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      李迅雷:股權(quán)大擴(kuò)張,牛市熬出頭

      李迅雷:股權(quán)大擴(kuò)張,牛市熬出頭

        ■既然中國(guó)股市有泡沫,且宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和企業(yè)的基本面也不支持股市上漲,那么,為何最近股市出現(xiàn)大幅上漲呢?短期上漲肯定有各種觸發(fā)因素,但如果是長(zhǎng)期的持續(xù)性上漲,則應(yīng)該有其核心邏輯。從資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向和股權(quán)融資發(fā)力這兩個(gè)角度去解釋股價(jià)上漲動(dòng)力或許更有說(shuō)服力。

        ■五個(gè)拐點(diǎn)基本上能確定中國(guó)實(shí)物資產(chǎn)投資的高收益時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。中國(guó)居民家庭今后要做的事,就是降低房地產(chǎn)和銀行儲(chǔ)蓄的占比,提高銀行理財(cái)產(chǎn)品及其他證券類資產(chǎn)的占比,尤其是提高權(quán)益類資產(chǎn)的占比。這一配置比例的調(diào)整將成為推動(dòng)股市繁榮的長(zhǎng)期而持續(xù)的動(dòng)力。

        ■今年以來(lái),企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府部門已經(jīng)受到高負(fù)債率的困擾,融資難、融資貴問(wèn)題突出。解決這些問(wèn)題的方案是債務(wù)轉(zhuǎn)股權(quán)、資產(chǎn)證券化和擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模。2015年,信貸增速將下降、債務(wù)凈發(fā)行增速將下降,而股權(quán)融資規(guī)模預(yù)計(jì)比2014年有150%左右的增長(zhǎng),中國(guó)將迎來(lái)股權(quán)時(shí)代。

        ■可以推斷,隨著經(jīng)濟(jì)通縮的壓力增大,2015年國(guó)企改革的步伐應(yīng)該會(huì)加大。從改革開(kāi)放至今的30多年中,中國(guó)的國(guó)企改革至少已經(jīng)進(jìn)行了三輪,力度較大、效果較好的改革,總是在經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)虧損面擴(kuò)大的時(shí)候。那么,這次國(guó)企改革不僅符合上述條件,而且是在企業(yè)負(fù)債率創(chuàng)歷史新高的時(shí)候。

        有人說(shuō),本輪股市上漲的主要?jiǎng)恿?lái)自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降,是估值驅(qū)動(dòng);也有人說(shuō),是因?yàn)檎叩牟粩喾潘?,故?jīng)濟(jì)周期將見(jiàn)底回升,或股市將分享改革紅利。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降之說(shuō),有一點(diǎn)道理,但不能解釋全部;而經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)已經(jīng)不那么明顯,明年經(jīng)濟(jì)還將繼續(xù)下探。筆者認(rèn)為,從資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向和股權(quán)融資發(fā)力這兩個(gè)角度去解釋股價(jià)上漲動(dòng)力或許更有說(shuō)服力。

        早在2012年的年初,筆者就建議投資者減少對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的配置,增加對(duì)金融資產(chǎn)的配置。當(dāng)初的邏輯是經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致PPI為負(fù),這意味著實(shí)物資產(chǎn)投資的高收益時(shí)代或?qū)⒔Y(jié)束,因此要減少包括房地產(chǎn)在內(nèi)的幾乎所有實(shí)物資產(chǎn)的配置,而增加對(duì)金融資產(chǎn)的配置。在隨后的幾年里,我們的確看到居民對(duì)信托和銀行理財(cái)產(chǎn)品的配置大幅增加,機(jī)構(gòu)則對(duì)債券和非標(biāo)產(chǎn)品的配置大幅增加。而今年以來(lái),我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府部門已經(jīng)受到高負(fù)債率的困擾,融資難、融資貴問(wèn)題日顯突出。解決這些問(wèn)題的方案是債務(wù)轉(zhuǎn)股權(quán)、資產(chǎn)證券化和擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模。如果說(shuō)我在2012年提出的投資金融資產(chǎn)的邏輯是從投資端的配置邏輯出發(fā),那么,如今的邏輯是從負(fù)債端來(lái)進(jìn)一步印證要加大對(duì)金融資產(chǎn)中的權(quán)益類資產(chǎn)配置,因?yàn)橄鄳?yīng)的供給也將大幅增加。2015年,信貸增速將下降、債務(wù)凈發(fā)行增速將下降,而股權(quán)融資規(guī)模預(yù)計(jì)比2014年有150%左右的增長(zhǎng),中國(guó)將迎來(lái)股權(quán)時(shí)代。

