十八屆三中全會，最有新意或最為重要的精神，就是確立了今后中國經(jīng)濟運行要讓市場對資源配置起決定性的作用。對國內(nèi)融市場來說，就是要讓市場對價格機制起決定性的作用。而利率與匯率是金融市場的價格，因此加快利率市場化與匯率形成機制市場化就成了金融市場改革最為重要的任務(wù)。但是，對于一個由計劃向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌而來的金融市場來說，或金融作為計劃經(jīng)濟最后一個堡壘來說，央行市場化改革所承擔(dān)任務(wù)是十分艱巨的。因為，對于這些改革，其改革程度應(yīng)該有多深，企業(yè)承受能力在哪里，金融市場到底會發(fā)生什么的變化，央行所面臨的是一系列的不確定，央行只能通過一次又一次嘗試來進行。

回顧近年來中國金融市場所發(fā)生的事情，目前中國金融體系缺陷主要表現(xiàn)為以下三個方面。一是利率改革與匯率改革嚴(yán)重不平衡，使得金融市場價格機制更為扭曲。可以看到，盡管中國利率市場化改革同樣不適應(yīng)發(fā)展了實體經(jīng)濟形勢，但通過金融脫媒及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，國內(nèi)利率市場化改革正在自下而上突破央行利率管制，而匯率改革則進展不大，從而使國內(nèi)外投資者利用這種機制套利十分嚴(yán)重。

3月15日，央行宣布從4月17日開始擴大人民幣匯率浮動波幅。這次人民幣匯率制度改革，就央行的本意來說，認(rèn)為這次人民幣匯率浮動波幅的擴大，與最近的人民幣貶值無關(guān)。人民幣匯率短期貶值或波動，是人民幣匯率改革后的正?，F(xiàn)象。但從長期趨勢來看，人民幣仍然處于升值的區(qū)間。因為，就當(dāng)前的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢來說，人民幣既不存在單邊升值的理由，也不存在短期貶值的根據(jù)。在一段時間內(nèi)，人民幣匯率會圍繞著當(dāng)前均衡價格上下波動。

但實際上，在當(dāng)前的條件與環(huán)境下，人民幣匯率是無法形成均衡價格的。一方面，在當(dāng)前以信用貨幣美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下，貨幣匯率的價格形成既有基本面的經(jīng)濟因素，更有許多非理性的心理政治因素。在這種情況下，一種貨幣與另一貨幣兌換要找到均衡價格根本是不可能的。另一方面，人民幣匯率市場并沒有完全放開，人民幣與外幣不可自由兌換。如果人民幣不可自由兌換，那么人民幣匯率價格就無法通過市場的方式來決定其價格。人民幣匯率更多的是管制下的價格。因為，人民幣匯率價格更多是從國家利益來考慮來調(diào)整而不是市場供求關(guān)系來決定。也就是說，擴大人民幣匯率浮動波幅只是增加人民幣匯率變化不確定性，不是穩(wěn)定在一個基本價格上。而市場經(jīng)濟中合理均衡的價格水平是變動而不是一成不變的。因此，在資本賬沒有完全放開、人民幣不可自由兌換的條件下，擴大人民幣匯率盯著某種外幣變動的波幅會徹底改變?nèi)嗣駧艈芜吷殿A(yù)期、讓套利熱錢逐漸退出市場，強化人民幣匯率形成機制的市場化，但匯率改革不僅僅是擴大人民幣盯著某類外幣的浮動空間，而是要逐漸放棄盯住某種外幣的基準(zhǔn)，讓市場真正起決定作用，最后才能實現(xiàn)人民幣可自由兌換。

二是隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩、融資成本上升，企業(yè)債務(wù)危機開始出現(xiàn)。面臨不斷出現(xiàn)的企業(yè)債務(wù)危機，是出手相救，還有容許爛債企業(yè)違約、打破以往逢死必救的定律。同樣是擺在央行面前的大問題。因為，以往國人面臨企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，都以為央行會來托底，即人為地防止企業(yè)債務(wù)違約的發(fā)生?？梢哉f，這樣做，短期內(nèi)可能營造平和氣氛，但實際上是在累積信用風(fēng)險，鼓勵企業(yè)的道德風(fēng)險行為，扭曲市場資源配置，激勵市場資金錯誤流向，最后導(dǎo)致金融市場更大的系統(tǒng)性風(fēng)險甚至于金融危機。

不過，這次央行的態(tài)度是，對于企業(yè)債務(wù)違約必須通過市場化的方式來解決，否則國內(nèi)金融市場所面臨的風(fēng)險會更高，金融市場的行為主體也無法確立。因為，金融的本質(zhì)就是對風(fēng)險進行合理定價以此來有效地配置資源。而風(fēng)險的價格就體系在利率之中，就體現(xiàn)在企業(yè)對其行為的自負(fù)盈虧承擔(dān)責(zé)任上，企業(yè)市場行為決策判斷錯誤就得承擔(dān)責(zé)任，就得破產(chǎn)倒閉。因為，只有這樣才能逐漸形成金融市場自己承擔(dān)風(fēng)險的主體，才能通過這種方式來提高資金使用之效率并減弱金融市場之系統(tǒng)性風(fēng)險，才能通過金融資源的配置來調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及促進經(jīng)濟發(fā)展。不過，央行的容忍度在哪里？因為，如果企業(yè)破產(chǎn)可能產(chǎn)生嚴(yán)重的蝴蝶效應(yīng)，并由此引發(fā)國內(nèi)房地產(chǎn)市場崩盤、金融市場銀行危機或地方性的金融危機等。這些都是央行當(dāng)前所面臨的難題。

三是自下而上的利率市場化及國內(nèi)影子銀行快速發(fā)展，使得傳統(tǒng)的管制銀行存貸款利率為基準(zhǔn)利率及管制銀行信貸規(guī)模額度的存款準(zhǔn)備金率為主導(dǎo)的貨幣政策迅速失效，以及國內(nèi)銀行間貨幣市場沒有確立新的基準(zhǔn)利率，貨幣市場利率波動過大，從而使得央行在貨幣市場公開操作的貨幣政策信息十分紊亂。也就是說，由于管制下的存款利率市場化嚴(yán)重滯后，及自下而上的利率市場化及信貸市場化的快速發(fā)展，央行貨幣政策對經(jīng)濟的作用面臨巨大的挑戰(zhàn)。否則，央行的貨幣政策會受到嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，央行必須加快對存款利率放開步伐，特別是加快逐漸放開存款利率市場化步伐（比如擴大存款利率浮動幅度等），實現(xiàn)確立新的基準(zhǔn)利率體系并現(xiàn)實轉(zhuǎn)型，確立利率市場化下的貨幣政策新框架，重新整理現(xiàn)有貨幣政策工具和統(tǒng)計指標(biāo)體系，逐步地確立以新的基準(zhǔn)利率體系為基礎(chǔ)的貨幣政策新框架等。

面對這些巨大的挑戰(zhàn)，央行準(zhǔn)備好了嗎？