2015年的貨幣政策環(huán)境，確實(shí)存在方方面面的制約。但至少我們可以從市場(chǎng)的角度對(duì)貨幣政策應(yīng)該怎么做，怎樣才能更加有效，提出相關(guān)建議。去年政策實(shí)行定向?qū)捤?、結(jié)構(gòu)調(diào)整，取得了一些效果，但整體上很難說(shuō)十分理想。實(shí)際上，定向和結(jié)構(gòu)調(diào)整也增加了很多的數(shù)量。但無(wú)論是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本來(lái)看，還是貨幣市場(chǎng)的利率來(lái)說(shuō)，雖然有回落，但相對(duì)于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、工業(yè)領(lǐng)域的通縮現(xiàn)象、CPI處于較低水平來(lái)說(shuō)，顯然很難說(shuō)達(dá)到了實(shí)際的需求。這里重要的是，貨幣政策的定向、結(jié)構(gòu)、價(jià)格和總量調(diào)整需要有機(jī)配合。僅僅是定向、結(jié)構(gòu)，沒(méi)有總量調(diào)整的配合，效果必然有限。

現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)存在很多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，制約著貨幣政策的效果，但短期內(nèi)卻沒(méi)有可能把它徹底加以解決。既然是這樣的話，那么我們只能面對(duì)現(xiàn)實(shí)，將結(jié)構(gòu)調(diào)整、價(jià)格調(diào)整和總量調(diào)整相配合，這樣才可能有較好的效果。

去年貨幣政策積極地采取了很多措施，11月份降息，我認(rèn)為接下來(lái)最需要做的是適度降準(zhǔn)。下調(diào)存款準(zhǔn)備金率至少有六方面需求。第一，在外匯占比增速持續(xù)放緩的情況下，需要保持流動(dòng)性處在合理水平。存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)和公開(kāi)市場(chǎng)投放流動(dòng)性，其方式和作用不盡一樣。從銀行體系來(lái)說(shuō)，外匯占款較多直接帶來(lái)豐沛的資金來(lái)源，而外匯占款明顯減少情況下，其他來(lái)源的基礎(chǔ)貨幣投放則相對(duì)較為間接。在較高存款準(zhǔn)備金率情況下，銀行吸收了存款要上繳較多的準(zhǔn)備金，必然增加銀行可用資金的壓力。銀行為什么不可以直接少交一些準(zhǔn)備金，而其他方式投放市場(chǎng)的貨幣則相應(yīng)少一些，這樣市場(chǎng)流動(dòng)性就可能會(huì)更為有效地寬松。

第二，提高銀行信貸投放能力的需要。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，信貸投放能力基礎(chǔ)就是存款。在存款準(zhǔn)備金率較高的情況下，銀行的信貸能力必然受到較大制約。而穩(wěn)增長(zhǎng)則需要信貸保持合理的增速。去年存貸比作了調(diào)整，存款的口徑也擴(kuò)大了，但隨著時(shí)間的推移其效果將被逐步地稀釋。因?yàn)椋鈪R占款增長(zhǎng)明顯放緩，互聯(lián)網(wǎng)金融和利率市場(chǎng)化步伐加快情況下，銀行業(yè)存款增速進(jìn)一步放緩是大趨勢(shì)。

第三，降低企業(yè)融資成本的需要。較高的存款準(zhǔn)備金率抬高了銀行的負(fù)債成本。一方面銀行吸收存款20%上繳央行，利率是1.62%；另一方面銀行普遍缺資金，從貨幣市場(chǎng)獲得頭寸的成本隔夜為3%左右，七天為4%左右。銀行往往是以較高成本從貨幣市場(chǎng)獲得資金來(lái)上繳法定存款準(zhǔn)備金，而其回報(bào)率則大大低于成本。銀行負(fù)債成本走高必然會(huì)給貸款利率帶來(lái)上行壓力，降準(zhǔn)顯然有利降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

第四，利率市場(chǎng)化最終實(shí)現(xiàn)的需要。經(jīng)過(guò)去年11月的降息，短期內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率明顯上升。但從銀行來(lái)看， 11月份的降息，至少會(huì)導(dǎo)致今年上半年銀行貸款利率下降。11月份之后貸款基礎(chǔ)利率是明顯下降的。因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率調(diào)整之后，存量的貸款利率自動(dòng)會(huì)進(jìn)行調(diào)整，貸款利率水平一定會(huì)下降。但回顧2012年，降了兩次息后，二到三個(gè)季度市場(chǎng)的貸款利率是下降了，但是3個(gè)季度之后利率又開(kāi)始上揚(yáng)。2013年整個(gè)市場(chǎng)利率很高，尤其是6月份出現(xiàn)了所謂的“錢(qián)荒”。下半年整個(gè)市場(chǎng)的利率水平都比較高。這說(shuō)明市場(chǎng)供求關(guān)系偏緊，而貸款利率上下限都已放開(kāi)，此時(shí)利率就必然上升。毫無(wú)疑問(wèn)，存款市場(chǎng)供求關(guān)系偏緊是不利于下一步存款市場(chǎng)利率最終放開(kāi)的。推進(jìn)利率市場(chǎng)化需要流動(dòng)性尤其是存款供求關(guān)系比較寬松的市場(chǎng)環(huán)境。

