我國資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型之路可分三步走：

第一階段以“固本”為主，大力完善為中小企業(yè)融資服務(wù)，提高大企業(yè)融資質(zhì)量；

第二階段以“培元”為主，通過疏堵結(jié)合，構(gòu)建投資者的適當(dāng)性匹配體系，實(shí)現(xiàn)投資者隊(duì)伍的多元化和機(jī)構(gòu)化；

第三階段實(shí)現(xiàn)多層次市場(chǎng)與多元實(shí)體經(jīng)濟(jì)、多元投資者的雙向?qū)?，完成從融資向投資的轉(zhuǎn)型。

我國證券市場(chǎng)自1981年孕育發(fā)展至今，歷經(jīng)10年左右的萌芽期、10年左右的新興期和10年左右的轉(zhuǎn)軌期。目前證券市場(chǎng)正處于從以籌資為主的賣方市場(chǎng)向以投資為主的買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的重要?dú)v史期，需要實(shí)現(xiàn)從貨幣性功能向資產(chǎn)性功能的轉(zhuǎn)變。

處于從轉(zhuǎn)軌到轉(zhuǎn)型時(shí)期的證券市場(chǎng)，外部承受著由傳統(tǒng)的封閉型金融體系向以經(jīng)濟(jì)全球化、信息化和金融一體化、自律化為特征的開放型金融體系轉(zhuǎn)變所帶來的巨大壓力，內(nèi)部面臨著因證券市場(chǎng)參與各方角力而導(dǎo)致的上市公司質(zhì)量不高、直接融資比例偏低、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不甚合理、投資者欠成熟、中介機(jī)構(gòu)羸弱、監(jiān)管體系不完善等諸多問題。

與起步于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的西方國家證券市場(chǎng)相比，我國證券市場(chǎng)是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中產(chǎn)生的，從而直接導(dǎo)致我國證券市場(chǎng)現(xiàn)行制度架構(gòu)中帶有較為濃厚的非市場(chǎng)特征，歷史上還曾主要承擔(dān)為國企脫困等責(zé)任，再加上居民投資渠道狹隘，長期以來股票供不應(yīng)求，是典型的以融資為核心的賣方市場(chǎng)。雖然目前我國證券市場(chǎng)已有相當(dāng)規(guī)模，但與成熟市場(chǎng)相比，無論是從市場(chǎng)參與各方的資質(zhì)及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，還是從市場(chǎng)基礎(chǔ)制度及監(jiān)管水平等看，仍具有新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的特性。我國證券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)與國際市場(chǎng)的逐步接軌，必須完成從以融資為核心的賣方市場(chǎng)向以投資為核心的買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。

從轉(zhuǎn)軌到轉(zhuǎn)型，是中國證券市場(chǎng)步入成熟期的準(zhǔn)備，是市場(chǎng)主體、制度、運(yùn)行機(jī)制等領(lǐng)域的重要質(zhì)變?！邦^痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的零敲碎打不能治本，只有用“頂層設(shè)計(jì)”的理念，由全局到局部、由根本到分支，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行改造和創(chuàng)新，才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)整體的漸進(jìn)。

我國資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型之路可分三步走：第一階段以“固本”為主，通過健全市場(chǎng)基本體系和基本制度，夯實(shí)市場(chǎng)基礎(chǔ)，大力完善為中小企業(yè)融資服務(wù)，提高大企業(yè)融資質(zhì)量，提升市場(chǎng)的投資吸引力；第二階段以“培元”為主，通過疏堵結(jié)合，構(gòu)建投資者的適當(dāng)性匹配體系，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益，實(shí)現(xiàn)投資者隊(duì)伍的多元化和機(jī)構(gòu)化；第三階段為資本市場(chǎng)打通“任督二脈”，實(shí)現(xiàn)多層次市場(chǎng)與多元實(shí)體經(jīng)濟(jì)、多元投資者的雙向?qū)樱瓿蓮娜谫Y向投資的轉(zhuǎn)型。

