次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)形成的海嘯與巨大沖擊，已漸漸離我們而去，但留下的陰影至今仍伴隨左右。因此，深入研究金融危機(jī)的成因，把握危機(jī)演變的規(guī)律，吸取歷史的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，籌謀有針對(duì)性的防范與應(yīng)對(duì)措施，盡可能避免金融危機(jī)造成的震蕩與痛苦，成為近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)研究的熱門(mén)話題，也是中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍先生這本《金融危機(jī)與改革》所要闡發(fā)的主要研究訴求。

監(jiān)管者面對(duì)突發(fā)事件不能監(jiān)管缺位

盡管張育軍對(duì)本輪金融危機(jī)的分析頗為詳盡與中肯，但鑒于他作為中國(guó)資本市場(chǎng)耕耘者和實(shí)踐者的獨(dú)特身份，書(shū)中有關(guān)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)股市的沖擊、國(guó)際金融監(jiān)管的發(fā)展趨勢(shì)及未來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展前景等重大問(wèn)題的梳理與思考，無(wú)疑更值得讀者關(guān)注。

回想當(dāng)年，次貸危機(jī)烏云密布，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)構(gòu)成了巨大的沖擊，這從道瓊斯工業(yè)股票價(jià)格指數(shù)在金融危機(jī)爆發(fā)前后的市場(chǎng)表現(xiàn)中可見(jiàn)一斑。在金融危機(jī)爆發(fā)前，道瓊斯工業(yè)股票價(jià)格指數(shù)在2007年10月曾達(dá)到14000點(diǎn)的歷史高位，但到了2009年3月9日，已跌至6547.05點(diǎn)，較前一歷史高位跌去了53.8%。金融危機(jī)重創(chuàng)了美國(guó)股市，促使美國(guó)證交會(huì)(SEC)迅速做出反應(yīng)，及時(shí)出臺(tái)一系列應(yīng)對(duì)措施。

張育軍對(duì)SEC應(yīng)對(duì)危機(jī)的相關(guān)政策梳理顯示，SEC在金融危機(jī)高峰時(shí)采取的穩(wěn)定市場(chǎng)的措施較為及時(shí)，其落腳點(diǎn)主要是限制“裸賣空”。之所以把監(jiān)管的靶心瞄準(zhǔn)“裸賣空”，是因?yàn)橘u空行為在一些特定環(huán)境中可能會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)，在市場(chǎng)信心不足時(shí)會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成不良沖擊。

因此，限制“裸賣空”，可避免股市在短期內(nèi)出現(xiàn)更為劇烈的波動(dòng)，穩(wěn)定股市的信心與預(yù)期。為此，SEC先頒布了緊急命令，禁止部分金融機(jī)構(gòu)針對(duì)一些股票的裸賣空并從中牟利，如禁止19家金融機(jī)構(gòu)針對(duì)包括房利美和房地美在內(nèi)的股票的“裸賣空”，規(guī)定只有當(dāng)該人或其代理人已借入或安排好借入相應(yīng)證券的情況下才允許賣空。

同時(shí)，SEC還頒布了其他臨時(shí)規(guī)則，其中包括加強(qiáng)臨時(shí)的信息披露，要求投資經(jīng)理對(duì)賣空交易和賣空頭寸定期匯報(bào)，加強(qiáng)對(duì)與賣空有關(guān)的市場(chǎng)操縱行為的調(diào)查等等。此外，SEC出臺(tái)的臨時(shí)規(guī)則在期限上也較為靈活，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的情況決定是否延期，通常會(huì)實(shí)行至市場(chǎng)恢復(fù)平穩(wěn)的時(shí)候。結(jié)果是，道瓊斯工業(yè)股票價(jià)格指數(shù)在2012年已回到危機(jī)前的最高水平，目前已達(dá)到16500點(diǎn)，創(chuàng)出歷史新高。

美國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)、穩(wěn)定股市的經(jīng)驗(yàn)值得我們學(xué)習(xí)與借鑒。首先，面對(duì)金融危機(jī)等突發(fā)事件或市場(chǎng)重大波動(dòng)，監(jiān)管者不能監(jiān)管缺位，而是應(yīng)當(dāng)主動(dòng)、及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施，以維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定；其次，監(jiān)管者只有深知市場(chǎng)的規(guī)則與波動(dòng)，才可能出臺(tái)有效率的應(yīng)對(duì)措施，起到穩(wěn)定股市信心的正面作用；再次，穩(wěn)定市場(chǎng)的政策措施必須公開(kāi)、透明，盡力使投資者形成合理的投資預(yù)期。

重視保護(hù)投資者利益是國(guó)際監(jiān)管新趨勢(shì)

金融危機(jī)風(fēng)暴過(guò)后，如何推進(jìn)保護(hù)金融消費(fèi)者利益，成了歐美各國(guó)全面金融改革的重要組成部分。對(duì)滬深資本市場(chǎng)投資者來(lái)講，這個(gè)話題似乎有點(diǎn)沉重，總感覺(jué)“雷聲大，雨點(diǎn)小”，能否從金融危機(jī)后國(guó)際上金融改革的最新浪潮或趨勢(shì)中受益呢？當(dāng)然，或許是由于作者的身份限制，張育軍先生的探討并沒(méi)有觸及中國(guó)投資者利益保護(hù)現(xiàn)狀的敏感話題，但他的梳理與概括卻向我們展示了金融危機(jī)后國(guó)際監(jiān)管的一種新趨勢(shì)。

