2015年07月20日 08:28:40來源：中證網(wǎng)

　　——寫在人民幣匯率改革方案十周年之際

　　2005年7月21日，人民銀行發(fā)布了匯率形成機制改革方案。任何改革方案都是理想與現(xiàn)實之間的妥協(xié)，都可能是在層層約束條件下達成的次優(yōu)選擇。2005年匯率改革方案也不例外。至今為止，這個十年前的匯率改革方案仍然是理解人民幣即期匯率變化的關(guān)鍵。彈指十年，世異時移，隨著中國經(jīng)濟發(fā)展程度的提高、資本項目逐步開放，這個方案下的人民幣匯率形成機制已經(jīng)不適應(yīng)新的形勢變化，猶如初夏時節(jié)，仍然披著臃腫的冬衣。展望未來，人民幣匯率面臨再一次更徹底改革。

　　主人、繩套和狗

　　自2005年7月21日中國人民銀行宣布人民幣匯率形成機制改革以來，匯率形成機制的變化可以分為兩個階段，從事實上的官方定價轉(zhuǎn)為部分的市場定價。從2005年7月到2012年4月可視為人民幣匯率形成機制的第一個階段，在此階段內(nèi)，人民幣多數(shù)時間對美元有漸進、持續(xù)的升值，全球金融危機之后的市場動蕩期間人民幣基本上釘住美元。從匯率形成機制角度看，表面上的升值或釘住差異并不大，在此期間，人民幣匯率定價權(quán)完全掌握在貨幣當(dāng)局，市場對匯率價格沒有直接的決定作用。

　　從2012年4月至今是人民幣匯率形成機制的第二階段，在此階段內(nèi)，人民幣匯率的定價權(quán)部分地由市場決定。一個標(biāo)志性時間是2012年4月，即期外匯市場人民幣兌美元交易價日浮動幅度由0.5%擴大至1%；2014年3月，日浮動幅度由1%再度擴大至2%。人民幣匯率日波幅擴大之后，市場力量在人民幣匯率形成中的作用開始逐步凸現(xiàn)，盡管貨幣當(dāng)局仍處于主導(dǎo)力量。

　　從國際比較看，當(dāng)前的人民幣匯率形成機制很特別?？此茀^(qū)間波動，但是和典型的區(qū)間波動卻有顯著差異。典型的區(qū)間波動要有兩個要素：一是明確宣布固定的中心匯率；二是圍繞中心匯率確定一定的上下波動幅度。人民幣匯率與典型區(qū)間波動有所不同：其一，沒有一個固定、明確的中心匯率，人民幣匯率中間價并非固定不變；其二，人民幣只是設(shè)定了對中間價的日波幅限制，沒有更長時間的波幅限制?？梢?，人民幣匯率中間價機制比典型的區(qū)間波動機制在管理上有更大的靈活性，貨幣當(dāng)局可以鎖定即期人民幣匯率走勢變化。

　　觀察人民幣即期匯率和人民幣中間價的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)人民幣即期匯率比中間價波動大，但是即期匯率的運動軌跡是在有限波幅內(nèi)，且跟著中間價走。人民幣匯率好比是寵物狗，匯率波幅是牽狗的繩套，人民幣中間價才是狗的主人。中間價是理解人民幣匯率變化的關(guān)鍵，由市場決定的波動多數(shù)情況下是人民幣中間價變化的放大器。

　　貨幣當(dāng)局如何決定人民幣匯率中間價呢？從人民銀行2005年7月21日發(fā)布的人民幣匯率形成機制改革公告當(dāng)中，可以看出一些端倪。中國人民銀行21日發(fā)布公告稱，“中國人民銀行負責(zé)根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，以市場供求為基礎(chǔ)，參考籃子貨幣匯率變動，對人民幣匯率進行管理和調(diào)節(jié)，維護人民幣匯率的正常浮動，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進國際收支基本平衡，維護宏觀經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定?！?/p>

　　這段話表達了兩層意思：其一，人民幣匯率形成機制改革的目標(biāo)是“促進國際收支基本平衡，維護宏觀經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定”。其二，為實現(xiàn)上述目標(biāo)，貨幣當(dāng)局引導(dǎo)外匯市場的行為原則包括：（1）以市場供求為基礎(chǔ)；（2）參考籃子貨幣匯率變動；（3）維護人民幣匯率的正常浮動，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩(wěn)定。

