2015年07月20日 08:02:50來源：中證網(wǎng)

　　原油等大宗商品價格持續(xù)暴跌，無疑降低了一些新興市場國家的進口成本。作為全球最大的資源進口國，中國借機不斷囤貨并由此省下了一大筆開支，可謂商品熊市中的“意外之喜”。

　　在國內(nèi)經(jīng)濟依然疲軟的背景下，業(yè)內(nèi)人士認為，下半年經(jīng)濟震蕩筑底的過程中，資金或會更多的流向?qū)嶓w經(jīng)濟，這將有利于實體經(jīng)濟向好發(fā)展，調(diào)價格、去產(chǎn)能的過程逐步完善，下半年大宗商品或迎來最佳投資機遇。

　　葉落知秋。中國需求尚且疲弱，經(jīng)濟增速仍可能繼續(xù)下行。作為全球第二大經(jīng)濟體，中國貨幣和財政政策刺激還需雙管齊下。

　　熊市中驚喜與隱憂

　　海關(guān)總署的最新數(shù)據(jù)顯示，今年6月我國原油進口量為2949萬噸，同比大增26.7%，再次成為最大原油進口國，而原油進口金額卻大降超四成，為817.3億元。分析師稱，原油進口量大漲的原因是位于青島的二期原油戰(zhàn)略儲備庫開始注油，大大提振了需求。

　　海關(guān)總署數(shù)據(jù)還顯示，今年上半年，我國共進口原油1.6337億噸，同比增長7.49%；原油進口金額為1770.9億元，同比減少41.72%。從進口單價來看，今年上半年我國原油進口單價約為2599.2元/噸，而去年同期進口單價約為4794.2元/噸，同比下降了45.8%。

　　而據(jù)商務(wù)部對80大類進口商品的監(jiān)控（占總進口比的30%），今年上半年，包括原油、成品油、紙漿、銅金礦等在內(nèi)的8大類主要進口商品都是量增價跌，同比進行比較，少支付了外匯770億美元。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，大宗商品價格的萎靡不振正給中國經(jīng)濟帶來實實在在的驚喜。今年上半年，中國進出口總值同比下降6.9%至11.53萬億元。其中，出口同比增長0.9%至6.57萬億元，進口同比下降15.5%至4.96萬億元，從而導致上半年貿(mào)易順差擴大1.5倍，至1.61萬億元。

　　有分析師預計稱，中國通過擴大對低價原油、銅和鐵礦石的進口，每年總計可以節(jié)省多達2500億美元。而據(jù)IMF的模擬分析結(jié)果，受此輪油價下跌形成的利好，2015年和2016年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）可能會分別提升0.4%-0.7%和0.5%-0.9%。

　　硬幣的另一面是，大宗商品價格持續(xù)下跌，也可能進一步加劇我國經(jīng)濟的通縮風險?！吧唐分酢痹蛢r格的大幅下跌引發(fā)一系列連鎖反應，我國商品市場同樣難以幸免，國內(nèi)成品油和化工產(chǎn)品市場價格顯著下降，生產(chǎn)資料市場價格延續(xù)下行走勢且降幅擴大。據(jù)測算，國際油價下跌10%將可能分別拉低CPI和PPI約0.1和0.5個百分點。

　　國家統(tǒng)計局的最新數(shù)據(jù)顯示，2015年6月份，全國居民消費價格指數(shù)（CPI）總水平同比上漲1.4%，連續(xù)5個月處于“1時代”；全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.4%，同比下降4.8%，連續(xù)40個月下降，增速低于市場預期。

　　“內(nèi)外兩方面原因?qū)е鹿I(yè)生產(chǎn)者購進價格跌幅擴大：一方面，國際大宗商品低位震蕩，輸入性通縮壓力不減；另一方面，煤炭、鋼鐵、金屬冶煉、原材料加工等上游產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能壓力，內(nèi)需不足難以推升價格?！苯煌ㄣy行分析認為，隨著大宗商品和原油價格止跌企穩(wěn)，一系列基建投資項目可能改善需求，下半年P(guān)PI同比跌幅可能收窄，但負增長態(tài)勢在年內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。預計全年P(guān)PI同比-4%，跌幅大于去年。

