原標題: 抓住牛市機遇 推進A股市場走向成熟

　　在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的社會新格局下，資本市場孵化經(jīng)濟新動力的作用將更加彰顯。從美國經(jīng)濟的創(chuàng)新發(fā)展，微軟、蘋果等企業(yè)的發(fā)展壯大來看，完善的資本市場對成就大型跨國企業(yè)、鍛造經(jīng)濟發(fā)展動力具有強大的孵化器功效。在中國正興起大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的當下，區(qū)域股權(quán)市場、新三板、創(chuàng)業(yè)板、主板多層次市場體系的協(xié)調(diào)發(fā)展，風險投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金等各類資本活力的有序釋放，無疑將推動創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新之火形成燎原之勢。

　　改革是造就本輪牛市的主要原因。正是基于對中國新一輪改革成功的信心，對中國經(jīng)濟增長新舊模式順利切換的美好預期，海內(nèi)外投資者給中國股市熱情“點贊”。上證綜指從2014年7月的2100點漲至目前的5000點位置，漲幅達138%。

　　厘清市場與監(jiān)管邊界

　　無須諱言，中國資本市場目前仍處新興加轉(zhuǎn)軌階段，一些體制機制性問題依然存在，新情況、新問題也在出現(xiàn)。

　　當前，最突出的問題是市場與政府的關系尚未完全厘清。資本市場建立的二十余年來，多次出現(xiàn)市場上漲過快時政府部門通過加稅等手段強行降溫，市場低迷時則出手救市、關停IPO市場的局面?；仡櫄v史，政府部門采取的舉措都有其不得不為之的原因，但這樣的行為在某種程度上也阻礙了資本市場進一步市場化的進程，留下了頗多的后遺癥。其中之一是投資者認為監(jiān)管層和輿論對市場隱性背書，將A股視為“政策市”，對政策過度依賴。正在推進的2015年牛市中，市場上也常常出現(xiàn)“國家牛市”、“為國接盤”的誤解和曲解，這些誤解和曲解在很大程度上就是A股市場政府一些行為給人們留下的觀念折射。

　　A股是一個以散戶為主的市場，投資行為的短視化、換手率較高是特征之一。以上一輪牛市中的2007年數(shù)據(jù)為例，當年全球市場上的換手率保持在100%的水平，其中韓國市場較高，超過了200%，而當年上交所的換手率高達927%，深交所為987%。這意味著市場投機氣氛過濃，導致市場極度脆弱，一旦潮水撤去，投資者所受損害不可小視。目前，A股市場仍呈現(xiàn)出散戶為主的特征。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責任公司統(tǒng)計，2015年第一季度，新增股票賬戶同比增長433%，達到795多萬戶，其中，80后成為主力軍，占62%；從持股看，90%以上賬戶持股市值50萬元以下。兩市交易金額41.18萬億元，同比增長238.4%，其中自然人投資者的交易金額占八成以上，換手率達100.7%，同比增長67.2%。

　　由于市場文化、分紅、信息披露、違法成本較低等綜合因素影響，一些散戶投資者像買菜一樣買股票，不關注上市公司基本面，而是熱衷于打探消息、聽身邊人介紹、隨意下單，這其實是對自己的財富不負責任。一些機構(gòu)投資者的投資行為也呈現(xiàn)出散戶化特征，同樣熱衷于追逐消息，甚至挖掘莊股，對長期投資、價值投資視而不見。這一炒作風氣在本輪牛市中展露無遺，在某種程度上影響了本輪牛市轉(zhuǎn)化為慢牛、長牛的概率，其中夾雜的內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為更是給市場“三公”原則帶來損傷。

　　另外，中國債券市場的發(fā)展滯后于股票市場，金融衍生品和期貨市場又滯后于債券市場，相對更加欠缺。

　　我國資本市場面臨的痼疾不止這些。證監(jiān)會國際部主任祁斌曾指出，我國的資本市場在很多方面比發(fā)達市場甚至一些新興市場或周邊的市場都有相當大的差距。一是金融結(jié)構(gòu)的差距，過度倚重商業(yè)銀行，金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展走向了更加嚴重的失衡。二是市場機制差距。以企業(yè)IPO的機制來看，全球幾乎所有主要的交易所都是注冊制。三是市場深度上的差距，與美國的正金字塔結(jié)構(gòu)相比，我國的市場結(jié)構(gòu)是倒金字塔，應加快發(fā)展三板、四板市場。四是市場文化上也有一定差距。

