■既然中國(guó)股市有泡沫，且宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和企業(yè)的基本面也不支持股市上漲，那么，為何最近股市出現(xiàn)大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發(fā)因素，但如果是長(zhǎng)期的持續(xù)性上漲，則應(yīng)該有其核心邏輯。從資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向和股權(quán)融資發(fā)力這兩個(gè)角度去解釋股價(jià)上漲動(dòng)力或許更有說(shuō)服力。

　　■五個(gè)拐點(diǎn)基本上能確定中國(guó)實(shí)物資產(chǎn)投資的高收益時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。中國(guó)居民家庭今后要做的事，就是降低房地產(chǎn)和銀行儲(chǔ)蓄的占比，提高銀行理財(cái)產(chǎn)品及其他證券類資產(chǎn)的占比，尤其是提高權(quán)益類資產(chǎn)的占比。這一配置比例的調(diào)整將成為推動(dòng)股市繁榮的長(zhǎng)期而持續(xù)的動(dòng)力。

　　■今年以來(lái)，企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府部門已經(jīng)受到高負(fù)債率的困擾，融資難、融資貴問(wèn)題突出。解決這些問(wèn)題的方案是債務(wù)轉(zhuǎn)股權(quán)、資產(chǎn)證券化和擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模。2015年，信貸增速將下降、債務(wù)凈發(fā)行增速將下降，而股權(quán)融資規(guī)模預(yù)計(jì)比2014年有150%左右的增長(zhǎng)，中國(guó)將迎來(lái)股權(quán)時(shí)代。

　　■可以推斷，隨著經(jīng)濟(jì)通縮的壓力增大，2015年國(guó)企改革的步伐應(yīng)該會(huì)加大。從改革開(kāi)放至今的30多年中，中國(guó)的國(guó)企改革至少已經(jīng)進(jìn)行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)虧損面擴(kuò)大的時(shí)候。那么，這次國(guó)企改革不僅符合上述條件，而且是在企業(yè)負(fù)債率創(chuàng)歷史新高的時(shí)候。

　　有人說(shuō)，本輪股市上漲的主要?jiǎng)恿?lái)自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，是估值驅(qū)動(dòng)；也有人說(shuō)，是因?yàn)檎叩牟粩喾潘?，故?jīng)濟(jì)周期將見(jiàn)底回升，或股市將分享改革紅利。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降之說(shuō)，有一點(diǎn)道理，但不能解釋全部；而經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)已經(jīng)不那么明顯，明年經(jīng)濟(jì)還將繼續(xù)下探。筆者認(rèn)為，從資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向和股權(quán)融資發(fā)力這兩個(gè)角度去解釋股價(jià)上漲動(dòng)力或許更有說(shuō)服力。

　　早在2012年的年初，筆者就建議投資者減少對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的配置，增加對(duì)金融資產(chǎn)的配置。當(dāng)初的邏輯是經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致PPI為負(fù)，這意味著實(shí)物資產(chǎn)投資的高收益時(shí)代或?qū)⒔Y(jié)束，因此要減少包括房地產(chǎn)在內(nèi)的幾乎所有實(shí)物資產(chǎn)的配置，而增加對(duì)金融資產(chǎn)的配置。在隨后的幾年里，我們的確看到居民對(duì)信托和銀行理財(cái)產(chǎn)品的配置大幅增加，機(jī)構(gòu)則對(duì)債券和非標(biāo)產(chǎn)品的配置大幅增加。而今年以來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府部門已經(jīng)受到高負(fù)債率的困擾，融資難、融資貴問(wèn)題日顯突出。解決這些問(wèn)題的方案是債務(wù)轉(zhuǎn)股權(quán)、資產(chǎn)證券化和擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模。如果說(shuō)我在2012年提出的投資金融資產(chǎn)的邏輯是從投資端的配置邏輯出發(fā)，那么，如今的邏輯是從負(fù)債端來(lái)進(jìn)一步印證要加大對(duì)金融資產(chǎn)中的權(quán)益類資產(chǎn)配置，因?yàn)橄鄳?yīng)的供給也將大幅增加。2015年，信貸增速將下降、債務(wù)凈發(fā)行增速將下降，而股權(quán)融資規(guī)模預(yù)計(jì)比2014年有150%左右的增長(zhǎng)，中國(guó)將迎來(lái)股權(quán)時(shí)代。