　　在實際操作中，貨幣當(dāng)局是否遵循了公告中提出的這三條原則呢？張斌及其同事的研究發(fā)現(xiàn)：（1）除了金融危機期間人民幣再次釘住美元的時段以外，籃子匯率能夠顯著解釋人民幣匯率中間價的變化，這說明貨幣當(dāng)局確實采用了參考籃子貨幣匯率的原則；（2）貿(mào)易余額的變化能夠顯著解釋人民幣匯率中間價的變化，這說明貨幣當(dāng)局恪守了以外匯市場供求為基礎(chǔ)的原則；（3）人民幣匯率中間價的在上個交易日的大幅波動會被糾正，這說明貨幣當(dāng)局努力維護匯率的基本穩(wěn)定（具體內(nèi)容參見張斌、李遠芳所寫《猜猜人民幣中間價》，發(fā)表于路透中文網(wǎng)）。通過嘗試較長的樣本期回歸和滾動回歸等方式驗證解釋變量系數(shù)的顯著性和穩(wěn)健性，張斌及其同事發(fā)現(xiàn)解釋變量在絕大多數(shù)方程中都顯著，符號變化符合預(yù)期。這說明，貨幣當(dāng)局在制定人民幣匯率中間價過程中，大致遵循了2005年制定的匯率形成機制改革原則。

　　隨著人民幣國際化的進展，在香港等地出現(xiàn)了離岸人民幣市場。離岸人民幣匯率會不會影響在岸人民幣匯率？張斌及其同事的研究發(fā)現(xiàn)，中間價對離岸人民幣匯率的反應(yīng)并不明顯，但是即期匯率偏離人民幣中間價的部分會做出反應(yīng)。大致而言，從人民幣離岸市場創(chuàng)立至今，離岸人民幣在金融危機期間會有些特立獨行，但從趨勢上看，離岸人民幣匯率變化越來越貼近在岸人民幣，也要唯人民幣匯率中間價馬首是瞻。

　　腳大了，鞋小了

　　以市場供求為基礎(chǔ)、參考籃子匯率和保持人民幣/美元匯率基本穩(wěn)定的人民幣匯率形成機制，兼顧了宏觀經(jīng)濟管理多個目標(biāo)?？紤]市場供求因素，意味著人民幣匯率貼近均衡匯率，有助于維持內(nèi)部和外部經(jīng)濟平衡；考慮籃子匯率，意味著有效匯率相對穩(wěn)定，有助于出口競爭力和進口成本相對穩(wěn)定；考慮人民幣/美元匯率穩(wěn)定，有助于減少企業(yè)匯率風(fēng)險。這看起來是個精巧設(shè)計、富有中國特色的人民幣匯率形成機制，但是匯改十年來的經(jīng)歷表明，這個機制還遠不足以實現(xiàn)匯率改革初衷。匯率制度沒有好壞之分，只有是否合適之分。鞋子舒服不舒服，只有腳自己知道，當(dāng)前的匯率形成機制早已經(jīng)不再適應(yīng)中國經(jīng)濟的步伐。

　　匯率政策和其他宏觀經(jīng)濟管理政策一樣，均需關(guān)注宏觀穩(wěn)定和經(jīng)濟可持續(xù)增長兩個目標(biāo)，在中國的特殊情景下，還必須關(guān)注推動市場化改革的目標(biāo)。以下我們從這三個維度評價當(dāng)前的匯率形成機制。