去年我們就已提出這樣的觀點(diǎn)，即要平穩(wěn)有序地推進(jìn)利率市場(chǎng)化，就有必要使市場(chǎng)流動(dòng)性處在較為寬松的狀態(tài)。不僅貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，銀行存款市場(chǎng)供求關(guān)系也應(yīng)相對(duì)寬松。2014年，央行對(duì)貨幣市場(chǎng)作了積極調(diào)整，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況有了明顯改善。2014年可以說(shuō)是一松一緊。松的是貨幣市場(chǎng)，但是存款市場(chǎng)狀態(tài)依然偏緊。下半年從存貸比管理入手，進(jìn)行了微調(diào)。未來(lái)存款市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)應(yīng)該說(shuō)是非常明朗的。要順利推進(jìn)利率市場(chǎng)化，必須要在負(fù)債端實(shí)施有針對(duì)性、有力度的調(diào)整。

第五，落實(shí)積極的財(cái)政政策和投資政策的需要。積極財(cái)政政策要加大力度離不開(kāi)金融的支持和配合，尤其是加大投資力度對(duì)金融提出了更要的要求。下一步，需要有針對(duì)性的金融和寬裕的市場(chǎng)流動(dòng)性的支持和配合。否則，在市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的情況下，財(cái)政政策和投資政策再積極，也可能會(huì)后續(xù)乏力，很難達(dá)到預(yù)期效果。

第六，持續(xù)存在通縮風(fēng)險(xiǎn)，存款準(zhǔn)備金率需要下調(diào)。目前，PPI已連續(xù)34個(gè)月，存款準(zhǔn)備金率卻依然仍在20%的歷史次高位。在亞洲金融危機(jī)和國(guó)際金融危機(jī)的階段, PPI出現(xiàn)大幅度的負(fù)值的時(shí)候，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)是十分迅速的。在亞洲金融危機(jī)時(shí)，我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率最低為6%，國(guó)際金融危機(jī)時(shí)最低為15.5%（大型銀行）。為應(yīng)對(duì)已經(jīng)出現(xiàn)的工業(yè)領(lǐng)域持續(xù)通縮，存款準(zhǔn)備金率適度下調(diào)是有必要的。

誠(chéng)然，準(zhǔn)備金率下調(diào)和流動(dòng)性寬松，不見(jiàn)得可以解決所有問(wèn)題。中國(guó)現(xiàn)在的問(wèn)題確實(shí)是比較復(fù)雜，因此更需要價(jià)格、結(jié)構(gòu)、總量等工具配合起來(lái)使用，這樣才可以有比較好的效果。這里根源問(wèn)題還是在銀行體系。因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)說(shuō)到底還是銀行間的市場(chǎng)，除了央行外，流動(dòng)性的主體來(lái)源是商業(yè)銀行。商業(yè)銀行資金寬裕了，就會(huì)把流動(dòng)性輸入到貨幣市場(chǎng)中。目前，M2整體運(yùn)營(yíng)比較平穩(wěn)，12-13%，但是銀行的存款增長(zhǎng)卻持續(xù)下滑。從去年初約13%，到去年年底的時(shí)候降了不到10%。我們知道M2的構(gòu)成主要是存款，M2是平穩(wěn)的，但存款增速卻在加快下降，兩者似難吻合。再進(jìn)一步看，目前銀行的存款增長(zhǎng)9%多一點(diǎn)，其中活期存款的增速持續(xù)下滑，只有3%多一點(diǎn)的增長(zhǎng)，大大低于整個(gè)存款增速，這說(shuō)明活的資金越來(lái)越多地改變其存款形態(tài)。其原因，就是互聯(lián)網(wǎng)金融崛起，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和外匯占款增速放緩以及資本市場(chǎng)發(fā)展。目前證券公司和商業(yè)銀行有著密切的業(yè)務(wù)關(guān)系，越來(lái)越大的流動(dòng)量使得整個(gè)銀行的存款數(shù)據(jù)看上去還不錯(cuò)，但是實(shí)際存款水平卻沒(méi)有那么高。M2數(shù)據(jù)也已經(jīng)很難真實(shí)地反映市場(chǎng)存款的狀況。然而，銀行仍要以這種不太真實(shí)又增速明顯回落的存款數(shù)量上繳很高的準(zhǔn)備金，這可能是當(dāng)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高難下的深層次原因之一。

綜上，無(wú)論是從針對(duì)性地投放流動(dòng)性、還是從有效降低銀行負(fù)債成本乃至于推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降的角度看，當(dāng)下適度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率有著方方面面的需要。從降低融資成本的角度來(lái)看，僅僅靠?jī)r(jià)格調(diào)整，效果不會(huì)理想。降息、定向調(diào)整加上總量適度調(diào)整，這樣效果才會(huì)更好。當(dāng)然，適度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率并非是要大幅放寬貨幣政策，其穩(wěn)健基調(diào)不應(yīng)改變；而只是針對(duì)性地微調(diào)，這是貨幣政策靈活性的具體體現(xiàn)。適度降準(zhǔn)并不會(huì)導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)失控。當(dāng)局可以通過(guò)差別準(zhǔn)備金率、抬高流動(dòng)性成本、定向央票以及資本補(bǔ)充管理等手段來(lái)管理好合意貸款規(guī)模。