◎魯政委

針對(duì)中國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)體，在研究貨幣供給條件時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是利率的9倍之大。這超乎很多人的想象。至少?gòu)亩ㄐ缘囊饬x上，我覺得匯率應(yīng)該被充分關(guān)注。但問題是，在我們國(guó)內(nèi)政策討論和政策選擇中，匯率實(shí)際上又是最被忽略的一個(gè)變量。

匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響最大

到底是什么造成我們工業(yè)企業(yè)不盈利？是什么造成中國(guó)第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)盈利水平差距如此之大？肯定不是利率。因?yàn)槔蕦?duì)所有主體的影響都一樣，一定是有一個(gè)因素，它對(duì)一些主體的影響和對(duì)另一些主體的影響不一樣。匯率可以做到這點(diǎn)：匯率對(duì)可貿(mào)易影響程度高和可貿(mào)易影響程度低的主體，影響不一樣。按照三次產(chǎn)業(yè)劃分，可貿(mào)易程度最低的是第三產(chǎn)業(yè)，可貿(mào)易程度最高的是第二產(chǎn)業(yè)。第二產(chǎn)業(yè)包括采掘業(yè)和工業(yè)產(chǎn)業(yè)。農(nóng)業(yè)可貿(mào)易程度也較高，但是由于一些國(guó)家的保護(hù)政策，降低了農(nóng)業(yè)的可貿(mào)易程度。

數(shù)據(jù)顯示，人民幣實(shí)際有效匯率和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的走勢(shì)是相反的。從2011年、2012年開始，我就認(rèn)為照著當(dāng)時(shí)的匯率，我們未來只有通縮，因?yàn)樗袇R率高估的經(jīng)濟(jì)體，他們的后果都是通貨緊縮，沒有第二條路。

最近兩年，政府各層面在談到中國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的時(shí)候，都紛紛把第三產(chǎn)業(yè)占比在2013年末超過第二產(chǎn)業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化最重要的特征。為什么第三產(chǎn)業(yè)占比超過第二產(chǎn)業(yè)就能夠算是結(jié)構(gòu)優(yōu)化呢？中國(guó)現(xiàn)在難道不是依然處于城鎮(zhèn)化和工業(yè)化階段嗎？因?yàn)槌擎?zhèn)化和工業(yè)化本身就是一回事，是一個(gè)問題的兩個(gè)方面，如果你認(rèn)為中國(guó)工業(yè)化的進(jìn)程結(jié)束了，那就跟提“新型城鎮(zhèn)化”是矛盾的；如果你認(rèn)為它沒有結(jié)束，那為什么現(xiàn)在第三產(chǎn)業(yè)占比更高就是一個(gè)值得慶賀的現(xiàn)象？

作為一個(gè)后起的經(jīng)濟(jì)體，我們自覺不自覺地落入這樣一個(gè)問題：就是我們和最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體比，我們的差距到底在哪里？我們要尋找差距，這是自然的，但是一定要保持清醒。

在這種情況下，人民幣實(shí)際有效匯率和中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占比軌跡非常一致，就是說只要匯率高估，有效匯率走得很強(qiáng)，第三產(chǎn)業(yè)占比上升就很快。上升快就是好的嗎？1997~2002年中國(guó)通貨緊縮6年，第三產(chǎn)業(yè)占比上升很快，你認(rèn)為那時(shí)候中國(guó)經(jīng)濟(jì)好嗎？每當(dāng)有效匯率上升的時(shí)候，就是工業(yè)占比下降的時(shí)候?，F(xiàn)在我們又出現(xiàn)一輪有效匯率快速上漲，同時(shí)第三產(chǎn)業(yè)占比快速上升，與此同時(shí)就是制造業(yè)的占比快速下降?，F(xiàn)在說中國(guó)經(jīng)濟(jì)不行了，我們也覺得不太可能維持在7.5%以上的增長(zhǎng)，以后就是7%以下。這種論調(diào)在亞洲金融危機(jī)的時(shí)候也曾經(jīng)甚囂塵上，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)保8%已經(jīng)很難了。但是當(dāng)時(shí)中國(guó)糾正了有效匯率高估之后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了13%、14%的增長(zhǎng)。我認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的低迷帶有強(qiáng)烈的周期性特征，如果人民幣的有效匯率高估被修正，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)至少輕松地回到7.5%以上。

讓大家擔(dān)心的是市場(chǎng)有很多不確定性，但是2015年唯一沒有不確定性的就是美元走強(qiáng)，雖然大家不知道走強(qiáng)的幅度有多大，速度有多快，但是這個(gè)方向性判斷沒有問題。讓我們擔(dān)心的是，除了2005~2008年人民幣對(duì)美元是低估的，美國(guó)讓我們升值，我們就每年3%、5%、7%地上升，無論是浮動(dòng)匯率還是固定匯率，人民幣的有效匯率跟美元指數(shù)強(qiáng)弱都是一致的。這個(gè)道理很容易理解，就是人民幣對(duì)美元不能貶值，你哪怕不升值，別的貨幣對(duì)美元貶值，人民幣就升值了。正因?yàn)檫@樣，IMF一直把中國(guó)視為釘住匯率的制度安排，只不過過去是硬釘住，現(xiàn)在叫爬行釘住。懂一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理的人都明白，當(dāng)你的匯率是釘住時(shí)，所有政策都要圍繞著釘住匯率來安排。相應(yīng)的，經(jīng)濟(jì)變化也會(huì)圍繞著這個(gè)轉(zhuǎn)，這是核心。如果這一點(diǎn)理解的話，我們不難理解為什么在中國(guó)整個(gè)貨幣政策當(dāng)中，匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是最大的。