        A股總體高估

        是過(guò)多管制形成的供需瓶頸所致

        在前不久的一次研討會(huì)上,筆者提出,A股存在明顯泡沫,而且泡沫還將持續(xù)擴(kuò)大。此言一出,即引來(lái)廣泛爭(zhēng)論。不少人認(rèn)為A股已經(jīng)很便宜,沒(méi)有泡沫。對(duì)此,不妨用數(shù)據(jù)說(shuō)話。如根據(jù)彭博數(shù)據(jù),截至12月16日,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和中小板指數(shù)的靜態(tài)市盈率已經(jīng)分別達(dá)到75.4倍和36.5倍,而美國(guó)納斯達(dá)克100指數(shù)盡管也屢創(chuàng)新高,但其市盈率僅為25.3倍??梢?jiàn),中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的市盈率是美國(guó)納斯達(dá)克的3倍;與此相對(duì)應(yīng)的,是美國(guó)3年期國(guó)債收益率只有1.07%,而中國(guó)3年期國(guó)債收益率達(dá)到3.6%。這還只是公開(kāi)市場(chǎng)的利率水平,由于中國(guó)是利率多軌制,其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該參照銀行理財(cái)產(chǎn)品甚至信托產(chǎn)品的收益率水平。若按此水平,則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平應(yīng)該在5%以上,這雖然比年初有所回落,但回落幅度并不大。

        那么,A股主板是否就沒(méi)有泡沫了?其實(shí)同樣存在一定泡沫。如根據(jù)wind數(shù)據(jù),截至12月16日,深圳主板的市盈率也達(dá)到了27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍,但滬深A(yù)股主板市盈率的中位數(shù)為43.2。而根據(jù)彭博數(shù)據(jù),美國(guó)道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)對(duì)應(yīng)的市盈率中位數(shù)分別為17倍和19.3倍。可見(jiàn),即便是估值水平相對(duì)低的主板市場(chǎng),其估值水平也不便宜。這意味著,滬深主板的PE為正且未停牌的1158家公司中,一半以上的股票市盈率超過(guò)43倍。即便是超過(guò)30倍的股票家數(shù),也達(dá)到744家,即A股主板中60%的公司估值水平都偏高,存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高,是因?yàn)闄?quán)重較大的銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等大市值板塊的市盈率水平較低。因此,這輪行情的大幅上漲,主要還是靠金融、石化等大市值、低市盈率板塊的攀升。從這個(gè)意義上看,指數(shù)大幅上漲的同時(shí),大部分股票下跌(所謂滿倉(cāng)踏空)有其一定合理性。

        或許有人認(rèn)為,股市泡沫是否存在不能以市盈率高低來(lái)衡量。那么,我們還是有辦法來(lái)證明泡沫的存在。筆者曾發(fā)表《我國(guó)股市的泡沫效應(yīng)及持續(xù)性研究》(2001年)一文,提出可以從不同角度來(lái)印證A股存在持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)的明顯泡沫。如,對(duì)于帶B股或H股的大部分A股來(lái)說(shuō),同一時(shí)間內(nèi)同一股票在不同交易場(chǎng)所有不同的交易價(jià)格司空見(jiàn)慣,且往往A股價(jià)格遠(yuǎn)高于B股或H股。又如,股息率過(guò)低。股息率是紅利對(duì)股票價(jià)格之比,紅利率過(guò)低從另一個(gè)側(cè)面反映股票價(jià)格過(guò)高,也可說(shuō)明泡沫程度過(guò)大。再如,投資者基本上都是通過(guò)獲取股票買賣的差價(jià)作為賺錢的途徑。

