針對(duì)近期央行宣布擴(kuò)大外匯市場人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度的決定，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼市場研究總監(jiān)魯政委近日為媒體撰文表示，盡管人民幣波動(dòng)幅度有所擴(kuò)大，但實(shí)際上匯率整體彈性仍然有限，透露出強(qiáng)烈的“浮動(dòng)恐懼”。

2014年3月15日，中國人民銀行第三次宣布擴(kuò)大人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度。市場由此預(yù)期，未來人民幣將會(huì)變得更富有彈性。然而，果真會(huì)這樣嗎?

我們通過翔實(shí)的數(shù)據(jù)分析表明，雖然2005年“匯改”以來，中國官方宣布脫離了盯住美元的狀態(tài)，并且數(shù)次宣布匯率波幅擴(kuò)大，但人民幣匯率彈性整體仍相當(dāng)有限，并不顯著高于采納貨幣局制度的經(jīng)濟(jì)體，仍然透露出強(qiáng)烈的“浮動(dòng)恐懼”。

匯率彈性：截面對(duì)比

對(duì)于匯率彈性，我們借助兩個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行考察，即每日波幅和每日波動(dòng)率。借助每日交易數(shù)據(jù)，我們考察了2013年全球主要的25個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的日均波幅和日均波動(dòng)率。除每個(gè)經(jīng)濟(jì)體自身的波幅和波動(dòng)率以外，我們還計(jì)算了總體、G7、新興經(jīng)濟(jì)體（本文中“總體”指剔除“G7”）三種維度的算數(shù)平均波幅以及波動(dòng)率。由于香港采用貨幣局制度，因此，我們?cè)谙挛挠?jì)算總體平均波幅、波動(dòng)率時(shí)將其剔除在外。

對(duì)于波幅，由于不少經(jīng)濟(jì)體早已沒有中間價(jià)概念，因此，我們將每日即期匯率的最高價(jià)和最低價(jià)的平均值視同中間價(jià)。波幅=（最高價(jià)-最低價(jià)）*100%/（最高價(jià)+最低價(jià)）。我們考察了上述經(jīng)濟(jì)體的每日最大波幅和平均波幅。

結(jié)果顯示，從全年日均波幅看，境內(nèi)、外人民幣匯率日均波幅都不足0.10%，僅略大于實(shí)行貨幣局制度的香港特別行政區(qū)，大致為總體日均波幅0.39%（G7為0.42%，新興經(jīng)濟(jì)體為0.38%）的1/4。從單日最大波幅看，總體平均為1.6%，G7為1.27%，新興經(jīng)濟(jì)體為1.71%，也都大于2014年3月15日之前人民幣匯率1.0%的區(qū)間，接近3月15日之后擴(kuò)大后的2%。

波動(dòng)率我們定義為即期匯率對(duì)數(shù)一階差值的標(biāo)準(zhǔn)差。數(shù)據(jù)顯示，人民幣匯率波動(dòng)率不足0.2%，除采取貨幣局制度的香港外，人民幣匯率波動(dòng)率在所考察的經(jīng)濟(jì)體中是最低的，僅為總體日均波動(dòng)率0.53%的一半不到（G7為0.54%，新興經(jīng)濟(jì)體為0.53%）。

參考國際貨幣基金組織（IMF）2013年對(duì)世界主要經(jīng)濟(jì)體匯率制度的劃分，其中名義匯率制度為各經(jīng)濟(jì)體自身對(duì)外宣布實(shí)行的匯率制度，而實(shí)際匯率制度為IMF根據(jù)實(shí)際表現(xiàn)對(duì)該經(jīng)濟(jì)體匯率安排的認(rèn)定。結(jié)果顯示，人民幣和新加坡元、阿根廷比索以及印尼盾一起被IMF劃分為有波幅的爬行盯住匯率，遠(yuǎn)未達(dá)到所謂有管理浮動(dòng)匯率制度應(yīng)有的程度。人民幣2013年匯率彈性僅僅高于采用貨幣局制度的香港，甚至不及采用有波幅盯住匯率的烏克蘭格里夫納，與同為爬行盯住匯率的印尼盾更是相差甚遠(yuǎn)。

匯率彈性：縱向謎團(tuán)