　　而在整體需求疲軟的格局下，大宗商品價格下跌顯然并不能普惠所有行業(yè)。有分析師指出，不容忽視的是，大宗商品價格持續(xù)走低帶來的通縮預期，使得產(chǎn)成品價格下跌的幅度更深，并會影響企業(yè)的補庫存行為，進一步拖累需求的復蘇。

　　BDI和CRB背離：風向標的誤報？

　　一場疾風驟雨的預報響起了——6月以來，素有大宗商品“風向標”之稱的波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）累計上漲77%，從今年2月的歷史最低點算起，恰好在100個統(tǒng)計日內(nèi)上漲100%。

　　長期以來，BDI指數(shù)是全球商品貿(mào)易市場的風向標，也是大宗商品市場投資者最為看重的投資指標之一。然而，BDI指數(shù)這次似乎失靈了：盡管6月以來該指數(shù)反彈之勢可謂凌厲，但涵蓋多種大宗商品的CRB指數(shù)卻持續(xù)在低位徘徊。

　　據(jù)中國證券報記者統(tǒng)計，自6月1日起的34個交易日內(nèi)，CRB指數(shù)累計下跌3.87%。這一期間，主要大宗商品表現(xiàn)均不理想：國際油價從每桶60美元以上下挫逾10美元；黃金價格接連跌破每盎司1200美元、1150美元等多重心里關(guān)口；倫銅指數(shù)下挫約9%；鐵礦石價格一度下跌逾18%；國內(nèi)市場上，6月1日以來，文華商品指數(shù)累計下跌幅度已達5.95%。

　　為何在先行指標BDI回暖的當下，全球大宗商品卻依然寒氣肆虐？

　　對此，林惠表示，近期BDI指數(shù)和CRB指數(shù)走勢有所差異，主要原因在于這兩個指數(shù)所含的商品權(quán)重有所不同。CRB指數(shù)中能源占比較高，因此在當前國際原油價格持續(xù)弱勢運行的情形下，CRB指數(shù)也就整體處于低位。前段時間，市場對于礦產(chǎn)、糧食、煤炭的需求較好，從而助推了BDI指數(shù)的上升。

　　除了權(quán)重差異，當前市場情緒面不穩(wěn)，也是造成兩者背離的原因。曹揚慧認為，就國內(nèi)大宗商品而言，前期因為股市大幅回調(diào)，商品市場也受到拖累，不少品種出現(xiàn)暴跌甚至跌停。這種下跌是系統(tǒng)性原因造成的，而不是商品自身基本面的變化所導致。在暴跌之后商品旋即出現(xiàn)反彈，一方面是超跌后的技術(shù)修復需求，另一方面是股市企穩(wěn)的帶動，但更重要的原因是商品從異常擾動因素中向自身主導因素的回歸。總體來講，大宗商品仍處于弱勢當中，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整還沒有完成，經(jīng)濟增速放緩也還在持續(xù)，多數(shù)商品供需矛盾依然突出。同時美國年內(nèi)加息預期增強，美元指數(shù)表現(xiàn)強勢，歐元區(qū)因為希臘問題受到?jīng)_擊，對商品市場造成壓力，因此大宗商品還缺乏反彈的動力。

　　此外，美元等因素也在兩個關(guān)鍵指數(shù)“分道揚鑣”中扮演重要角色。中糧期貨研究院總監(jiān)曾寧認為，BDI指數(shù)大幅上漲，可能跟中國大宗商品進口回升有關(guān)，6月份中國原油和大豆進口均同比增長超過20%，鐵礦石進口增速轉(zhuǎn)正。然而，因美元走強以及國內(nèi)經(jīng)濟仍無起色，需求不足導致大宗商品價格維持弱勢。

　　“近期BDI和大宗商品的背離其實和大宗商品、尤其是鐵礦石方面的供應增加是有一定關(guān)系。發(fā)貨量加大也意味著對船運力的需求，從而帶動了船運報價的提升。但這僅僅只是短期現(xiàn)象而已。”葉燕武說。

　　回顧BDI指數(shù)和CRB指數(shù)2008年至今的行情走勢，混沌天成期貨研究員孫永剛進一步分析，在經(jīng)歷下行周期之時，BDI指數(shù)要比CRB指數(shù)更加弱勢。