回過(guò)頭來(lái)看，2008年金融危機(jī)后，全球各大經(jīng)濟(jì)體和國(guó)際機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到，保護(hù)金融消費(fèi)者是保持金融體系穩(wěn)定和維護(hù)金融安全的基石，并從金融消費(fèi)者的角度統(tǒng)一界定證券投資者的角色，試圖建立金融業(yè)的消費(fèi)者保護(hù)體系，這是其開(kāi)展大規(guī)模的金融監(jiān)管體系重構(gòu)和金融監(jiān)管立法改革的重要基礎(chǔ)之一。

美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)依然有效。美國(guó)早在1970年就頒布了專門(mén)的《證券投資者保護(hù)法》(SIPA)，并建立了投資者賠償基金。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)意識(shí)到需要進(jìn)一步加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)制度，以切實(shí)保護(hù)金融消費(fèi)者的利益、穩(wěn)固金融消費(fèi)者的信心。

這就有了在2010年7月正式通過(guò)的、大蕭條以來(lái)規(guī)模最大、嚴(yán)厲程度最高的金融監(jiān)管改革法案——《多德-弗蘭克法案》，其中一項(xiàng)核心內(nèi)容，就是在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部新設(shè)一個(gè)獨(dú)立的消費(fèi)者金融保護(hù)機(jī)構(gòu)——消費(fèi)者金融保護(hù)局，通過(guò)確立以透明、公平和問(wèn)責(zé)的原則加強(qiáng)投資者保護(hù)的架構(gòu)(包括建立多個(gè)委員會(huì))，促進(jìn)和推動(dòng)金融消費(fèi)者的教育、監(jiān)管協(xié)調(diào)和救濟(jì)等，并對(duì)提供各類金融產(chǎn)品及服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管。

反觀我國(guó)，差距就較大了。盡管我們也在積極嘗試建設(shè)投資者利益保護(hù)機(jī)制，如證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和央行2005年6月頒布了《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，自金融危機(jī)后“一行三會(huì)”(央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì))相繼設(shè)立的金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)局、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)局、投資者保護(hù)局、保險(xiǎn)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)局，去年12月發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》等，但實(shí)際操作過(guò)程中，保護(hù)投資者利益卻步履蹣跚，實(shí)際效果也不盡如人意。

細(xì)究原因，可能是由于金融危機(jī)后我們沒(méi)有在金融監(jiān)管立法等方面進(jìn)行重大改革，投資者利益保護(hù)的基本架構(gòu)及其可操作性仍然沿襲成規(guī)。還有，目前國(guó)內(nèi)涉及投資者利益保護(hù)的職權(quán)較為分散，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)、監(jiān)管法律法規(guī)難以統(tǒng)一等問(wèn)題較為突出，客觀上也使得投資者利益保護(hù)的監(jiān)管效應(yīng)遞減。

基于我國(guó)的現(xiàn)實(shí)，當(dāng)然不能照搬美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家保護(hù)投資者利益的現(xiàn)成方案，況且推進(jìn)這項(xiàng)工作的過(guò)程也是漸進(jìn)的，但當(dāng)加強(qiáng)投資者利益保護(hù)已成國(guó)際金融監(jiān)管的新趨勢(shì)時(shí)，我國(guó)是否應(yīng)盡可能地借鑒現(xiàn)有國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，以此推進(jìn)和深化金融改革，推動(dòng)未來(lái)在加強(qiáng)投資者利益保護(hù)方面取得長(zhǎng)足進(jìn)步呢？

發(fā)揮資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)社會(huì)化福利制度建設(shè)作用

對(duì)未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)，張育軍展開(kāi)的分析與提出的建議，展現(xiàn)了未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展前景的一部分藍(lán)圖，包含了很深的戰(zhàn)略性思考，很有新意。

常聽(tīng)國(guó)內(nèi)投資者抱怨中國(guó)最優(yōu)秀的IT或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都相繼趕赴境外上市，能否讓這部分代表新經(jīng)濟(jì)或未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的科技創(chuàng)新企業(yè)在國(guó)內(nèi)股市上市？這個(gè)話題涉及一個(gè)核心問(wèn)題：如何營(yíng)造良好的社會(huì)氛圍，進(jìn)而創(chuàng)新、改革和完善資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新之間的制度安排。

按照作者的邏輯推論，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歸根到底要靠創(chuàng)新，股市也能給經(jīng)濟(jì)提供強(qiáng)大的創(chuàng)新能力。例如，股市為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了強(qiáng)大的創(chuàng)新能力，借助資本市場(chǎng)也實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新的市場(chǎng)價(jià)值，這也是美國(guó)能較快走出本輪金融危機(jī)的一個(gè)重要原因。由此，我們當(dāng)吸收經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)不斷完善資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新之間的制度安排，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新與發(fā)展的價(jià)值創(chuàng)造。

另一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，資本市場(chǎng)在建立更好的社會(huì)化福利制度，分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的紅利的過(guò)程中如何發(fā)揮積極的、正面的作用。事實(shí)上，對(duì)大多數(shù)參與者來(lái)說(shuō)，迄今我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展負(fù)面效應(yīng)或許被強(qiáng)調(diào)得更多一些，更不要說(shuō)去分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的紅利了。同樣，資本市場(chǎng)發(fā)展的負(fù)面效應(yīng)，也使得目前我國(guó)的社保資金和企業(yè)年金等長(zhǎng)期資金的保值增值面臨空前的壓力。

但是，無(wú)論如何，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐證明，資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)這些國(guó)家的社會(huì)化福利制度的建設(shè)都起到過(guò)積極的、正面的作用。這一國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，我國(guó)完全可以借助資本市場(chǎng)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與金融健康較快發(fā)展。因此，如何促成資本市場(chǎng)與社會(huì)保障和養(yǎng)老等社會(huì)體系的良性互動(dòng)，特別是促進(jìn)社保資金的保值增值，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)建立社會(huì)化福利制度的正面效應(yīng)，是未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要方向。