■2123點以來鉆石底打磨周期基本完成，市場基礎是牢固的，中國A股真實牛市即將到來。所謂真實牛市是反映經(jīng)濟成長，反映上市公司業(yè)績的。牛市產(chǎn)生的理由有五個：利率水平持續(xù)下降、藍籌股估值到位、市場供應量受控、股票需求顯著增加及滬港通拓寬外資入市通道。

■滬港通這一制度安排相當于在不需要發(fā)行新股融資的情況下有效增加了股票供應，擴大了境內(nèi)投資者的可投資范圍，過去由于股票供應有限而出現(xiàn)非理性炒作的部分新股、偽成長股、垃圾股、題材股等將向合理價值回歸。與此同時，低估值藍籌股的長期投資價值將更容易獲得境內(nèi)外投資者的關(guān)注與青睞，估值有望得到修復。

⊙英大證券研究所所長 李大霄

2014年，中國A股市場表現(xiàn)明顯強于全球其他主要股票市場。截至2014年11月12日，美國道瓊斯指數(shù)年漲幅為6.26%，納斯達克指數(shù)年漲幅11.59%，標準普爾500指數(shù)年漲幅10.35%；而在歐洲，英國富時100指數(shù)年內(nèi)下跌2.24%，法國CAC40指數(shù)年內(nèi)下跌1.96%，德國DAX指數(shù)年跌幅則有2.99%；在亞洲，日經(jīng)指數(shù)年漲幅僅為5.56%，而韓國綜合指數(shù)年內(nèi)則是下跌了2.19%。相比之下，上證綜指年漲幅達到17.89%，滬深300指數(shù)年漲幅則有11.34%，上證50指數(shù)年漲幅也達到9.92%。A股市場一改近四年持續(xù)下跌表現(xiàn)，上證指數(shù)以及連續(xù)3個月位于30月均線上方，這與1996年和2005年兩次大牛市初期的市場表現(xiàn)十分相似，基本確立空頭勢盡多頭占優(yōu)的牛市格局。

2123點以來鉆石底打磨周期基本完成，市場基礎是牢固的，中國A股真實牛市即將到來。所謂真實牛市是反映經(jīng)濟成長，反映上市公司業(yè)績的。牛市產(chǎn)生的理由有五個：利率水平持續(xù)下降、藍籌股估值到位、市場供應量受控、股票需求顯著增加及滬港通拓寬外資入市通道。

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第一，影響利率下行的長期因素是潛在經(jīng)濟增速逐步走低

首先，從絕對規(guī)模上來看，2014年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值接近10萬億美元，是世界第二大經(jīng)濟體，與第一大經(jīng)濟體美國GDP差距縮小至70%左右，是第三大經(jīng)濟體日本GDP的一倍。國內(nèi)經(jīng)濟規(guī)?？偭恐鸩浇咏虻谝淮蠼?jīng)濟體，經(jīng)濟增速繼續(xù)呈現(xiàn)逐步上升的可能性較低。對于主要依靠后發(fā)競爭優(yōu)勢發(fā)展的經(jīng)濟體來說，潛在經(jīng)濟增長速度將受到最大經(jīng)濟絕對規(guī)模的限制。預計未來每十年，國內(nèi)潛在經(jīng)濟增長速度都可能有1%-2%下滑幅度。

其次，隨著人力成本的上升以及國家環(huán)保要求的增強，傳統(tǒng)低附加值、污染嚴重的中低端制造業(yè)將逐步萎縮，而對人力素質(zhì)要求高、技術(shù)水平要求高的高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍需積累時間。因此，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的周期，整體經(jīng)濟增速也會有所放緩。

再則，國內(nèi)投資增速也有回落。2014年9月，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比下滑至16.1%，其中房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比降至12.5%，地方項目固定資產(chǎn)投資完成額累計同比下滑至16.2%，只有中央項目固定資產(chǎn)投資完成額累計同比回升至12.2%。房地產(chǎn)市場和地方融資平臺的吸金能力大不如以往，投資增速放緩自然拉低了整體經(jīng)濟增速，國內(nèi)市場利率隨之回落。

第二、低通脹水平打開了利率下降的空間

自2011年7月國內(nèi)消費物價總水平創(chuàng)出6.45%同比最高漲幅之后，該指標一直呈現(xiàn)出震蕩回落的趨勢。2014年9月，國內(nèi)CPI同比更是達到1.63%的低位。而國內(nèi)工業(yè)品價格指數(shù)更是31個月處于負增長狀況，工業(yè)產(chǎn)能過剩的局面至今仍未有效改善。