　　A股總體高估

　　是過(guò)多管制形成的供需瓶頸所致

　　在前不久的一次研討會(huì)上，筆者提出，A股存在明顯泡沫，而且泡沫還將持續(xù)擴(kuò)大。此言一出，即引來(lái)廣泛爭(zhēng)論。不少人認(rèn)為A股已經(jīng)很便宜，沒(méi)有泡沫。對(duì)此，不妨用數(shù)據(jù)說(shuō)話。如根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至12月16日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和中小板指數(shù)的靜態(tài)市盈率已經(jīng)分別達(dá)到75.4倍和36.5倍，而美國(guó)納斯達(dá)克100指數(shù)盡管也屢創(chuàng)新高，但其市盈率僅為25.3倍?？梢?jiàn)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的市盈率是美國(guó)納斯達(dá)克的3倍；與此相對(duì)應(yīng)的，是美國(guó)3年期國(guó)債收益率只有1.07%，而中國(guó)3年期國(guó)債收益率達(dá)到3.6%。這還只是公開(kāi)市場(chǎng)的利率水平，由于中國(guó)是利率多軌制，其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該參照銀行理財(cái)產(chǎn)品甚至信托產(chǎn)品的收益率水平。若按此水平，則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平應(yīng)該在5%以上，這雖然比年初有所回落，但回落幅度并不大。

　　那么，A股主板是否就沒(méi)有泡沫了？其實(shí)同樣存在一定泡沫。如根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至12月16日，深圳主板的市盈率也達(dá)到了27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A(yù)股主板市盈率的中位數(shù)為43.2。而根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，美國(guó)道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)對(duì)應(yīng)的市盈率中位數(shù)分別為17倍和19.3倍。可見(jiàn)，即便是估值水平相對(duì)低的主板市場(chǎng)，其估值水平也不便宜。這意味著，滬深主板的PE為正且未停牌的1158家公司中，一半以上的股票市盈率超過(guò)43倍。即便是超過(guò)30倍的股票家數(shù)，也達(dá)到744家，即A股主板中60%的公司估值水平都偏高，存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高，是因?yàn)闄?quán)重較大的銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等大市值板塊的市盈率水平較低。因此，這輪行情的大幅上漲，主要還是靠金融、石化等大市值、低市盈率板塊的攀升。從這個(gè)意義上看，指數(shù)大幅上漲的同時(shí)，大部分股票下跌（所謂滿倉(cāng)踏空）有其一定合理性。

　　或許有人認(rèn)為，股市泡沫是否存在不能以市盈率高低來(lái)衡量。那么，我們還是有辦法來(lái)證明泡沫的存在。筆者曾發(fā)表《我國(guó)股市的泡沫效應(yīng)及持續(xù)性研究》（2001年）一文，提出可以從不同角度來(lái)印證A股存在持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)的明顯泡沫。如，對(duì)于帶B股或H股的大部分A股來(lái)說(shuō)，同一時(shí)間內(nèi)同一股票在不同交易場(chǎng)所有不同的交易價(jià)格司空見(jiàn)慣，且往往A股價(jià)格遠(yuǎn)高于B股或H股。又如，股息率過(guò)低。股息率是紅利對(duì)股票價(jià)格之比，紅利率過(guò)低從另一個(gè)側(cè)面反映股票價(jià)格過(guò)高，也可說(shuō)明泡沫程度過(guò)大。再如，投資者基本上都是通過(guò)獲取股票買賣的差價(jià)作為賺錢的途徑。