        A股之所以泡沫長(zhǎng)期化,還與我國(guó)的資本市場(chǎng)高度管制有關(guān)。股票發(fā)行不僅門檻很高,而且融資成本高,從申請(qǐng)發(fā)行到實(shí)際獲得融資所間隔的時(shí)間非常長(zhǎng)。于是我們看到的奇特景象長(zhǎng)期存在:供給一端的融資方長(zhǎng)期排長(zhǎng)隊(duì),等待發(fā)行窗口開(kāi)啟;而需求一端的投資者則用巨量資金、極低的中簽率來(lái)申購(gòu)股票。監(jiān)管部門的目標(biāo)多元化和管制過(guò)多必然導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲,這是股市泡沫長(zhǎng)期化和很多成長(zhǎng)型企業(yè)無(wú)法在A股上市的根本原因。

        從資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向角度

        來(lái)解釋股市上漲動(dòng)力

        2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行,同時(shí),三季度上市公司盈利增速的環(huán)比和同比均出現(xiàn)了下降。既然中國(guó)股市有泡沫,且宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和企業(yè)的基本面也不支持股市上漲,那么,為何最近股市出現(xiàn)大幅上漲呢?短期上漲肯定有各種觸發(fā)因素,但如果是長(zhǎng)期的持續(xù)性上漲,則應(yīng)該有其核心邏輯。筆者從2012年開(kāi)始,就認(rèn)為居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中,實(shí)物資產(chǎn)的配置比重將不斷減少,金融資產(chǎn)的配置比重將逐步增加。

        原因是什么呢?是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始見(jiàn)頂回落,這里可以提供五個(gè)拐點(diǎn):1、中國(guó)粗鋼產(chǎn)量增速見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間是2005年,這意味著中國(guó)的重化工業(yè)化可能步入后期;2、中國(guó)GDP增速的最后峰值是在2007年,為11.4%,創(chuàng)下13年來(lái)新高,這意味著經(jīng)濟(jì)增速的拐點(diǎn)出現(xiàn)了;3、全國(guó)完成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資48267億元,同比增長(zhǎng)33.2%,創(chuàng)1998年房地產(chǎn)改革以來(lái)的歷史新高,之后增速逐級(jí)回落;4、2011年全球黃金價(jià)格在創(chuàng)下歷史新高后回落,之后鋼鐵、銅、煤炭、原油等一系列大宗商品的價(jià)格均出現(xiàn)回落;5、2013年全國(guó)商品房銷售面積達(dá)到13億平方米,這也將成為歷史峰值。這五個(gè)拐點(diǎn)基本上能確定中國(guó)實(shí)物資產(chǎn)投資的高收益時(shí)代已經(jīng)結(jié)束,而筆者認(rèn)定的實(shí)物投資轉(zhuǎn)向金融投資拐點(diǎn)是發(fā)生在2011年第三季度,即黃金價(jià)格出現(xiàn)見(jiàn)頂回落的時(shí)間點(diǎn)。

        實(shí)際上,反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的拐點(diǎn)還有很多。如居民家庭的人均可支配收入超過(guò)GDP增速的拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在2012年,這與中國(guó)勞動(dòng)力人口凈減少345萬(wàn)發(fā)生在2012年都是一致的。這些都意味著隨著居民收入在GDP中的占比提高,理財(cái)需求也會(huì)上升。我們不難發(fā)現(xiàn),從2012年開(kāi)始,信托產(chǎn)品和銀行理財(cái)產(chǎn)品的銷售額大幅增加,其中銀行理財(cái)產(chǎn)品余額在2014年凈增60%以上;債券市場(chǎng)的凈融資額自2012年開(kāi)始也出現(xiàn)大幅攀升,2014年同比增長(zhǎng)超過(guò)40%。盡管2012年流向股市的資金并不顯著,大家還是青睞于固定收益類產(chǎn)品,但中小板和創(chuàng)業(yè)板的兩年牛市卻是從2012年6月開(kāi)始起步的。

        目前,中國(guó)居民家庭的資產(chǎn)配置還是存在明顯的不合理,即權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例過(guò)低,大約只有2%左右,美國(guó)居民家庭則要占到20%;此外,中國(guó)居民家庭房地產(chǎn)的配置要占63%,而美國(guó)居民家庭只占30%不到。顯然,中國(guó)居民家庭今后要做的事,就是降低房地產(chǎn)和銀行儲(chǔ)蓄(25%)的占比,提高銀行理財(cái)產(chǎn)品及其他證券類資產(chǎn)的占比,尤其是提高權(quán)益類資產(chǎn)的占比。這一配置比例的調(diào)整將成為推動(dòng)股市繁榮的長(zhǎng)期而持續(xù)的動(dòng)力。