自2014年6月以來，國際原油價格也出現(xiàn)了大幅回落。紐約期油由107.68美元/每桶跌至75.84美元/每桶，其間跌幅達到29.57%。而同期人民幣匯率并未再現(xiàn)年初貶值的趨勢，人民幣對美元匯價由6.258元人民幣兌1美元升至6.1108元人民幣兌1美元，其間升幅約有2.35%。人民幣升值和國際能源價格下跌導致國內(nèi)能源進口價格走低，北京92號汽油零售價也由6月的7.98元跌至6.92元。美國量化寬松退出，而日歐量化政策加碼，預計美元中期延續(xù)強勢。國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，沙特等主要產(chǎn)油國調(diào)整競爭策略，原油價格短期回升的概率偏低，因此，預計中期輸入性通脹壓力并不顯著。

由此，整體物價升幅持續(xù)低于同期利率水平，企業(yè)擴大再生產(chǎn)的動力不足。為了避免生產(chǎn)者負面預期對經(jīng)濟增長不利的影響，貨幣當局也將會考慮調(diào)低基準利率水平。

第三、金融市場效率提升促進借貸成本回落

2014年5月30日，國務院常務會議部署落實和加大金融對實體經(jīng)濟的支持，要求降低社會融資成本，規(guī)范同業(yè)、信托、理財、委托貸款等業(yè)務，清理不必要的資金“通道”、“過橋”環(huán)節(jié)，縮短融資鏈條。8月14日，國務院辦公廳發(fā)布《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導意見》。該《指導意見》明確了金融“新國十條”各項任務的負責部門，要求任務落實要有布置、有督促、有檢查。

此后，相關(guān)部門具體執(zhí)行政策相繼出臺。9月和10月，央行通過MLF向國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、較大規(guī)模的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元，期限3個月，利率為3.5%，在提供流動性的同時發(fā)揮中期政策利率的作用，引導商業(yè)銀行降低貸款利率和社會融資成本。10月14日，銀監(jiān)會嚴令開展銀行業(yè)金融機構(gòu)同業(yè)新規(guī)執(zhí)行情況專項檢查，重點檢查同業(yè)業(yè)務專營部門經(jīng)營的合規(guī)問題。同日，央行正回購利率降至3.4%。10月17日，保監(jiān)會公布《關(guān)于保險資金投資優(yōu)先股有關(guān)事項的通知》，支持銀行優(yōu)先股融資。

受益于央行一系列寬松刺激措施以及金融機構(gòu)監(jiān)管部門的規(guī)范整頓措施，實體經(jīng)濟融資成本開始顯著回落。3A級中債企業(yè)債1年期、5年期和10年期到期收益率分別由9月10日的4.8319%、5.2104%和5.6745%回落至11月12日的4.0408%、4.4029%和4.6297%，降幅分別達到16.37%、15.50%和18.41%。

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第一、橫向比較來看，截至2014年三季度末，A股市場估值低于歐美等發(fā)達地區(qū)資本市場

從市值比較來看，美國三大股指成份股市值排名前三，分別是標準普爾500指數(shù)的1.8192萬億美元，納斯達克指數(shù)的7247億美元以及道瓊斯工業(yè)指數(shù)的4947億美元。排行其后是英國富時100指數(shù)成分股市值的2986億美元和日經(jīng)指數(shù)成分股市值的2846億美元。上證綜指和滬深300成分股市值分別以2817億美元和2504億美元排行第六和第七。

然從市盈率比較來看，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，美國納指、標普500和道瓊斯指數(shù)的靜態(tài)市盈率分別達到22.33倍、18.55倍和16.08倍，日經(jīng)指數(shù)和富時100指數(shù)的靜態(tài)市盈率也分別有19.75倍和15.44倍，金磚五國中南非約翰內(nèi)斯堡綜合指數(shù)、印度孟買交易所SENSX指數(shù)和巴西證券交易所BOVESPA指數(shù)的靜態(tài)市盈率則分別為16.38倍、15.78倍和14.52倍。而同期滬深300的靜態(tài)市盈率只有9.27倍，上海綜合指數(shù)的靜態(tài)市盈率為10.25倍。

從市凈率指標來看，美國納指、標普500和道瓊斯指數(shù)的市凈率分別有3.63倍、2.61倍和2.9倍，日經(jīng)指數(shù)和英國富時100指數(shù)市凈率分別為2倍和1.78倍，金磚五國中南非約翰內(nèi)斯堡綜合指數(shù)、印度孟買交易所SENSX指數(shù)和巴西證券交易所BOVESPA指數(shù)的市凈率則分別為1.27倍，3.13倍和1.49倍，而同期滬深300的市凈率為1.41倍，上海綜合指數(shù)的靜態(tài)市盈率為1.49倍。