　　在2008年BDI指數(shù)和CRB指數(shù)先后到達最高點的11793點和473.52點，隨后兩者均隨著全球性的金融危機大幅下跌，在2008年底BDI指數(shù)到達最低點663點，下跌幅度高達94%，CRB指數(shù)在2009年初跌至最低點200.34點，跌幅為58%，隨后兩者均小幅反彈震蕩。

　　在2009年在全球大幅量化寬松的情況之下，大宗商品的金融屬性凸顯，CRB在2010年大幅上漲，最高上漲至370.56點，從2009年最低點上漲了85%，距離2008年的最高點僅相差20%，BDI指數(shù)在CRB指數(shù)達到最高點之前最高反彈至4661點，反彈漲幅雖然高達6倍，但距2008年最高點還差60%，況且在CRB指數(shù)受到全球大幅寬松刺激上漲的背景下，BDI指數(shù)卻出現(xiàn)了連續(xù)下跌，在CRB指數(shù)達到最高點之時，BDI指數(shù)又重新跌回至1500點左右。

　　2015年5月，CRB指數(shù)處于230點左右，而BDI指數(shù)處于610點左右，CRB指數(shù)高于次貸危機的最低點，而BDI指數(shù)卻仍然低于次貸危機的最低點，BDI指數(shù)也在2015年初創(chuàng)造了509點的低值。

　　孫永剛認為，近期BDI連續(xù)走高，但大宗商品卻整體弱勢，并不能完全理解為背離。BDI指數(shù)和CRB指數(shù)存在正向的聯(lián)動性，在大宗商品的牛市階段，BDI指數(shù)甚至可以成為CRB的先行指標，但這種相關(guān)性是存在前提條件的。首先，必須要認識到BDI指數(shù)代表了航運業(yè)的景氣情況，CRB指數(shù)代表了全球大宗商品的價格表現(xiàn)，本身兩者處于不同行業(yè)。其次，在大宗商品的上漲階段，其需求上漲帶動了價格回升，也帶動了全球物流需求的增長，之后便產(chǎn)生了物流、船運行業(yè)的擴張。在這樣的一條傳導鏈條之下，價格永遠是最為敏感的一個環(huán)節(jié)，然后傳導行業(yè)的擴張與收縮。最后，在大宗商品的熊市之下，船運行業(yè)這種重資產(chǎn)的行業(yè)去產(chǎn)業(yè)能的難度大，速度自然也比較緩慢。中國因素對于大宗商品的影響要大于BDI指數(shù)。

　　商品多頭蓄勢待發(fā)

　　在國內(nèi)經(jīng)濟依然疲軟的背景下，今年上半年，商品市場維持弱勢震蕩格局，多農(nóng)產(chǎn)品空工業(yè)品、多股指空商品的策略分別獲得了良好的收益。步入年中，股票市場進入調(diào)整階段，業(yè)內(nèi)人士認為，下半年經(jīng)濟震蕩筑底的過程中，資金或會更多的流向?qū)嶓w經(jīng)濟，這將有利于實體經(jīng)濟向好發(fā)展，調(diào)價格、去產(chǎn)能的過程逐步完善，下半年大宗商品或迎來最佳投資機遇。

　　“如果下半年去杠桿順利，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將順利轉(zhuǎn)型，則股票慢牛，CPI良性增長；否則，有可能造成股票市場再次瘋漲，以及抗通脹的商品牛市。所以不論怎樣，商品市場都將蓄勢待發(fā)。”南華期貨指出。

　　而據(jù)中信期貨分析，除了鋼鐵、房地產(chǎn)與機械行業(yè)，國內(nèi)大部分中信證券一級行業(yè)已經(jīng)處于開始去杠桿或者基本完成去杠桿化的過程。如果這些行業(yè)去杠桿化過程能夠順利進行，產(chǎn)能收縮與產(chǎn)成品庫存去化將有助于改善商品供求關(guān)系，進一步有助于穩(wěn)定商品價格。