　　站在經(jīng)濟新常態(tài)、全面深化改革的當下，一個值得思考的問題是，大國崛起之時，中國資本市場將迎來黃金30年，我們需要一個什么樣的資本市場？

　　中國證監(jiān)會肖鋼主席指出，中國資本市場發(fā)展面臨新機遇、新挑戰(zhàn)，必須堅定信心，順勢而為，勇于擔當，攻堅克難，堅持穩(wěn)中求進的總基調(diào)，大力推進資本市場的市場化法治化，加快多層次市場體系建設，拓展市場廣度和深度，完善市場約束機制、內(nèi)生發(fā)展機制和創(chuàng)新機制，使之深深根植于實體經(jīng)濟的沃土，有效發(fā)揮資源配置功能、投融資功能、財富管理功能和風險管理功能，增強參與國際競爭的能力，讓資本市場成為服務和引領中國經(jīng)濟新常態(tài)的重要無形之手，成為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的廣闊平臺，成為實現(xiàn)中國夢的重要載體。

　　以市場化法治化推動資本市場成熟

　　中國資本市場要成熟起來，要做的工作還很多，任重道遠。

　　目前，監(jiān)管部門正多管齊下推動資本市場健康發(fā)展，關鍵是處理好市場與政府的關系，讓市場遵循自己的軌跡運行。資本市場應循著市場化、法治化的軌道進一步處理好政府與市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用，同時，實施科學監(jiān)管、適度監(jiān)管，創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境。

　　目前，中國資本市場正在推進注冊制改革、監(jiān)管轉(zhuǎn)型。推進注冊制改革、監(jiān)管改革的核心都在于理順市場與政府的關系。中國法學會證券法學研究會會長郭鋒指出，證券法修改的內(nèi)容是多方面的，但對股票公開發(fā)行取消事實上的審批制，建立注冊制，是修改的重中之重。這是我國資本市場發(fā)展到一定階段后市場的必然要求。實施注冊制，徹底廢除被市場、媒體和學者所詬病的事實上的發(fā)行審批制，將是中國證券市場的一次革命性突破。中國證券市場發(fā)展的一些制度性障礙有望進一步得到化解。

　　這一套深刻的制度改革還需要一系列配套制度的完善，包括且不限于建立健全資本市場信息披露規(guī)則體系、進一步完善稽查執(zhí)法規(guī)則體系、繼續(xù)深化行政處罰機制改革、建立健全中小投資者保護機制、進一步完善證券侵權(quán)民事賠償司法解釋、積極穩(wěn)妥推進行政和解試點、繼續(xù)推進中央監(jiān)管信息平臺建設等。

　　除了制度層面的完善，在交易規(guī)則、交易工具的創(chuàng)新上，隨著證券法的修改和市場的日漸成熟，中國資本市場也可以借鑒國際市場成熟做法，積極推進工具和制度的改革創(chuàng)新。

　　值得關注的是，近期的證券法修改已在為幾項資本市場重大改革鋪路。

　　比如，現(xiàn)金分紅不足一直是中國股市的一大難題。對此，《證券法》(修訂草案)要求，上市公司在章程中需明確現(xiàn)金分紅的具體安排和決策程序。對于當年稅后利潤，在彌補虧損及提取法定公積金后有盈余的，上市公司應當按照公司章程規(guī)定，分配現(xiàn)金股利。這一制度如能落實，將有利于改變目前炒短炒概念、挖掘莊股的現(xiàn)狀。

　　再如，針對證券市場違法違規(guī)行為層出不窮，違規(guī)成本較低以及中小投資者維權(quán)難的問題，《證券法》(修訂草案)將欺詐發(fā)行處罰標準大幅提高，新增條款禁止跨市場操縱，規(guī)定利用“未公開信息”交易責同內(nèi)幕交易，并提出民事賠償可推代表訴訟。這些舉措將大幅度提高證券違法違規(guī)，特別是欺詐上市、內(nèi)幕交易等行為的違法成本，投資者保護更接地氣。

　　隨著滬港通、深港通的推出，A股納入MSCI指數(shù)等國際化進程加速，可以預料，未來A股市場在交易制度層面將逐步與國際接軌，這一天或許不會太遠。目前，市場上關于A股取消漲跌停板限制、恢復T+0交易的議論頗多。