        從負(fù)債端去理解

        股權(quán)大擴(kuò)張時(shí)代到來(lái)的邏輯

        上面一節(jié)是從資產(chǎn)端去理解,為何投資者要增加對(duì)金融資產(chǎn)的配置而減少對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的配置。如果從負(fù)債端去看企業(yè)和政府這兩大負(fù)債主體的行為,就更容易理解。因?yàn)樽?008年以來(lái),我國(guó)企業(yè)和地方政府的債務(wù)大幅增長(zhǎng),累計(jì)增幅應(yīng)該超過(guò)50%,到今年年末,我國(guó)企業(yè)債務(wù)占GDP比重估計(jì)在130%左右,而美國(guó)只有80%左右。地方政府的直接和間接債務(wù)總量盡管不算大,但增速過(guò)快,使得中央政府已經(jīng)采取多種措施來(lái)限制地方政府舉債。

        這是否意味著,無(wú)論是企業(yè)還是地方政府都面臨去杠桿的壓力,繼續(xù)增加舉債規(guī)模的空間也不大了?從企業(yè)來(lái)看,由于PPI連續(xù)下滑了近三年,總體盈利增速也在下滑,而社會(huì)融資成本卻居高不下,這也制約了他們的舉債需求。從未來(lái)看,由于實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的下行,企業(yè)用以舉債的抵押品也隨之貶值,影響其舉債能力。從地方政府看,其遇到的問(wèn)題也類似,土地出讓收入將減少,舉債又被限制,而還本付息壓力卻在加大。事實(shí)上,大部分高負(fù)債的企業(yè)和縣級(jí)及以下的地方政府已經(jīng)找不到抵押品可以來(lái)抵債了,區(qū)域性或行業(yè)性債務(wù)危機(jī)已不斷爆出。

        那么,如何讓這些高負(fù)債的企業(yè)和地方政府來(lái)擺脫危機(jī)呢?答案不言自明:證券化和股權(quán)融資。既然向銀行和社會(huì)舉債的路已經(jīng)越走越窄了,債務(wù)兌付壓力卻在日益增加,那就只有選擇出售證券化的資產(chǎn)以償還債務(wù),或債轉(zhuǎn)股,或進(jìn)行股權(quán)融資。有關(guān)應(yīng)對(duì)債務(wù)問(wèn)題的案例,真是舉不勝舉,如歐洲國(guó)家的私有化浪潮,南美國(guó)家的債轉(zhuǎn)股等。但和這些國(guó)家相比,中國(guó)則更具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。首先是中國(guó)的國(guó)家信用好,且無(wú)外債壓力;其次是國(guó)有資產(chǎn)規(guī)模巨大,大到全球沒(méi)有任何國(guó)家可以匹敵,這就給地方政府解決債務(wù)問(wèn)題有了很大騰挪空間,也給“問(wèn)題國(guó)企”有了更多的解決方案。

        因此,可以推斷,隨著經(jīng)濟(jì)通縮的壓力增大,2015年國(guó)企改革的步伐應(yīng)該會(huì)加大,其中很大一部分動(dòng)力來(lái)自形勢(shì)倒逼。國(guó)企改革盡管模式多樣,但最終都會(huì)出臺(tái)債務(wù)解決方案和再融資方案。從改革開(kāi)放至今的30多年中,中國(guó)的國(guó)企改革至少已經(jīng)進(jìn)行了三輪,力度較大、效果較好的改革,總是在經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)虧損面擴(kuò)大的時(shí)候。那么,這次國(guó)企改革不僅符合上述條件,而且是在企業(yè)負(fù)債率創(chuàng)歷史新高的時(shí)候。2014年債券發(fā)行規(guī)模也是空前的大,債券余額比2013年增加大約37%,但銀行新增信貸增速卻比2013年有明顯下滑,且信貸構(gòu)成中票據(jù)融資占比大幅上升,“水分”不少。這也意味著直接融資的比重上升,間接融資比重下降。