　　A股之所以泡沫長(zhǎng)期化，還與我國(guó)的資本市場(chǎng)高度管制有關(guān)。股票發(fā)行不僅門檻很高，而且融資成本高，從申請(qǐng)發(fā)行到實(shí)際獲得融資所間隔的時(shí)間非常長(zhǎng)。于是我們看到的奇特景象長(zhǎng)期存在：供給一端的融資方長(zhǎng)期排長(zhǎng)隊(duì)，等待發(fā)行窗口開(kāi)啟；而需求一端的投資者則用巨量資金、極低的中簽率來(lái)申購(gòu)股票。監(jiān)管部門的目標(biāo)多元化和管制過(guò)多必然導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲，這是股市泡沫長(zhǎng)期化和很多成長(zhǎng)型企業(yè)無(wú)法在A股上市的根本原因。

　　從資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向角度

　　來(lái)解釋股市上漲動(dòng)力

　　2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行，同時(shí)，三季度上市公司盈利增速的環(huán)比和同比均出現(xiàn)了下降。既然中國(guó)股市有泡沫，且宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和企業(yè)的基本面也不支持股市上漲，那么，為何最近股市出現(xiàn)大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發(fā)因素，但如果是長(zhǎng)期的持續(xù)性上漲，則應(yīng)該有其核心邏輯。筆者從2012年開(kāi)始，就認(rèn)為居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，實(shí)物資產(chǎn)的配置比重將不斷減少，金融資產(chǎn)的配置比重將逐步增加。

　　原因是什么呢？是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始見(jiàn)頂回落，這里可以提供五個(gè)拐點(diǎn)：1、中國(guó)粗鋼產(chǎn)量增速見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間是2005年，這意味著中國(guó)的重化工業(yè)化可能步入后期；2、中國(guó)GDP增速的最后峰值是在2007年，為11.4%，創(chuàng)下13年來(lái)新高，這意味著經(jīng)濟(jì)增速的拐點(diǎn)出現(xiàn)了；3、全國(guó)完成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資48267億元，同比增長(zhǎng)33.2%，創(chuàng)1998年房地產(chǎn)改革以來(lái)的歷史新高，之后增速逐級(jí)回落；4、2011年全球黃金價(jià)格在創(chuàng)下歷史新高后回落，之后鋼鐵、銅、煤炭、原油等一系列大宗商品的價(jià)格均出現(xiàn)回落；5、2013年全國(guó)商品房銷售面積達(dá)到13億平方米，這也將成為歷史峰值。這五個(gè)拐點(diǎn)基本上能確定中國(guó)實(shí)物資產(chǎn)投資的高收益時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，而筆者認(rèn)定的實(shí)物投資轉(zhuǎn)向金融投資拐點(diǎn)是發(fā)生在2011年第三季度，即黃金價(jià)格出現(xiàn)見(jiàn)頂回落的時(shí)間點(diǎn)。

　　實(shí)際上，反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的拐點(diǎn)還有很多。如居民家庭的人均可支配收入超過(guò)GDP增速的拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在2012年，這與中國(guó)勞動(dòng)力人口凈減少345萬(wàn)發(fā)生在2012年都是一致的。這些都意味著隨著居民收入在GDP中的占比提高，理財(cái)需求也會(huì)上升。我們不難發(fā)現(xiàn)，從2012年開(kāi)始，信托產(chǎn)品和銀行理財(cái)產(chǎn)品的銷售額大幅增加，其中銀行理財(cái)產(chǎn)品余額在2014年凈增60%以上；債券市場(chǎng)的凈融資額自2012年開(kāi)始也出現(xiàn)大幅攀升，2014年同比增長(zhǎng)超過(guò)40%。盡管2012年流向股市的資金并不顯著，大家還是青睞于固定收益類產(chǎn)品，但中小板和創(chuàng)業(yè)板的兩年牛市卻是從2012年6月開(kāi)始起步的。

　　目前，中國(guó)居民家庭的資產(chǎn)配置還是存在明顯的不合理，即權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例過(guò)低，大約只有2%左右，美國(guó)居民家庭則要占到20%；此外，中國(guó)居民家庭房地產(chǎn)的配置要占63%，而美國(guó)居民家庭只占30%不到。顯然，中國(guó)居民家庭今后要做的事，就是降低房地產(chǎn)和銀行儲(chǔ)蓄（25%）的占比，提高銀行理財(cái)產(chǎn)品及其他證券類資產(chǎn)的占比，尤其是提高權(quán)益類資產(chǎn)的占比。這一配置比例的調(diào)整將成為推動(dòng)股市繁榮的長(zhǎng)期而持續(xù)的動(dòng)力。