　　一些市場投資人士認為，在以散戶為主體的投資者結(jié)構(gòu)下，實行漲跌停板限制和T+1交易可在一定程度上抑制追漲殺跌，防止過度投機。也有一些專家認為，目前A股恢復T+0、取消漲跌幅限制的條件已經(jīng)成熟。

　　上海東方證券資產(chǎn)管理公司董事長王國斌認為，恢復T+0制度有利于及時挑破泡沫、釋放風險，推動投資者買績優(yōu)股。

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，無漲跌幅限制的T+0不僅能有效打破莊家對股價的操縱與控制，讓股價信號更真實反映市場供求，還能強化對沖交易，有利于完善市場套利機制，平滑個股與股市的過快上漲或過快下跌，進而提高市場的有效率。因為無漲跌幅限制的T+0將更能形成多空雙邊的充分博弈與對等博弈，從而形成合理估值及均衡股價，并使得股價波動能夠充分反映市場供求及偶然事件影響。

　　上交所理事長桂敏杰曾表示，大盤股推出T＋0條件基本成熟，上交所將積極推動T+0交易制度的出臺。目前，這一制度還在準備及統(tǒng)一認識過程中。

　　可以料想，中國資本市場可在處理好創(chuàng)新發(fā)展與防范風險關系的基礎上，進一步推進機制、品種創(chuàng)新。比如，推出“深港通”等更多境內(nèi)外市場聯(lián)通機制；豐富股票期權(quán)產(chǎn)品線，加快開發(fā)權(quán)益類、利率類、匯率類等金融期貨期權(quán)產(chǎn)品，推進股指期權(quán)試點；進一步豐富涉農(nóng)期貨品種，推進農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)試點；進一步豐富做空工具，推進融券業(yè)務以及豐富債權(quán)融資工具、并購重組金融工具等。

　　清華大學經(jīng)管學院教授李稻葵認為，各種做空機制是股市健康發(fā)展的重要前提，因為其中包括的大量金融工具是數(shù)量化投資的重要基礎，而做空機制在牛市中推出則更順理成章。同時，關于融資融券的各種杠桿管理辦法在牛市中也相對容易推出。

　　理性投資 推動市場主體成熟

　　市場的成熟從來都不只是制度的完善和工具的豐富，更在于市場主體的理性。這既包括監(jiān)管改革推動下的監(jiān)管者成熟，也包括上市公司、中介機構(gòu)、機構(gòu)投資者、散戶投資者等各類投資主體的成熟。

　　顯然，我國資本市場要形成理性投資文化，離不開市場主體的各方合力。中國人民大學法學院教授劉俊海建議，多管齊下打造投資者友好型資本市場，弘揚公平公正的股權(quán)文化，建立健全投資者友好型的市場準入體系、公司治理體系、行政監(jiān)管體系、司法救濟體系、政策法律體系、社會監(jiān)督體系和投資者維權(quán)教育體系。

　　從監(jiān)管者角度來看，應著力于完善市場制度、交易規(guī)則，營造公平、公正、公開的市場環(huán)境。李稻葵教授認為，股市上漲是資本市場改革的機遇。當前中國資本市場所缺乏的，是一系列相關的配套管理辦法和體制，而許多A股亟需的制度改革必須在股市上漲的過程中加以推進，在熊市中則比較困難。比如，新股上市實行注冊制而非審批制，在股市上漲的過程中推出顯然是順應民心；而在股市下跌時則往往被理解為雪上加霜，很難推行。

　　從上市公司角度來看，應著力于主營業(yè)務發(fā)展，提高公司業(yè)績，完善公司治理，實施現(xiàn)金分紅，增強回報投資者的持續(xù)能力。中國上市公司協(xié)會執(zhí)行副會長姚峰說，經(jīng)過20多年的努力，中國已基本建立了較為健全的公司治理法律法規(guī)體系，企業(yè)公司治理的質(zhì)量和水平有了顯著的提高。但是，由于中國的公司治理實踐，無論是當初的制度建立還是后續(xù)的改革、完善，都是政府導向行為，企業(yè)自主、自愿參與的程度不高，這造成了有些公司治理的細節(jié)規(guī)定不太適合企業(yè)的具體情況和實際需求，還需要進一步的優(yōu)化和完善。