第二、縱向比較來看，藍籌股估值較歷史平均估值水平的下滑幅度更大

2005年9月13日股改以來，滬深300、上證50和上證綜指的成分股平均市盈率分別為18.24倍、17.57倍、18.79倍，而2014年11月12日滬深300、上證50和上證綜指的成分股市盈率分別為9.06倍、7.57倍和9.90倍，較平均水平降幅分別有50%、57%和47%。股改至今，全部A股平均市盈率為20.33倍，11月12日全部A股市盈率為12.89倍，較其平均水平降幅有37%。

市凈率指標的情況也基本相似。股改以來，滬深300、上證50和上證綜指的成分股平均市凈率分別為2.65倍、2.67倍、2.58倍，而2014年11月12日滬深300、上證50和上證綜指的成分股市凈率分別為1.35倍、1.18倍和1.44倍，較平均水平降幅分別有49%、56%和44%。股改至今，全部A股平均市凈率為2.72倍，11月12日全部A股市凈率為1.77倍，較其平均水平降幅有35%。

第三、從股息率來看，藍籌股的吸引力要大于現(xiàn)金和債券

收入方面，滬深300近三年營業(yè)收入復合增長為14.34%，而上證50近三年營業(yè)收入復合增長為16.35%；利潤方面，滬深300近三年凈利潤復合增長為11.76%，上證50近三年凈利潤復合增長為13.16%。

因此，假設2014年藍籌股股息增幅為12%。以2014年11月12日收盤價為準，滬深300板塊2014年預期股息率為3.78%，上證50板塊2014年預期股息率為4.63%，銀行股板塊2014年預期股息率為6.77%。而截至2014年11月12日，一年期存款利率為3%，一年期國債到期收益率為3.1515%，一年期3A級企業(yè)債到期收益率為4.0408%。

投資大盤藍籌股的預期固定收益水平，已經(jīng)高于銀行存款和同信用等級的固定收益類產(chǎn)品，倘若加上藍籌股資本利得的預期收益水平，那么，藍籌股的持有期預期回報率將會更高。顯然，藍籌股的吸引力要大于現(xiàn)金和債券。

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第一、IPO發(fā)行節(jié)奏受到控制

2014年5月29日，中國證監(jiān)會研究部署了學習貫徹《國務院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》的相關(guān)工作，通知當中明確提出要穩(wěn)定市場預期，從6月到年底計劃發(fā)行上市新股100家左右，并按月大體均衡發(fā)行上市。這一表態(tài)大大緩解了市場此前預期的600家擬上市企業(yè)帶來的股票供給壓力，使得消化IPO堰塞湖周期被拉長，中短期股票市場供求關(guān)系得以改善。

從6月至今，證監(jiān)會IPO發(fā)行批文的下發(fā)節(jié)奏控制相當保守，6月10家、7月12家、8月11家、9月11家，10月11家，11月11家，總計66家。證監(jiān)會表示將按照各月大體均衡的原則安排發(fā)行，不會出現(xiàn)單個月份發(fā)行20家的情況。那么，也就是說實際下半年發(fā)行新股100家可能性不大。盡管，大盤股IPO在近期每月獲準發(fā)行新股的占比中有所增加，然監(jiān)管層對發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價的控制已大大減輕了融資端對市場的沖擊。

第二、商業(yè)銀行通過發(fā)行優(yōu)先股來補充資本

較長時間以來，商業(yè)銀行資本補充主要依靠自身利潤留存和少量的次級債券，其發(fā)行普通股往往受到市場抵觸。商業(yè)銀行利潤留存并不能滿足一級資本補充的需要，而次級債券僅能作為其附屬資本。此外，商業(yè)銀行發(fā)行普通股又面臨銀行業(yè)上市公司股價低于其凈資產(chǎn)的尷尬，普通股融資就意味著國有資產(chǎn)流失。因此，發(fā)行優(yōu)先股成為銀行這類大盤藍籌補充資本的主要方式。

2013年11月30日，國務院發(fā)布《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導意見》。2014年3月21日，證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》。4月18日，銀監(jiān)會和證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本的指導意見》。10月，保監(jiān)會也出臺支持銀行優(yōu)先股融資相關(guān)舉措。根據(jù)商業(yè)銀行資本監(jiān)管規(guī)定，優(yōu)先股可能存在強制轉(zhuǎn)換為普通股的情況，因此，銀行優(yōu)先股發(fā)行將主要通過非公開發(fā)行的方式展開。也就是說，股票二級市場將不會直接面對銀行股權(quán)融資的沖擊。

