中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生

2015五道口全球金融論壇在清華大學(xué)舉行，中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生表示，金融或者資本市場要服務(wù)實體經(jīng)濟，市場里哪些行業(yè)的股票跑贏大市，哪些行業(yè)跑輸大市，總體來講新興行業(yè)新經(jīng)濟跑贏大市，地產(chǎn)和地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)跑輸，雖然也是上升，但是總體來講沒有大市那么多。從金融層面來講，銀行股價跑輸大市，非銀行跑贏大市。

在金融周期上半場，銀行的信用、銀行的信貸和房地產(chǎn)緊密相連，兩者相互促進，導(dǎo)致的過渡擴張，整個經(jīng)濟負(fù)債率大幅上升。到了下半場，到了拐點發(fā)生以后，去杠桿，降低債務(wù)率，導(dǎo)致的結(jié)果是消費比較疲弱，增加的儲蓄又不愿意做實體投資，這些增加的儲蓄就來追逐金融資產(chǎn)，所以我們在某一段時間會看到實體經(jīng)濟似乎和股市脫節(jié)。

這樣一個調(diào)整過程，必然對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也有影響，上半場過渡擴張的行業(yè)，比如說銀行和房地產(chǎn)到了下半場要調(diào)整，這種調(diào)整是為新興行業(yè)、新經(jīng)濟、資本市場創(chuàng)造了機會。

資本市場能夠幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟的發(fā)展，一個重要的資本市場功能就是發(fā)現(xiàn)價格，只有有廣度和深度的資本市場才有利于促進價格的發(fā)現(xiàn)。

資產(chǎn)價格泡沫發(fā)生的頻率也是增加的，泡沫的程度也是增加。歷史上金融泡沫或者金融資產(chǎn)價格的泡沫發(fā)生頻率比較高的基本是兩個大的時期，一個是30年代之前凱恩斯的政府干預(yù)經(jīng)濟這個時代之前，它的最終頂點是1929年美國股市的崩盤，再有一次金融資產(chǎn)泡沫發(fā)生比較頻繁的就是過去40年，從70年代末、80年代初開始的全球經(jīng)濟自由化、金融自由化所帶來的這些金融資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)的泡沫。那為什么是這樣？因為金融創(chuàng)新它和整個制度的變革放松管制是聯(lián)系在一起的，而放松管制的其中一個結(jié)果可能會帶來過渡的投機，尤其是在這個過程中間杠桿率的上升可能會是一個重要的傳導(dǎo)機制。所以我們看要促進資本市場創(chuàng)新，促進資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的過程中間，我們也要關(guān)注控制風(fēng)險或者控制泡沫的問題。

對于泡沫來講，第一是不可避免，這是金融市場或者資本市場的一個內(nèi)在的機制。最起碼和房地產(chǎn)泡沫比較起來，資本市場的泡沫相對來講它對未來經(jīng)濟發(fā)展促進可能更正面一點，更好一點。第二就是我們要控制風(fēng)險，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和資本市場創(chuàng)新有關(guān)系，包括注冊制，包括加快IPO的進程，增加供給，還有交易機制和交易產(chǎn)品的增加。還有一點就是監(jiān)管，包括信息披露，包括市場監(jiān)管力度加大，再就是杠桿的問題，資本市場和房地產(chǎn)市場也一樣，也有控制杠桿來避免過渡的加杠桿所帶來的資產(chǎn)價格的大上、大下。

實錄：

主持人：新三板確實是一個重大的制度創(chuàng)新，對我國構(gòu)建多層次資本市場是重要的一步。新三板是為小微企業(yè)服務(wù)，小微企業(yè)對國民經(jīng)濟的增長是有重大的作用，這在研究里面早就發(fā)現(xiàn)了，我們用美國數(shù)據(jù)來看，如果我們把企業(yè)分成大型企業(yè)、成熟企業(yè)、小微企業(yè)，我們只看它對就業(yè)率貢獻，你會有兩個發(fā)現(xiàn)，第一小微企業(yè)貢獻率總體來說永遠超過大型企業(yè)對就業(yè)貢獻率，第二小微企業(yè)就業(yè)貢獻是非常平穩(wěn)的，不受經(jīng)濟周期的影響，但是大型企業(yè)對于就業(yè)率控制是隨著經(jīng)濟周期的波動而波動。當(dāng)經(jīng)濟擴張的時候，他們拼命雇人，經(jīng)濟衰退的時候他們拼命解雇人，關(guān)鍵時候我們需要你來增長就業(yè)率的時候，在經(jīng)濟衰退的時候，關(guān)鍵時候掉鏈子，對小微企業(yè)的創(chuàng)新、融資發(fā)展，國民經(jīng)濟增長非常重要。

下面有請彭文生先生為我們分享。

彭文生：非常高興參加五道口金融論壇，我想講三個問題。

第一，怎么看實體經(jīng)濟和資本市場的關(guān)系，我們講金融或者資本市場要服務(wù)實體經(jīng)濟，從資本市場創(chuàng)新的角度來理解，我們怎么來理解這兩者之間的關(guān)系。中國過去這一年股市大幅上升，但是實體經(jīng)濟仍然很疲弱，我們看最近的數(shù)據(jù)實際上下行壓力還是非常大。