　　從負(fù)債端去理解

　　股權(quán)大擴(kuò)張時(shí)代到來(lái)的邏輯

　　上面一節(jié)是從資產(chǎn)端去理解，為何投資者要增加對(duì)金融資產(chǎn)的配置而減少對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的配置。如果從負(fù)債端去看企業(yè)和政府這兩大負(fù)債主體的行為，就更容易理解。因?yàn)樽?008年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)和地方政府的債務(wù)大幅增長(zhǎng)，累計(jì)增幅應(yīng)該超過(guò)50%，到今年年末，我國(guó)企業(yè)債務(wù)占GDP比重估計(jì)在130%左右，而美國(guó)只有80%左右。地方政府的直接和間接債務(wù)總量盡管不算大，但增速過(guò)快，使得中央政府已經(jīng)采取多種措施來(lái)限制地方政府舉債。

　　這是否意味著，無(wú)論是企業(yè)還是地方政府都面臨去杠桿的壓力，繼續(xù)增加舉債規(guī)模的空間也不大了？從企業(yè)來(lái)看，由于PPI連續(xù)下滑了近三年，總體盈利增速也在下滑，而社會(huì)融資成本卻居高不下，這也制約了他們的舉債需求。從未來(lái)看，由于實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的下行，企業(yè)用以舉債的抵押品也隨之貶值，影響其舉債能力。從地方政府看，其遇到的問(wèn)題也類似，土地出讓收入將減少，舉債又被限制，而還本付息壓力卻在加大。事實(shí)上，大部分高負(fù)債的企業(yè)和縣級(jí)及以下的地方政府已經(jīng)找不到抵押品可以來(lái)抵債了，區(qū)域性或行業(yè)性債務(wù)危機(jī)已不斷爆出。

　　那么，如何讓這些高負(fù)債的企業(yè)和地方政府來(lái)擺脫危機(jī)呢？答案不言自明：證券化和股權(quán)融資。既然向銀行和社會(huì)舉債的路已經(jīng)越走越窄了，債務(wù)兌付壓力卻在日益增加，那就只有選擇出售證券化的資產(chǎn)以償還債務(wù)，或債轉(zhuǎn)股，或進(jìn)行股權(quán)融資。有關(guān)應(yīng)對(duì)債務(wù)問(wèn)題的案例，真是舉不勝舉，如歐洲國(guó)家的私有化浪潮，南美國(guó)家的債轉(zhuǎn)股等。但和這些國(guó)家相比，中國(guó)則更具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。首先是中國(guó)的國(guó)家信用好，且無(wú)外債壓力；其次是國(guó)有資產(chǎn)規(guī)模巨大，大到全球沒(méi)有任何國(guó)家可以匹敵，這就給地方政府解決債務(wù)問(wèn)題有了很大騰挪空間，也給“問(wèn)題國(guó)企”有了更多的解決方案。

　　因此，可以推斷，隨著經(jīng)濟(jì)通縮的壓力增大，2015年國(guó)企改革的步伐應(yīng)該會(huì)加大，其中很大一部分動(dòng)力來(lái)自形勢(shì)倒逼。國(guó)企改革盡管模式多樣，但最終都會(huì)出臺(tái)債務(wù)解決方案和再融資方案。從改革開(kāi)放至今的30多年中，中國(guó)的國(guó)企改革至少已經(jīng)進(jìn)行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)虧損面擴(kuò)大的時(shí)候。那么，這次國(guó)企改革不僅符合上述條件，而且是在企業(yè)負(fù)債率創(chuàng)歷史新高的時(shí)候。2014年債券發(fā)行規(guī)模也是空前的大，債券余額比2013年增加大約37%，但銀行新增信貸增速卻比2013年有明顯下滑，且信貸構(gòu)成中票據(jù)融資占比大幅上升，“水分”不少。這也意味著直接融資的比重上升，間接融資比重下降。