第三、部分藍籌股市值低于凈資產(chǎn)，抑制了其股權(quán)再融資意愿

據(jù)統(tǒng)計，滬深兩市有58家上市公司的市凈率低于1，其數(shù)量占全部A股家數(shù)的2.26%，而其市值則達到全部A股總市值的15.57%。除了13家銀行之外，市凈率低于1的其余45家上市公司則分布在鋼鐵、有色、房地產(chǎn)、機械、航空、建筑、通信、公用事業(yè)等行業(yè)中，而為避免資產(chǎn)賤賣，這些大市值公司多無意在股價低迷階段進行普通股再融資。

由此可見，受益于IPO受限、銀行轉(zhuǎn)戰(zhàn)優(yōu)先股市場以及部分藍籌無意股權(quán)再融資，股票市場供給壓力大大減弱。

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第一、上市公司回購、大股東及高管增持規(guī)模增加

近年來，上市公司在二級市場回購自家股票，以及上市公司大股東、高管等增持上市股份所支付金額逐年增加。2012年至2014年11月的近三年間，每年上市公司完成回購的金額分別為7億元、41億元和33億元。同期，上市公司大股東、高管等增持上市股份金額分別為432億元，495億元和665億元。

第二、員工持股計劃快速發(fā)展

2014年6月20日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點指導意見》，明確上市公司可以根據(jù)員工意愿實施員工持股計劃。近四個月以來，已有28家公司推出員工持股計劃，擬籌集資金近百億元。預計員工持股計劃規(guī)模將超越上市公司回購和大股東及高管增持規(guī)模，成為上市公司層面增持股份的主要力量。

第三、基金發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均有增加

2012年至2014年11月的近三年間，每年新發(fā)私募股票型基金數(shù)量分別為482只、983只和2006只，每年新發(fā)私募股票型基金規(guī)模分別為240億元、208億元和276億元。

而同期，每年新發(fā)公募股票型基金數(shù)量分別為93只、73只和62只，每年新發(fā)公募股票型基金規(guī)模分別為1099億元、580億元和526億元。由于，公募股票型基金整體發(fā)行狀況往往是市場行情的滯后反應，其總體規(guī)模指標尚不理想。不過，2014年11月公募股票型基金平均發(fā)行規(guī)模已經(jīng)回升14.38億份，預示著公募發(fā)行狀況也將逐步改善。

第四、保險與社保重倉流通A股市值總額均有增加

2012年3月至2014年9月，保險公司重倉持有流通A股市值總額基本保持在4800億元左右，其中險資重倉A股市值總額最低位出現(xiàn)在2014年一二季度，分別為4289億和4282億。2014年三季度，險資重倉A股市值總額回升至5080億元，環(huán)比升幅達到18.65%，是近三年來季度環(huán)比升幅最大的一次。

2012年3月，國務院批準社?；鸸芾磉\營廣東養(yǎng)老金，近年來，社?；鹜顿Y股市規(guī)模持續(xù)增加。2012年一季度，社保重倉持有流通A股市值總額為481億元，而到了2014年三季度，社保重倉持有流通A股市值總額已經(jīng)達到1294億元，期間增幅達到169%。

第五、QFII和RQFII額度大幅增長

2012年底，獲批的QFII和RQFII的額度分別是354.68億美元和670億元人民幣。截至2014年11月12日，獲批的QFII和RQFII的最新額度分別是640.61億美元和2944億元人民幣，期間增幅分別為80.62%和339.40%。2014年三季度，QFII所持有的重倉股中20倍市盈率以下股票資產(chǎn)市值占其所有重倉股市值的比重為87.34%，外資偏好藍籌股的投資傾向十分明顯。

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2014年5月9日，中國證監(jiān)會就滬港通《若干規(guī)定》向社會征求意見。從目前來看，滬港通將為A股市場帶來增量資金，還有利于改善市場存在的一些結(jié)構(gòu)性問題，完善市場的投資環(huán)境。

第一、為A股市場引入“活水”

在我國內(nèi)地資本賬戶尚未完全開放的背景下，境外投資者想要投資A股，目前主要通過QFII和RQFII的審批額度來完成。滬港通這一創(chuàng)新機制將在原有合格境外投資者的制度安排基礎上，拓寬境外投資者投資內(nèi)地股市的渠道并形成有效補充，其中滬股通總額度為3000億元人民幣。而目前A股市場估值在全球處于低位，特別是以大盤藍籌股為代表的上海市場，而此次滬港通試點中滬股通的投資標的主要為質(zhì)地較好的上證180指數(shù)和上證380指數(shù)的成份股，無論是從縱向歷史對比還是從橫向國際比較的角度看，這些藍籌股均具備估值優(yōu)勢，有望吸引更多的國際資本通過滬港通流入A股市場，為市場的持續(xù)發(fā)展注入新的活力。2012至2013財年，外資機構(gòu)在香港股市投資占比為41%。倘若不考慮滬港通配額限制，將外資機構(gòu)在香港股市投資配比復制到A股市場，除去QFII和RQFII所占份額，新增外資規(guī)模至少會有1.8萬億美元。