　　首先，從宏觀穩(wěn)定的角度來看，當(dāng)前的匯率制度束縛了宏觀穩(wěn)定管理的手腳，顧此失彼、得不償失。其一，鎖定匯率波動導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動調(diào)整。為了把匯率穩(wěn)定在既定的政策目標(biāo)范圍之內(nèi)，貨幣當(dāng)局不得不持續(xù)大量地在外匯市場上購買外匯，由此帶來的外匯占款遠超出基礎(chǔ)貨幣投放的需要。為了穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣投放，貨幣當(dāng)局又不得不發(fā)行央行票據(jù)、提高銀行準(zhǔn)備金率以及窗口指導(dǎo)的方式，對沖外匯占款增加的影響。事實證明，這些對沖政策的效果是有限的，即便貨幣當(dāng)局采取了多種應(yīng)對措施，還是沒能避免2005-2007年期間的通貨膨脹和資產(chǎn)價格大幅上漲。其二，人民幣持續(xù)單邊升值刺激了熱錢流入，增加企業(yè)貨幣錯配和貨幣當(dāng)局的財務(wù)損失。持續(xù)單邊升值提供了無風(fēng)險的套利機會，大量企業(yè)通過在資產(chǎn)方增加人民幣資產(chǎn)，負債方增加外幣負債，謀取人民幣單邊升值的收益。人民幣國際化政策出臺以后，借助于跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算和香港人民幣離岸市場，從人民幣單邊升值中套利更加方便，熱錢流入進一步放大。其結(jié)果是，企業(yè)資產(chǎn)負債表的貨幣錯配加劇，增加了潛在的風(fēng)險。與此同時，貨幣當(dāng)局高價買入外匯，并通過自己的操作讓外匯價格持續(xù)走低，不得不承受大量的財務(wù)損失。其三，人民幣兌美元匯率相對穩(wěn)定并不能真正穩(wěn)定進口成本和出口競爭力。中國對外貿(mào)易的對象不僅限于美國，而是全世界。影響中國對外貿(mào)易的匯率，不是人民幣對美元的雙邊匯率，而是人民幣對諸多貿(mào)易伙伴貨幣價格變化的籃子匯率。金融危機前后，盡管人民幣對美元匯率相對穩(wěn)定，但是人民幣籃子匯率從2007年12月的90.4上升到2008年11月的106.3，一年的時間里升值16%，看似穩(wěn)定的匯率形成機制在關(guān)鍵時刻并未能起到穩(wěn)定對外貿(mào)易和投資的作用。

　　其次，從促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的角度來看，當(dāng)前匯率體制遠未充分發(fā)揮調(diào)節(jié)資源配置的杠桿作用。2005年以來的中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)主要面臨的兩個挑戰(zhàn)，從內(nèi)部看是儲蓄和投資過高，消費過低，即所謂內(nèi)部失衡；從外部看是經(jīng)常項目余額太高，即所謂外部失衡。內(nèi)部失衡和外部失衡有著共同的原因：資源過度進入貿(mào)易品部門，而非貿(mào)易品部門資源投入不足。資源過度進入出口品和進口替代品生產(chǎn)，凈出口增加；資源流入國內(nèi)服務(wù)業(yè)部門不足，遏制了消費。真實匯率是調(diào)節(jié)資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品分配的關(guān)鍵價格杠桿。2005年7月匯改以來，貨幣當(dāng)局在現(xiàn)有匯率形成機制下不得不大量干預(yù)外匯市場，導(dǎo)致外匯儲備增加了接近3萬億美元。強大外匯市場干預(yù)對應(yīng)的是匯率價格扭曲，而這些價格扭曲也恰恰是造成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲的重要誘因。近年來，社會各界對近年來人民幣是否還應(yīng)該繼續(xù)升值充滿疑問，人民幣究竟被高估、低估，還是在大概合適的位置上眾說紛紜。貨幣當(dāng)局意志主導(dǎo)的幣值變化節(jié)奏是否能契合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要是個很大的問號。

　　最后，當(dāng)前的匯率體制制約了其他領(lǐng)域的改革。匯率價格不能靈活調(diào)整平抑資本流動，資本項目開放始終難有真正突破。2005-2014年，大部分時間內(nèi)人民幣面臨單邊升值壓力，這種情境下沒有資本流出動力，投機性資本流入動力很強，開放資本項目只會讓貨幣當(dāng)局面臨更大困難。結(jié)果就是資本項目開放進程放緩，打擊熱錢流入成為貨幣當(dāng)局的一項重要任務(wù)。2015年人民幣單邊升值預(yù)期消失，取而代之的是小幅貶值預(yù)期?？梢韵胂笠幌?，如果未來隨著美元加息資本流出壓力增大，同時也不能通過匯率價格調(diào)整平抑資本流出壓力，結(jié)果是貨幣當(dāng)局為了維護基礎(chǔ)貨幣供給穩(wěn)定和國內(nèi)金融市場情緒遏制資本流出，資本項目開放又會被放慢。資本項目開放如果難有大的突破，與之密切相關(guān)的人民幣國際化、國際金融中心建設(shè)等也都將步履艱難。

　　接下來的人民幣匯率形成機制改革

　　十年猶一夢，百里半九十。人民幣匯率機制改革已經(jīng)取得了較充分的進展，但距離2005年匯率改革十年之后，有必要再次加快匯率機制改革，推動匯率決定機制進一步市場化。