我們看市場里面哪些行業(yè)的股票跑贏大市，哪些行業(yè)跑輸大市，總體來講新興行業(yè)新經(jīng)濟跑贏大市，地產(chǎn)和地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)跑輸，雖然也是上升，但是總體來講沒有大市那么多。從金融層面來講，銀行股價跑輸大市，非銀行跑贏大市。這樣一個態(tài)勢，我們要看過去這幾年，金融危機以后在西方國家，尤其是在美國其實也是這樣的，股市大幅上升，實體經(jīng)濟疲弱，股市里面新經(jīng)濟、新興行業(yè)跑贏大市，傳統(tǒng)行業(yè)銀行和地產(chǎn)跑輸大市。怎么理解這個問題？又是什么樣的共性？這是金融周期的問題。在金融周期上半場，銀行的信用、銀行的信貸和房地產(chǎn)緊密相連，兩者相互促進，導(dǎo)致的過渡擴張，整個經(jīng)濟負(fù)債率大幅上升。到了下半場，到了拐點發(fā)生以后，去杠桿，降低債務(wù)率，導(dǎo)致的結(jié)果是消費比較疲弱，增加的儲蓄又不愿意做實體投資，這些增加的儲蓄就來追逐金融資產(chǎn)，所以我們在某一段時間會看到實體經(jīng)濟似乎和股市脫節(jié)。這樣一個調(diào)整過程，必然對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也有影響，上半場過渡擴張的行業(yè)，比如說銀行和房地產(chǎn)到了下半場要調(diào)整，這種調(diào)整是為新興行業(yè)、新經(jīng)濟、資本市場創(chuàng)造了機會。這是我想講的第一點。

第二，實體經(jīng)濟和股市的脫節(jié)，股市的大幅上升能不能持續(xù)？最重要看股市上升是不是能夠服務(wù)實體經(jīng)濟，這和資本市場創(chuàng)新是有關(guān)系的。我們在金融周期下半場是要什么樣的資本市場創(chuàng)新？我個人理解兩個方面。第一要針對有助于解決上半場累積的遺留問題，傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，創(chuàng)新措施針對過去上半場所累計的問題，債務(wù)、產(chǎn)能過剩這些問題。還需要第二類資本市場創(chuàng)新，那就是幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟的發(fā)展，資本市場為什么能夠幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟的發(fā)展？剛才前面幾位也講得比較多了，一個重要的資本市場功能就是發(fā)現(xiàn)價格，我們怎么發(fā)現(xiàn)價格？我們需要好的交易機制，有廣度和深度的交易產(chǎn)品，楊總講的新三板，包括張總講的股指期權(quán)衍生品，還有祁斌總講的對外開放，滬港通、內(nèi)地和香港基金戶用等等這些措施，都有利于資本市場廣度和深度，只有有廣度和深度的資本市場才有利于促進價格的發(fā)現(xiàn)。這是我想講的第二點，就是我們需要什么樣的資本市場創(chuàng)新。

第三，資本市場創(chuàng)新和泡沫的關(guān)系。人類歷史發(fā)展顯示，在所謂金融創(chuàng)新或者資本市場創(chuàng)新這樣一個發(fā)展比較批的階段，資產(chǎn)價格泡沫發(fā)生的頻率也是增加的，泡沫的程度也是增加。我們稍微回顧一下歷史，金融泡沫或者金融資產(chǎn)價格的泡沫發(fā)生頻率比較高的基本是兩個大的時期，一個是30年代之前凱恩斯的政府干預(yù)經(jīng)濟這個時代之前，它的最終頂點是1929年美國股市的崩盤，再有一次金融資產(chǎn)泡沫發(fā)生比較頻繁的就是過去40年，從70年代末、80年代初開始的全球經(jīng)濟自由化、金融自由化所帶來的這些金融資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)的泡沫。那為什么是這樣？因為金融創(chuàng)新它和整個制度的變革放松管制是聯(lián)系在一起的，而放松管制的其中一個結(jié)果可能會帶來過渡的投機，尤其是在這個過程中間杠桿率的上升可能會是一個重要的傳導(dǎo)機制。所以我們看要促進資本市場創(chuàng)新，促進資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的過程中間，我們也要關(guān)注控制風(fēng)險或者控制泡沫的問題。

對于泡沫來講我個人理解是兩個，第一是不可避免，這是金融市場或者資本市場的一個內(nèi)在的機制，什么樣的泡沫對經(jīng)濟長遠發(fā)展是更有利的？我自己的理解，最起碼和房地產(chǎn)泡沫比較起來，資本市場的泡沫相對來講它對未來經(jīng)濟發(fā)展促進可能更正面一點，更好一點，因為它帶來的是創(chuàng)新，帶來的是整個生產(chǎn)性、效率性的資本累積和增加，而房地產(chǎn)泡沫對經(jīng)濟長期的危害性應(yīng)該是更大的。第二就是我們要控制風(fēng)險，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和資本市場創(chuàng)新有關(guān)系，包括注冊制，包括加快IPO的進程，增加供給，還有交易機制和交易產(chǎn)品的增加。還有一點就是監(jiān)管，包括信息披露，包括市場監(jiān)管力度加大，再就是杠桿的問題，資本市場和房地產(chǎn)市場也一樣，也有控制杠桿來避免過渡的加杠桿所帶來的資產(chǎn)價格的大上、大下。

我就講這么多，謝謝。