第二、改善A股估值結(jié)構(gòu)性失衡現(xiàn)狀

過去A股市場上不時出現(xiàn)“三炒”、新股“三高”等非理性投資行為的重要原因在于，股票供應限制所產(chǎn)生的股票“稀缺性”和“殼資源”價值；這一“資源”價值的存在使得部分中小市值股票的市值顯著高于其內(nèi)在價值。滬港通這一制度安排相當于在不需要發(fā)行新股融資的情況下有效增加了股票供應，擴大了境內(nèi)投資者的可投資范圍，過去由于股票供應有限而出現(xiàn)非理性炒作的部分新股、偽成長股、垃圾股、題材股等將向合理價值回歸。與此同時，低估值藍籌股的長期投資價值將更容易獲得境內(nèi)外投資者的關(guān)注與青睞，估值有望得到修復。因此，滬港通的推出對于改變A股估值結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)狀將起到積極作用，而合理的估值結(jié)構(gòu)能使資本市場更好地發(fā)揮資源配置的效用，是股市長期健康發(fā)展和提升投資回報率的基礎。

第三、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引入成熟投資理念

目前A股市場以個人投資者為主導，截至2013年底，機構(gòu)投資者占A股流通市值的比例僅約十分之一；而香港市場則以機構(gòu)投資者為主導，2012至2013財年，港交所約六成的成交量由機構(gòu)投資者完成。同時，香港市場上機構(gòu)投資者的視野更加國際化，其投資理念、定價體系與估值體系都更加成熟與完善；相對于內(nèi)地投資者更加看重上市公司的盈利質(zhì)量和分紅情況，投資行為也更加理性。因此，滬港股市交易的互聯(lián)互通將有利于優(yōu)化A股的投資者結(jié)構(gòu)、提升機構(gòu)投資者的話語權(quán)，引導內(nèi)地資本市場的投資理念和估值體系向國際成熟市場接軌；而互聯(lián)互通后，兩地市場的價格發(fā)現(xiàn)功能將對A股市場的短期非理性交易行為形成有效抑制，促進A股市場投資行為的理性化和長期化，有利于市場的長期穩(wěn)定和有序發(fā)展。

第四、創(chuàng)造更加規(guī)范的投資環(huán)境

相對于A股市場，香港市場在監(jiān)管和制度規(guī)則上都更加完善與成熟；滬港通實現(xiàn)之后，通過兩地各項業(yè)務的合作與交流，A股市場的監(jiān)管效率、交易制度、法律環(huán)境、配套規(guī)則等方面都將進一步得到提高與優(yōu)化，為投資者創(chuàng)造更加規(guī)范化、市場化的投資環(huán)境，更好地保護好投資者的利益，從而提振投資者對A股市場的信心，提升A股市場的吸引力，為A股市場的健康發(fā)展提供制度保障。

滬港通作為我國內(nèi)地資本市場對外開放的重要內(nèi)容，拓寬了滬港兩地投資者的投資渠道和兩個市場的資金來源，也將對資本市場存在的諸多結(jié)構(gòu)性問題的解決產(chǎn)生積極影響，并引導監(jiān)管層向更加有利于投資者的方向進行制度優(yōu)化。滬港通這一項創(chuàng)新的制度安排將促進內(nèi)地資本市場更為健康地發(fā)展，為開啟A股真實牛市奠定基礎。

■大類資產(chǎn)配置方面：從2015年資產(chǎn)配置吸引力來講，股票大于債券和現(xiàn)金，股票類資產(chǎn)投資吸引力比較排序依次為：封閉式基金、上證50ETF、滬深300ETF、A股低估值藍籌股。行業(yè)配置方面，建議關(guān)注：金融、地產(chǎn)、基建、高鐵、電力。

重點關(guān)注兩條主線：（1）傳統(tǒng)行業(yè)類股票在過度下跌之后估值修復的投資機會；國企改革；滬港通。（2）關(guān)注中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，節(jié)能環(huán)保、高端裝備制造、新信息技術(shù)、新能源、新材料、高科技等成長型股票徹底回調(diào)后的長期投資機會。