　　我們建議，接下來的匯率機制改革應(yīng)包括以下幾個要點：（1）取消中間價管理；（2）明確宣布人民幣匯率波幅實施年度波幅上下限管理，人民幣/美元每年上下波動幅度不超過7.5%；（3）明確宣布人民幣對一籃子貨幣加權(quán)匯率每年上下波動幅度不超過7.5%；（4）當(dāng)且僅當(dāng)人民幣/美元匯率或者是人民幣對一籃子貨幣的加權(quán)匯率突破年波幅7.5%的時候，央行才通過量價配合的方式干預(yù)外匯市場，除此以外，人民幣匯率完全由市場供求自發(fā)決定。

　　與當(dāng)前人民幣匯率形成機制相比，這個方案的主要特點是央行對外匯市場的干預(yù)從常態(tài)變?yōu)槔?，人民?美元匯率可能因此有更大的波動。

　　設(shè)定上下7.5%的波幅主要是出于兩個考慮。其一，擴大波幅不會顯著放大匯率波動對實體經(jīng)濟體的沖擊。由于中國的出口和進口貿(mào)易伙伴分布廣泛，匯率對出口競爭力和進口成本的影響主要是來自真實有效匯率的變動，而不是人民幣/美元雙邊名義匯率的變動。從國際經(jīng)驗來看，頻繁干預(yù)外匯市場并不必然比浮動匯率體制能帶來更加穩(wěn)定的真實有效匯率。我們可以比較1994年到2012年期間各國不同類型匯率制度下貨幣的有效匯率波動的情況。新加坡采取的是類似BBC（Basket, Band, Crawling，即籃子、區(qū)間與爬行）的匯率制度，結(jié)果新加坡元的真實有效匯率波動最小。人民幣有效匯率的波動小于日元、韓元和墨西哥比索，但和采取浮動匯率體制的美元、歐元以及印度盧比大致持平。換言之，即便中國轉(zhuǎn)向市場導(dǎo)向的、更加靈活的人民幣匯率形成機制，人民幣真實有效匯率的波幅提高的幅度也很有限，對實體經(jīng)濟的沖擊也相對有限。

　　其二，明確宣布上下波幅為7.5%，能更好地引導(dǎo)市場參與者的預(yù)期。給定央行有足夠的政策手段和外匯儲備規(guī)模，這一承諾是具有可信度的。學(xué)術(shù)界關(guān)于匯率目標(biāo)區(qū)的相關(guān)研究證明，如果央行的承諾具有可信度，匯率會在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)相對平滑地波動。特別是在當(dāng)前國際金融市場依然動蕩不寧，全球主要經(jīng)濟體紛紛采取量化寬松的背景下，設(shè)定匯率上下波動目標(biāo)，有助于抵御沖擊并減少匯率的過度波動。

　　這個方案較目前人民幣匯率形成機制的主要優(yōu)點有以下幾個方面：其一，操作簡單、易行。央行只是充當(dāng)救火員的角色，只有在某些特定情況下才出手干預(yù)外匯市場，絕大多數(shù)情況下由市場供求自發(fā)定價。其二，活躍外匯市場交易。降低頻繁政策干預(yù)帶來的不確定性。匯率波動會帶來更多的交易需求，激發(fā)交易熱情，并通過市場交易進一步使匯率貼近均衡匯率。其三，進一步推動結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。進一步市場化的匯率形成機制是國內(nèi)工業(yè)部門與服務(wù)業(yè)部門之間資源合理配置的關(guān)鍵依托，也是工業(yè)部門內(nèi)部優(yōu)勝劣汰、產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵依托。其四，為國內(nèi)金融體系改革、人民幣國際化、資本項目漸進開放奠定了更好的制度環(huán)境。其五，贏得國際社會的歡迎，有助于減少貿(mào)易摩擦。

　　有沒有可能在過渡過程中出現(xiàn)危機

　　任何一種改革都需要不僅考慮其收益，還要考慮實施的成本，以及在過渡時期可能觸發(fā)的潛在危機。實施新方案過程中的最大擔(dān)心是兩種極端情景：一種是新的匯率形成機制下，人民幣迅速升值，逼近上下波幅7.5%的下限；另一種是人民幣迅速貶值，逼近上下波幅7.5%的上限。