        展望2015年,銀行信貸增速還將繼續(xù)下行,債券增速還會(huì)加快,總體呈現(xiàn)直接融資比重繼續(xù)提升的過(guò)程。但隨著《預(yù)算法》(修正案)開(kāi)始執(zhí)行,地方的各類債務(wù)要進(jìn)行甄別分類,這有利于打破剛性兌付,也勢(shì)必會(huì)抬高2015年非金融企業(yè)的舉債成本,但市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平將有所下降。因此,2015年債券余額的增速可能會(huì)有所下降,相應(yīng)的,股權(quán)融資的規(guī)模將大幅提升,筆者預(yù)測(cè)融資規(guī)模將比2014年增加100%以上,有望達(dá)到1.5萬(wàn)億。從總體上看,銀行、信托面臨去杠桿壓力,而券商、保險(xiǎn)則面臨加杠桿的機(jī)遇。如2014年證券公司債和短期融資券發(fā)行量達(dá)5700億元,三季度上市券商剔除保證杠桿水平為2.58倍,而年初全行業(yè)水平僅為2.02。未來(lái)幾年就可以達(dá)到5倍左右,這也只是美國(guó)投行杠桿率水平的一半。對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言,目前所投資的權(quán)益類證券的比重只有10%左右,離規(guī)定的上限還有兩倍的提升空間。

        再?gòu)慕鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)的角度去分析,目前,銀行也面臨負(fù)債端和資產(chǎn)端的同時(shí)擠壓,即負(fù)債端的存款減少和存款期限短期化的雙重壓力,這將對(duì)貸款規(guī)模造成制約及產(chǎn)生存貸款期限錯(cuò)配問(wèn)題。而在資產(chǎn)端,在企業(yè)盈利水平普遍下降、實(shí)物資產(chǎn)(抵押物)價(jià)格走弱的情況下,銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)也將提升,因此銀行在資產(chǎn)證券化方面的需求巨大,如MBS、ABS等。

        對(duì)于券商而言,在資產(chǎn)證券化方面由于大量需求的存在,更是大有可為。截至2014年12月8日,資產(chǎn)支持證券的總發(fā)行量超過(guò)3000億元,是2013年的11倍。我們預(yù)計(jì)2015年券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化(包括使用于地產(chǎn)的REITs)有望大量發(fā)行,發(fā)行規(guī)模還有望翻倍,其替代的融資渠道包括投向制造業(yè)、基建和地產(chǎn)的信托,也可替代部分地方政府經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的原平臺(tái)融資。

        最后,從國(guó)家政策和制度層面去理解股權(quán)時(shí)代為何在這一時(shí)刻到來(lái)了。國(guó)家在20多年前就開(kāi)始提倡提高直接融資比重,但為何一直沒(méi)有顯著提高呢?主要是直接融資市場(chǎng)太小、管制過(guò)多,導(dǎo)致直接融資的隱形成本過(guò)高。如今,包括三板、四板在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)建立,截至12月8日,新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)1413家,較去年增加1057家,總股本591.54億股,市值超過(guò)2250億元。新股發(fā)行方式將從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制,對(duì)券商的凈資本管制及其他領(lǐng)域的管制有望進(jìn)一步放松。

        其實(shí),中國(guó)融資結(jié)構(gòu)的形成是市場(chǎng)各種主體彼此博弈的結(jié)果,不是一道政令就可以改變的。在過(guò)去30多年里,M2的維持高增長(zhǎng),這實(shí)際上就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、投資高增長(zhǎng)、外資大流入、房地產(chǎn)大發(fā)展的合力所推進(jìn)的?;剡^(guò)頭來(lái)再看,中國(guó)的股市規(guī)模卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于我們的貨幣規(guī)模。如今,各種貨幣政策工具用盡,都無(wú)法改變所謂“融資難、融資貴”的現(xiàn)狀,貨幣滯留在金融市場(chǎng)內(nèi)。辦法是有的:既然大量的資本不愿去實(shí)體經(jīng)濟(jì),那么,就趁著這個(gè)相對(duì)小的股市被炒得熱火朝天的時(shí)候,讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)在這個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)里大量發(fā)行股票。

        以上,就是迎接股權(quán)時(shí)代的主要理由。(作者系海通證券副總裁,首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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