在全球化時(shí)代，更重要的是競(jìng)爭(zhēng)力。如果匯率不重要，那為什么一直科技領(lǐng)先的美國(guó)從布雷頓森林體系之后每隔10年到20年就壓迫其他人對(duì)他升值一次呢？匯率的高估無助于經(jīng)濟(jì)調(diào)整，而且會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)的問題。我們有一個(gè)詞叫做“產(chǎn)業(yè)空心化”。大家一直認(rèn)為匯率和出口有關(guān)系，其實(shí)不然，匯率決定產(chǎn)品是釋放給國(guó)內(nèi)產(chǎn)品還是國(guó)外產(chǎn)品。如果匯率過高就買國(guó)外產(chǎn)品，所以你發(fā)現(xiàn)中國(guó)人像洪水一樣涌向國(guó)外，為什么？買國(guó)內(nèi)的太不合算。

貨幣政策如何松緊適度？

現(xiàn)在只是說了匯率，還要說利率和貨幣供給量。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策有兩句非常重要的話，第一句話是貨幣政策要更加注重松緊適度；中央金融工作會(huì)議也講了很多話，總結(jié)起來就是這樣幾句話：第一，貨幣的總量是中性的。但是什么時(shí)候決定寬松呢？就是經(jīng)濟(jì)觸及下限的時(shí)候就會(huì)寬松。所以是相機(jī)抉擇，然后再圍繞經(jīng)濟(jì)當(dāng)中突出問題，定向調(diào)控還要加大，而不是減少，雖然很多人認(rèn)為所謂的結(jié)構(gòu)性政策效果不佳。

如何做到松緊適度呢？松緊適度關(guān)鍵看你能不能找到一個(gè)尺子。如果你衡量央行松緊適度的標(biāo)尺是貨幣供給量，我覺得央行做得很好。過去3年央行完美地把貨幣供給量維持在它的目標(biāo)水平附近，M2的標(biāo)準(zhǔn)差在2012年左右如此低，就表示貨幣供給量的確下來了，而且非常平穩(wěn)。

全球主要經(jīng)濟(jì)體M2和GDP比值的數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)195%排第二，日本250%，是最高的。如果我們把從1960年到2013年這些經(jīng)濟(jì)體的M2占GDP的比值算一個(gè)平均值，會(huì)發(fā)現(xiàn)它的橫截面數(shù)據(jù)其實(shí)是負(fù)相關(guān)的。不是M2和GDP比值越高，通脹就越高，而是相反。你可能覺得這個(gè)橫截面數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，另外一個(gè)時(shí)序的數(shù)據(jù)也顯示，M2占比100%之前，M2和GDP比值是正相關(guān)的；100%~150%就是負(fù)相關(guān)的，150%之后就沒有關(guān)系了。其他經(jīng)濟(jì)體也是這樣，M2占比100%之前很重要，100%之后就不重要了。中國(guó)現(xiàn)在是195%，所以現(xiàn)在已經(jīng)不重要了。

日本和德國(guó)都是M2和GDP比值很高，日本經(jīng)濟(jì)崩潰了，德國(guó)卻沒有。所以M2和GDP比值高并不必然意味著資產(chǎn)泡沫。在這種情況下，為什么用這個(gè)作為貨幣政策的掣肘因素呢？我認(rèn)為貨幣超發(fā)論對(duì)于中國(guó)的貨幣政策存在誤導(dǎo)。對(duì)于預(yù)算軟約束制度，我相信單靠央行解決不了問題，你讓他控制量，價(jià)格就下不去。

我們過去一年還在探討央行是不是更多由數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控，發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率從2012年之后就是平行的，所以央行的確是在保持實(shí)際利率的穩(wěn)定。今年CPI如果下降到1.5%，今年至少有一次降息機(jī)會(huì)，是不是有更多次呢？我認(rèn)為沒有，因?yàn)槲覀兊睦氏虏蝗?，這樣銀行的利差就壓縮得很少，就不足以補(bǔ)充資本。從這個(gè)意義上說，央行應(yīng)該設(shè)法緩沖銀行利差的收窄，至少把以3%的成本收走的錢再還給銀行，就是降低法定存款準(zhǔn)備金率。

2015年中國(guó)貨幣政策在未轉(zhuǎn)將轉(zhuǎn)之間，也就是說在全球化背景下，決定一國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，長(zhǎng)期是勞動(dòng)生產(chǎn)力，短期取決于有效匯率的調(diào)整。數(shù)據(jù)分析表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遲遲無法復(fù)蘇，人民幣有效匯率高估是核心，刺激內(nèi)需已經(jīng)是過時(shí)的政策思維，造成了經(jīng)濟(jì)內(nèi)部負(fù)債水平高企和隨后不得不進(jìn)入去杠桿的消化期。貶值讓企業(yè)能夠賺到錢，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠平穩(wěn)去杠桿的關(guān)鍵，否則就只有等待較多企業(yè)破產(chǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)更長(zhǎng)時(shí)間低迷?，F(xiàn)有的貨幣政策框架面臨多方面壓力，比如匯率和美元脫鉤，操作目標(biāo)從量到價(jià)，消除過高的存準(zhǔn)率等等。

眼下恰在未轉(zhuǎn)將轉(zhuǎn)之間，面對(duì)美元走強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)2015年人民幣對(duì)美元會(huì)出現(xiàn)貶值，最大可能達(dá)到5%左右，全年可能降息一次，即便是不考慮流動(dòng)性，準(zhǔn)備金率也需要下調(diào)；預(yù)計(jì)定向政策也會(huì)被更多地、大規(guī)模地使用。

（作者為興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）