先要“固本”。目前我國上市公司中傳統(tǒng)制造業(yè)、傳統(tǒng)投資品行業(yè)及與投資相關(guān)的行業(yè)流通市值與消費(fèi)性行業(yè)、新興服務(wù)業(yè)及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的流通市值比重呈現(xiàn)“八二開”的局面，上市公司結(jié)構(gòu)無法有效反映我國先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展方向。我國上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)、利潤結(jié)構(gòu)和市值結(jié)構(gòu)存在扭曲，也導(dǎo)致股票估值上的扭曲，具體表現(xiàn)為市場(chǎng)更傾向于對(duì)新興產(chǎn)業(yè)給予高估值，而對(duì)絕大部分的投資品行業(yè)、基礎(chǔ)性行業(yè)不看好，給予較低估值。從盈利能力角度看，我國上市公司的利潤主要來自壟斷行業(yè)，而這些行業(yè)將是未來受市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制改革影響最大的行業(yè)，其盈利增長面臨較大的不確定性。未來我國資本市場(chǎng)的發(fā)展需要積極調(diào)整上市公司結(jié)構(gòu)，促進(jìn)信息服務(wù)、生物醫(yī)藥、零售消費(fèi)等新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)性產(chǎn)業(yè)類公司上市，提高資本配置的效率。

然后“培元”。只有機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍壯大了，市場(chǎng)的約束機(jī)制才會(huì)更加有效，市場(chǎng)的資源配置作用才會(huì)真正發(fā)揮出來。目前市場(chǎng)投資者90%以上是中小自然人，大都缺乏對(duì)市場(chǎng)各方面信息的全面了解，無法做到獨(dú)立思考和判斷，對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也相當(dāng)有限?！芭嘣北仨殹笆琛?、“堵”相結(jié)合?！岸隆钡闹攸c(diǎn)是對(duì)那些“無知無畏”的、不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的、不適合入市的投資者加強(qiáng)適當(dāng)性管理。投資顧問在投資者教育和適應(yīng)性管理中將扮演最加重要的角色，證券市場(chǎng)需要一支專業(yè)素質(zhì)強(qiáng)、責(zé)任意識(shí)強(qiáng)的投資顧問隊(duì)伍?！笆琛钡暮诵氖峭苿?dòng)個(gè)人投資者的機(jī)構(gòu)化，包括兩種實(shí)現(xiàn)路徑：一是鼓勵(lì)公募基金和證券公司大力發(fā)展能夠?yàn)橹行⊥顿Y者提供合理收益的低風(fēng)險(xiǎn)財(cái)富管理產(chǎn)品，吸引更多中小投資者從直接投資股市轉(zhuǎn)為購買多樣化的理財(cái)產(chǎn)品，從而推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大。二是借鑒索羅斯、巴菲特成功之道，加大對(duì)部分高端、成熟型個(gè)人投資者的培育，推動(dòng)部分有條件的個(gè)人投資者通過私募、有限合伙等方式，嘗試走個(gè)人投資者的機(jī)構(gòu)化道路?！芭嘣钡闹攸c(diǎn)要大力發(fā)展真正的長期投資者。發(fā)展長期投資者的關(guān)鍵在于引入多元化的機(jī)構(gòu)投資者。我國目前可進(jìn)入資本市場(chǎng)的養(yǎng)老金規(guī)模比較小，只有部分企業(yè)年金和全國社?；鹂梢赃M(jìn)入。未來整個(gè)社保類的資金一定要尋找合適的方式，和資本市場(chǎng)成功實(shí)現(xiàn)對(duì)接。

最終打通“任督二脈”。通過大力推進(jìn)債券市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)步伐，改變我國“重股輕債”的融資格局，增加中小企業(yè)融資渠道，構(gòu)建并完善多層次資本市場(chǎng)體系。一方面，通過以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)多元化融資需求為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，提高金融資源配置效率，實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的良性對(duì)接。另一方面，改變目前結(jié)構(gòu)單一、產(chǎn)品有限的現(xiàn)狀，加速金融創(chuàng)新步伐?！　。ㄥX康寧 作者系申銀萬國證券研究所高級(jí)研究員）