　　“不可否認的是，經(jīng)過持續(xù)一年多的連續(xù)下跌之后，很多大宗商品價格已經(jīng)跌至成本線附近甚至成本線以下，供應端可能出現(xiàn)減產(chǎn)的跡象，這將限制大宗商品進一步下跌的空間。”鄭智偉認為，部分產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)減產(chǎn)或者倒閉的現(xiàn)象，有可能促進投資者心理的轉(zhuǎn)變從而引導商品走出一波一定規(guī)模的反彈行情，畢竟價值規(guī)律是決定價格走勢的決定性因素。

　　不過他提醒投資者，由于不同商品的產(chǎn)業(yè)格局不同，減產(chǎn)或者破產(chǎn)的影響力度也會有所不同，那些高度壟斷的行業(yè)最容易受到減產(chǎn)因素的影響，例如鐵礦石或PTA，由于產(chǎn)量集中在少數(shù)寡頭手中，價格經(jīng)過大幅下跌也已經(jīng)跌至成本線附近，投資者或許可以等待這些商品的反彈機會?！暗且斡泝牲c：一是不要對反彈高度抱有太大的期望，二是要耐心等待市場出現(xiàn)實質(zhì)性的減產(chǎn)現(xiàn)象。”

　　更多人則將下半年商品市場的投資機會聚焦到農(nóng)產(chǎn)品市場上。景川指出，下半年的投資機會，一方面在“金九銀十”到來之際，持續(xù)下跌的工業(yè)品將有可能面臨超跌反彈行情，而厄爾尼諾天氣可能令南半球的農(nóng)作物收成因干旱而受到嚴重的影響，從而令豆類以及油脂油料獲得上升的機會。

　　葉燕武也表示，下半年大宗商品市場的投資機會或許來自于農(nóng)產(chǎn)品的天氣因素，短期觀察宏觀和行業(yè)層面，并沒有觀察到供需結(jié)構(gòu)的真實性轉(zhuǎn)變。

　　農(nóng)產(chǎn)品近期的表現(xiàn)確實一枝獨秀。受益對氣候變化的擔憂，6月中旬至7月中旬左右，芝加哥期貨交易所（CBOT）主要農(nóng)產(chǎn)品價格均出現(xiàn)明顯漲勢，其中小麥價格上漲了約17%，玉米價格上漲了約25%，大豆價格上漲了約10%。

　　美國方面的持倉數(shù)據(jù)顯示，投機基金在美國農(nóng)業(yè)部發(fā)布7月份供需報告（北京時間7月11日凌晨）前在農(nóng)產(chǎn)品期市大舉增持多單?；鹪诠任锲谪浐推跈?quán)市場上的凈多單達到353081手，比一周前提高了129205手，這也是今年1月份以來基金持有谷物期市凈多單最多的一周。

　　貨幣財政仍需雙管齊下

　　“本輪經(jīng)濟的主要特征是差異化，一方面美國經(jīng)濟進入穩(wěn)定復蘇當中，另一方面，歐元區(qū)債務(wù)危機陰影揮之不去，經(jīng)濟難言復蘇；而日本經(jīng)濟顯然是沒有亮點；中國則在投資拉動的基礎(chǔ)上經(jīng)濟整體有企穩(wěn)跡象。因此全球經(jīng)濟一體化復蘇不再，消費不見起色，商品則維持漫漫熊市。同時，在經(jīng)濟差異化的背景下，全球貨幣政策也呈現(xiàn)差異化的特征，美國的收緊與非美的寬松令美元維持強勢，如此進一步打擊商品?！本按ū硎尽?/p>

　　葉燕武指出，從宏觀層面看來，需要從兩個層次來看問題，即經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)價格。首先，全球經(jīng)濟的復蘇依然緩慢，雖然美國經(jīng)濟表現(xiàn)還算不錯，但全球經(jīng)濟格局之中，帶動大宗商品需求的依然是以中國為主導的新興經(jīng)濟體的現(xiàn)代化發(fā)展。目前全球經(jīng)濟依然處于去杠桿的階段中，發(fā)達經(jīng)濟體首先經(jīng)歷了私人部門的去杠桿，現(xiàn)在即將進入政府部門的去杠桿，況且現(xiàn)在還有歐元區(qū)由于復雜政治結(jié)構(gòu)而造成的財政貨幣協(xié)調(diào)難題，而對于新興經(jīng)濟體來講，在面對外需下降之后，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需要通過收入分配結(jié)構(gòu)的重塑來進行，這需要一個長時間的過程才能完成，并且在此期間逆周期的財政政策，使得產(chǎn)能過剩問題也需要長期的消化，與此伴隨著的必然是大宗商品價格的持續(xù)走弱。