　　目前，虛假上市、財務造假、信披違規(guī)、內(nèi)部人控制、大股東侵吞上市公司利益、不重視投資者回報、業(yè)績或業(yè)務承諾不兌現(xiàn)等現(xiàn)象在一些公司仍不同程度地存在，一些上市公司甚至不思主營業(yè)務發(fā)展，熱衷以賣殼、重組、改名等噱頭來炒作股價。上市公司的這種不成熟在本輪牛市中暴露無遺。完善上市公司治理，一方面需要上市公司誠信經(jīng)營，強化自律；另一方面需要監(jiān)管部門、行業(yè)組織、中介機構(gòu)和社會輿論加強監(jiān)管、監(jiān)督。中國證監(jiān)會明確表示，將按照市場化、法治化、國際化的改革取向，以投資者需求為導向，不斷提高上市公司的信息披露質(zhì)量；以解決公司治理深層次問題為核心，逐步健全上市公司發(fā)展內(nèi)生機制；以支持創(chuàng)新發(fā)展為重點，優(yōu)化上市公司發(fā)展的政策環(huán)境，努力推動上市公司更好地實現(xiàn)科學發(fā)展。

　　從中介機構(gòu)角度來看，應恪守客觀中立，扮演好發(fā)行人與投資人之間的橋梁作用，提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量和公信力。目前，我國資本市場以證券公司為代表的中介機構(gòu)還存在總體規(guī)模小，對金融體系影響力弱；業(yè)務拓展能力較差；專業(yè)服務水平不高，創(chuàng)新能力不足；激勵約束長效機制不完善，高端人才匱乏；研究能力總體較低等問題，個別機構(gòu)甚至突破誠信、守法底線，與發(fā)行人聯(lián)合造假，或向投資者惡意銷售高風險產(chǎn)品。《中國證券業(yè)發(fā)展報告（2015）》指出，證券行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展市場化進程在加快；服務實體經(jīng)濟能力進一步增強；互聯(lián)網(wǎng)金融布局提速，證券行業(yè)競爭加劇；國際化探索取得新進展。未來，證券公司等中介機構(gòu)應以客戶為中心，細分客戶，并提供多樣化、多層次的產(chǎn)品，把最合適的產(chǎn)品賣給最合適的客戶；應以服務實體經(jīng)濟為目的，創(chuàng)新多元化的投融資工具；應強化行業(yè)責任、市場責任、社會責任意識，維護和完善“三公”市場環(huán)境。

　　從投資者角度來看，機構(gòu)投資者應發(fā)揮自身專業(yè)優(yōu)勢，成為價值投資、長期投資理念的踐行者、倡導者，而不應以自身的信息、資金優(yōu)勢來進行老鼠倉、操縱股價、內(nèi)幕交易、坐莊等違法違規(guī)行為。中小投資者則應提高風險自擔意識和自我保護能力，摒棄炒差、炒小、炒概念等投機行為。專業(yè)知識儲備、風險承受等級不同的投資者應選擇不同的渠道、產(chǎn)品。從歐美等成熟股市來看，上市公司市值增長主要靠業(yè)績驅(qū)動而非股價炒作，投資者回報的主要途徑是股息紅利而非價差收益。當市場交易工具發(fā)展豐富到一定階段，A股必然會迎來以專業(yè)投資機構(gòu)操作為主的嶄新階段。理性的投資模式應該是：眾多的散戶逐漸把自己的投資通過精心的選擇，以嚴格的契約托付給券商、公募基金、私募基金等專業(yè)投資機構(gòu)去打理。這將是A股市場逐漸成熟的一個重要標志。

　　中國證監(jiān)會主席肖鋼表示，將全面構(gòu)筑保護中小投資者合法權(quán)益的制度體系，包括保障中小投資者知情權(quán)、健全上市公司股東投票和表決機制、健全投資回報機制、健全投資者適當性制度、豐富投資渠道和產(chǎn)品、建立多元化糾紛解決機制、完善中小投資者賠償制度等。證監(jiān)會將把保護中小投資者合法權(quán)益貫穿監(jiān)管工作始終。

　　目前，監(jiān)管部門正在多管齊下引導理性投資，既包括監(jiān)管轉(zhuǎn)型、鼓勵和引導現(xiàn)金分紅等制度層面的改革，也包括建立健全中小投資者保護機制等法律、行政制度的完善，以及引導長期資金入市、倡導長期投資理念等投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　當然，市場才是做好投資者教育最好的場所，在簡政放權(quán)的大背景下，讓股市在市場化、法治化軌道上運行方為正途。