　　展望2015年，銀行信貸增速還將繼續(xù)下行，債券增速還會(huì)加快，總體呈現(xiàn)直接融資比重繼續(xù)提升的過(guò)程。但隨著《預(yù)算法》（修正案）開(kāi)始執(zhí)行，地方的各類債務(wù)要進(jìn)行甄別分類，這有利于打破剛性兌付，也勢(shì)必會(huì)抬高2015年非金融企業(yè)的舉債成本，但市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平將有所下降。因此，2015年債券余額的增速可能會(huì)有所下降，相應(yīng)的，股權(quán)融資的規(guī)模將大幅提升，筆者預(yù)測(cè)融資規(guī)模將比2014年增加100%以上，有望達(dá)到1.5萬(wàn)億。從總體上看，銀行、信托面臨去杠桿壓力，而券商、保險(xiǎn)則面臨加杠桿的機(jī)遇。如2014年證券公司債和短期融資券發(fā)行量達(dá)5700億元，三季度上市券商剔除保證杠桿水平為2.58倍，而年初全行業(yè)水平僅為2.02。未來(lái)幾年就可以達(dá)到5倍左右，這也只是美國(guó)投行杠桿率水平的一半。對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，目前所投資的權(quán)益類證券的比重只有10%左右，離規(guī)定的上限還有兩倍的提升空間。

　　再?gòu)慕鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)的角度去分析，目前，銀行也面臨負(fù)債端和資產(chǎn)端的同時(shí)擠壓，即負(fù)債端的存款減少和存款期限短期化的雙重壓力，這將對(duì)貸款規(guī)模造成制約及產(chǎn)生存貸款期限錯(cuò)配問(wèn)題。而在資產(chǎn)端，在企業(yè)盈利水平普遍下降、實(shí)物資產(chǎn)（抵押物）價(jià)格走弱的情況下，銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)也將提升，因此銀行在資產(chǎn)證券化方面的需求巨大，如MBS、ABS等。

　　對(duì)于券商而言，在資產(chǎn)證券化方面由于大量需求的存在，更是大有可為。截至2014年12月8日，資產(chǎn)支持證券的總發(fā)行量超過(guò)3000億元，是2013年的11倍。我們預(yù)計(jì)2015年券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化（包括使用于地產(chǎn)的REITs）有望大量發(fā)行，發(fā)行規(guī)模還有望翻倍，其替代的融資渠道包括投向制造業(yè)、基建和地產(chǎn)的信托，也可替代部分地方政府經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的原平臺(tái)融資。

　　最后，從國(guó)家政策和制度層面去理解股權(quán)時(shí)代為何在這一時(shí)刻到來(lái)了。國(guó)家在20多年前就開(kāi)始提倡提高直接融資比重，但為何一直沒(méi)有顯著提高呢？主要是直接融資市場(chǎng)太小、管制過(guò)多，導(dǎo)致直接融資的隱形成本過(guò)高。如今，包括三板、四板在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)建立，截至12月8日，新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)1413家，較去年增加1057家，總股本591.54億股，市值超過(guò)2250億元。新股發(fā)行方式將從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制，對(duì)券商的凈資本管制及其他領(lǐng)域的管制有望進(jìn)一步放松。

　　其實(shí)，中國(guó)融資結(jié)構(gòu)的形成是市場(chǎng)各種主體彼此博弈的結(jié)果，不是一道政令就可以改變的。在過(guò)去30多年里，M2的維持高增長(zhǎng)，這實(shí)際上就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、投資高增長(zhǎng)、外資大流入、房地產(chǎn)大發(fā)展的合力所推進(jìn)的?；剡^(guò)頭來(lái)再看，中國(guó)的股市規(guī)模卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于我們的貨幣規(guī)模。如今，各種貨幣政策工具用盡，都無(wú)法改變所謂“融資難、融資貴”的現(xiàn)狀，貨幣滯留在金融市場(chǎng)內(nèi)。辦法是有的：既然大量的資本不愿去實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么，就趁著這個(gè)相對(duì)小的股市被炒得熱火朝天的時(shí)候，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)在這個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)里大量發(fā)行股票。

　　以上，就是迎接股權(quán)時(shí)代的主要理由。（作者系海通證券副總裁，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）