　　在這一經(jīng)濟格局之下，全球貨幣政策也都處于非常寬松的模式之下。在金融資產(chǎn)中，美元資產(chǎn)和風險資產(chǎn)成為資金追逐的焦點，因此，在這樣的格局之下，美元的強勢就成為打壓大宗商品的一個重要因素。對于大宗商品來講，在供需不能提供支撐動力的時候，金融屬性同樣成為不利因素。需要指出的是，大宗商品的金融屬性依然伴隨著大宗商品的供不應求出現(xiàn)，帶動大宗商品的本質(zhì)依然是供需結(jié)構(gòu)，金融屬性只是其中的附加屬性，但這種附加屬性更多體現(xiàn)的是疊加效應。

　　曾寧表示，當前大宗商品的主要宏觀矛盾并沒有發(fā)生根本的變化，中國經(jīng)濟仍然處于下行周期而美元處于上行周期，但下半年國內(nèi)經(jīng)濟在穩(wěn)增長措施的推動下可能溫和復蘇，歐美在經(jīng)濟復蘇的推動下對于大宗商品的需求同樣可能反彈，這有可能推動和歐美經(jīng)濟相關(guān)度較高的有色金屬反彈，但因國內(nèi)經(jīng)濟的復蘇可能較為溫和，主要受中國因素驅(qū)動的黑色金屬價格將維持疲弱。

　　在經(jīng)濟增速可能繼續(xù)下行的宏觀背景下，分析人士認為，我國面臨的通縮風險依然大于通脹，同時CPI與PPI的低迷為貨幣政策進一步寬松留下了充足的政策空間。

　　南華期貨宏觀研究組表示，目前我國經(jīng)濟處于“新常態(tài)”下，低增長+低利率+低通脹還將持續(xù)，預計未來半年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟繼續(xù)偏弱，GDP將穩(wěn)定在7%左右，“經(jīng)濟降檔+政策托底+流動性寬松”格局短期難以改變，仍存在繼續(xù)降息或降準的空間及可能。

　　據(jù)7月14日消息，央行公布6月金融數(shù)據(jù)，6月份，廣義貨幣（M2）余額133.34萬億元，同比增長11.8%，增速比上月末高1.0個百分點；上半年人民幣貸款增加6.56萬億元，比去年同期多增5371億元；上半年社會融資規(guī)模增量為8.81萬億元，比去年同期少1.46萬億元。

　　光大證券認為，將地方政府債凈融資量與社會融資總量加總考慮，今年6月為2.56萬億元，較去年2.10萬億元大幅增加4543億元，顯示社會融資規(guī)模出現(xiàn)快速攀升，貨幣政策延續(xù)寬松，信貸投放將持續(xù)擴大。6月經(jīng)濟增速再度放緩顯示經(jīng)濟下行壓力持續(xù)，貨幣政策將持續(xù)寬松。

　　中金公司也表示，金融數(shù)據(jù)“反彈”但不是“反轉(zhuǎn)”，貨幣和財政刺激不能停。其研究報告指出，財政政策下半年仍有較大擴張空間。近期相關(guān)人士表示，下半年要實施積極的財政政策，“包括適當擴大財政赤字”。7月8日國務(wù)院常務(wù)會議指出，“各級財政將已收回沉淀和違規(guī)資金2500多億元，加快統(tǒng)籌用于急需領(lǐng)域”。考慮盤活財政存量資金帶來的額外資金，以及上調(diào)財政赤字的可能性，下半年財政政策將發(fā)揮更加積極的作用。

　　貨幣政策和財政政策，既需要雙管齊下，更需要講求配合。業(yè)內(nèi)人士告訴記者，財政政策包括減稅和增加財政支出兩種方法，有助于直接增加總需求，并通過投資的乘數(shù)效應帶動私人投資的增加。不過，在當前債務(wù)存量較高的情況下，財政政策仍需要一個適當?shù)呢泿怒h(huán)境予以配合。