我們進(jìn)一步對(duì)2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革以來的人民幣匯率彈性，進(jìn)行時(shí)序縱向?qū)Ρ确治觥?/p>

從數(shù)據(jù)顯示，自2005年“匯改”之后到2008年，無論是以波幅還是波動(dòng)率衡量，人民幣匯率彈性都在不斷增強(qiáng)。但自2009年及其之后，人民幣匯率彈性再也未能超過2008年曾經(jīng)達(dá)到過的程度。如果說2009-2010年因國際金融危機(jī)誘發(fā)金融市場動(dòng)蕩，人民幣主動(dòng)控制波幅、以免造成市場不穩(wěn)定還可以成為理由的話，那么，2011年至今實(shí)際彈性不僅未能繼續(xù)提高，而且還在2012-2013年之間出現(xiàn)了明顯收窄，就讓人無法理解了。

人所共知，在人民幣漸進(jìn)升值的過程中，中國央行一直把熱錢可能產(chǎn)生的影響作為一個(gè)重要因素加以考慮。正因?yàn)槿绱?，才?005-2007年之間一直延續(xù)著人民幣兌美元年升值幅度不超過中美利差的升值原則。而從熱錢套利的原理來講，主要取決于利差和匯率的波動(dòng)率。因而，2008年之前的政策選擇是可以理解的：中美利差為負(fù)，同時(shí)人民幣匯率波動(dòng)率不斷擴(kuò)大，總體有利于抑制套利熱錢的流入。然而，到了2008年，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，無論是從政策利差的角度看，還是從市場利差的角度看，中美利差都由負(fù)轉(zhuǎn)正，而此時(shí)波動(dòng)率卻也同時(shí)出現(xiàn)收窄，從邏輯上看，兩個(gè)變量同時(shí)向熱錢套利提供了激勵(lì)，如此選擇令人迷惑不解！

參考現(xiàn)代投資理論中風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的夏普比率原理 ，我們以“10年期國債收益率利差/匯率波動(dòng)率”來作為衡量利差交易吸引力的近似指標(biāo)（利差收益越大、波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)越小，則吸引力越大）。對(duì)于熱錢流入，我們分別選取銀行新增外匯占款以及大陸向香港出口的偽造發(fā)票金額為衡量指標(biāo)。由于自2009年起人民幣可直接用于跨境貿(mào)易結(jié)算，這會(huì)減少新增外匯存款量，進(jìn)而使前后數(shù)據(jù)缺乏可比性，我們采用調(diào)整后的新增外匯存款（調(diào)整后的新增外匯存款=原始新增外匯存款+跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額，下述外匯存款均為調(diào)整后的數(shù)值）。

數(shù)據(jù)顯示，2005至2007年，利差交易吸引力為負(fù)（中美利差為負(fù)），引力不強(qiáng)，此時(shí)外匯存款并無顯著變化。2008年引力指數(shù)轉(zhuǎn)正，并在2008-2010年這三年里保持穩(wěn)定而大于0的正值，此間新增外匯存款與利差交易吸引力也同向變化，但外匯占款總體規(guī)模仍然不大。但到了2010年之后，吸引力指數(shù)大幅飆升，由此也帶來新增外匯占款隨利差交易吸引力的上升而不斷大幅增加。特別是2011-2013年中間，中美利差處于歷史高位但匯率靈活性卻無明顯擴(kuò)大、甚至一度還有所降低，直接助長了外匯存款的大幅增加，而今年1月新增外匯存款更是達(dá)到316億美元，創(chuàng)2004年以來的單月最高值。

進(jìn)一步觀測中國大陸向香港出口的偽造發(fā)票金額，自2010年以后偽造發(fā)票金額隨著利差交易吸引力的增加而不斷攀升，2013年僅前兩個(gè)季度就約有93040百萬美元，已接近2012年全年的總額。這些游資偽裝在貿(mào)易項(xiàng)下、追逐利差交易而迅速流向中國。

綜上所述，在利差交易吸引力轉(zhuǎn)正之時(shí)維持較低的匯率波動(dòng)幅度，沒有達(dá)到抑制熱錢流入的目的。

（來源：中國日?qǐng)?bào)網(wǎng) 涂恬 編輯：王思寧）