)為，系統(tǒng)性危險(xiǎn)是涉及整個(gè)金融體系，特別是銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。并沒(méi)有證據(jù)證明，銀行體系受到股市暴跌的嚴(yán)重影響，更遑論實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這次股災(zāi)涉及場(chǎng)外配置、兩融等問(wèn)題，因而對(duì)銀行體系肯定是有影響的。但沒(méi)有確鑿證據(jù)可以證明，股價(jià)的下跌會(huì)通過(guò)這些渠道會(huì)導(dǎo)致銀行危機(jī)。銀監(jiān)會(huì)在此期間也并未發(fā)聲，似乎也說(shuō)明銀監(jiān)會(huì)并不認(rèn)為銀行體系安全受到威脅。

一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，由于恐慌、去杠桿等等，中國(guó)一度出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。這種說(shuō)法不無(wú)道理，但這種流動(dòng)性危機(jī)大概局限于證券公司等與股市密切相關(guān)的非銀金融機(jī)構(gòu)。有意思的是，在股市暴跌的同時(shí)，中國(guó)銀行間市場(chǎng)的利息率并沒(méi)有出現(xiàn)明顯上升。這同香港當(dāng)年銀行間拆借利息率一度上升到300%不同，同美國(guó)次貸危機(jī)出現(xiàn)時(shí)短期資金市場(chǎng)凍結(jié)也有很大不同。

流動(dòng)性緊張肯定不利于股市穩(wěn)定。向金融體系注入流動(dòng)性是必要的。而央行確實(shí)放松了銀根，給市場(chǎng)注入了流動(dòng)性。政府限制高杠桿融資和投機(jī)活動(dòng)的措施也是正確的。但政府能做和應(yīng)該做的事情是有限的。過(guò)度干預(yù)只能適得其反。發(fā)展股市的目的是減少企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)新提供資金。但“國(guó)家隊(duì)”入市買股票，停止IPO等措施至少暫時(shí)使股市喪生了正常的融資功能。花費(fèi)了上萬(wàn)億資金救市，市場(chǎng)依然動(dòng)蕩不定說(shuō)明，政府的干預(yù)至少到目前為止是不成功的。

余永定強(qiáng)調(diào)，如果把干預(yù)目標(biāo)設(shè)定在一定的股指水平，只能鼓勵(lì)投機(jī)，不斷向股市投錢，必將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成全面的不良影響。陷入越深，退出越困難。我們是否設(shè)計(jì)好了退出的路徑?現(xiàn)在股市發(fā)生的已經(jīng)不是恐慌性拋售，而是對(duì)股價(jià)進(jìn)行價(jià)值重估。在這個(gè)過(guò)程中超調(diào)是難以避免的，政府不應(yīng)該取代市場(chǎng)對(duì)股票定價(jià)。政府已經(jīng)做了最大努力，應(yīng)該讓市場(chǎng)發(fā)揮詢價(jià)和定價(jià)的作用了。