　　首先，考慮第一種極端情景，即人民幣迅速升值，逼近波幅上限。這時，央行需要再度進場干預(yù)，人民幣匯率形成機制會成為事實上的釘住美元匯率制度。央行出手干預(yù)的主要理由是，過快的匯率升值可能對出口帶來較大的負面沖擊，并進而導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)下行壓力。央行入市干預(yù)，在一定程度上能夠鎖定外部沖擊帶來的負面影響。在這種極端情景下，建議考慮配合適度擴張的財政政策對沖短期經(jīng)濟面臨的壓力。

　　其次，考慮第二種極端情景，即人民幣迅速貶值，逼近波幅下限。考慮到美元加息、國內(nèi)經(jīng)濟下行和金融風(fēng)險上升等諸多因素疊加，不能排除這種可能性發(fā)生。面臨這種情況，央行也必須出手干預(yù)，人民幣匯率形成機制同樣會成為事實上的釘住美元匯率制度。央行出手干預(yù)的主要理由是，過快的匯率貶值可能造成市場恐慌，引發(fā)大量資本外逃，并可能進一步引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機。央行入市干預(yù)，在一定程度上有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。在這種極端情況下，建議增加還匯于民增強外匯市場信心，以及適宜的資本管制措施切斷大規(guī)模資本外逃。

　　放開匯率波幅后，無論是升值還是貶值觸及上限，對短期經(jīng)濟運行是個沖擊，但同時也是糾正匯率水平，避免匯率嚴重失調(diào)的機會。這對于優(yōu)化實體經(jīng)濟資源配置是個好消息。

　　總體而言，出現(xiàn)這兩種極端情況的概率并不高，因為我們相信目前外匯市場的供求仍然處于大致平衡的局面。即使匯率波動在短期內(nèi)觸及上下波幅的邊界，在貨幣當(dāng)局的干預(yù)之下，仍然有可能回歸到區(qū)間之內(nèi)。所謂外匯市場中長期市場供求面大致平衡，主要是考慮到以下發(fā)展趨勢：（1）居民和企業(yè)部門大量增持外匯資產(chǎn)。當(dāng)前居民和企業(yè)部門所持有的外匯資產(chǎn)比例仍然偏低，出于資產(chǎn)組合投資的考慮，存在著增加外匯資產(chǎn)比例的潛在需求。粗略估算，如果按照國際較高標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)外匯資產(chǎn)要占到全部存款的20%，這將意味著大約20萬億人民幣需要兌換成外匯。假設(shè)5年內(nèi)完成調(diào)整，每年約有4萬億人民幣資本流出；（2）中國將在未來仍然存在較大的經(jīng)常項目順差。假設(shè)經(jīng)常項目順差與GDP之比保持在3%的水平，意味著中國仍然能夠保有價值1.8萬億人民幣外匯盈余；（3）開放資本賬戶會導(dǎo)致新的外資流入?？紤]到中國債券市場規(guī)模大致為40萬億人民幣，放開國外機構(gòu)投資者進入后，按照較低國際標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)國外投資者占比將達到20%，5年內(nèi)完成調(diào)整，這意味著每年約有價值1.6萬億人民幣的資本流入；（4）人民幣加入SDR后，人民幣作為國際儲備貨幣更受歡迎。假設(shè)在中長期，人民幣將達到日元與英鎊的國際儲備貨幣地位，國外央行會將外匯儲備的3%左右投資于人民幣資產(chǎn)，這意味著每年會有大約0.4萬億人民幣的資本流入?？偫ㄒ陨蠋讉€趨勢，約略估計，外匯市場在中長期的供求面將處于大致平衡的局面。

　　十年前，北京大學(xué)宋國青教授稱，“匯率是綱”。就當(dāng)時情況而言，穩(wěn)定匯率的政策綁架了貨幣政策操作，外匯占款變化嚴重沖擊國內(nèi)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。匯改十年以來的匯率制度與釘住美元的匯率制度相比更合國情，但匯率價格制定過程中的官方定價色彩還是太濃，十年前制定的匯率改革目標(biāo)還沒有真正落在實處。貨幣當(dāng)局為了穩(wěn)定匯率花費了巨大政策資源，而收獲的是很多苦果。十年后的中國經(jīng)濟正值結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與金融市場化改革高峰期，若能推進更徹底的匯率形成機制改革，將帶來更合理的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、更獨立貨幣政策框架，以及更安全的資本項目開放。中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員 張斌 何帆 張明 中國社科院金融研究所副研究員 鄭聯(lián)盛