2015年07月30日 07:43:23來源：上海證券報

　　作者：⊙國信證券經(jīng)濟研究所

　　在經(jīng)歷了上半年的持續(xù)大幅上漲后近期市場出現(xiàn)了幅度較大的調(diào)整，這是牛市中的回撤還是預(yù)示著牛市已經(jīng)結(jié)束？投資者又該采取怎樣的應(yīng)對策略？

　　●市場前期調(diào)整最大的因素在于融資盤的去杠桿，但從同樣經(jīng)歷過融資去杠桿的中國臺灣股市來看，杠桿資金的清理并沒有成為決定市場走勢的主導(dǎo)因素。此輪A股下跌更像是牛市中的一次大幅回撤，而非預(yù)示著牛市終結(jié)。

　　●目前貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，A股市場牛市基礎(chǔ)不改。經(jīng)濟發(fā)展和改革需要資本市場發(fā)揮更多的支持服務(wù)功能，未來指數(shù)能否創(chuàng)新高則取決于兩者的互動效應(yīng)。中性情景：指數(shù)“上有頂下有底”，進入3500-5000點區(qū)間的牛市震蕩期；樂觀情景：指數(shù)繼續(xù)創(chuàng)新高。

　　●以業(yè)績確定性品種做底倉+改革主題進攻是較好的配置策略，建議關(guān)注新興消費和國企改革兩條投資主線：震蕩分化格局下新興消費品行業(yè)優(yōu)勢凸顯，關(guān)注新型食品飲料、出境旅游、智能家居、養(yǎng)老地產(chǎn)、汽車后市場等；三條途徑把握國企改革的投資機會，享受改革紅利帶來的突破性行情。

　　⊙國信證券經(jīng)濟研究所

　　股災(zāi)后是?；仡^or熊出沒

　　1、歷史回顧：各輪牛市的推動基礎(chǔ)、回撤原因和見頂原因

　　從歷史經(jīng)驗來看，牛市趨勢中出現(xiàn)大幅回撤屬于經(jīng)常性現(xiàn)象，回撤幅度至少都在30%左右，但長期來看并不影響牛市進程。對于大幅調(diào)整不應(yīng)盲目的恐慌，核心仍然在于判斷這種調(diào)整到底是牛市中的回撤還是預(yù)示著牛市已經(jīng)結(jié)束。

　　1）美國20世紀(jì)20年代

　　牛市原因：一戰(zhàn)結(jié)束后全球經(jīng)濟開始逐漸復(fù)蘇，尤其是作為最為穩(wěn)定和發(fā)達的美國，良好的經(jīng)濟環(huán)境和樂觀的情緒使得股指節(jié)節(jié)攀升，而上市公司數(shù)量也由最初的1822家達到了1929年的6417家。

　　牛市見頂：1，國內(nèi)經(jīng)濟仍沒有從一戰(zhàn)后的蕭條中完全恢復(fù)過來，股市的火爆與經(jīng)濟狀況脫節(jié)越來越嚴(yán)重；2，股市中存在過度投機，銀行、證券交易人員的不規(guī)范交易行為對崩盤起到了推波助瀾的作用；3，政府在崩盤之后沒有采取實質(zhì)性的措施，導(dǎo)致股市雪崩一發(fā)不可收拾；4，貨幣政策收緊，利率水平抬升。

　　2）美國20世紀(jì)80年代

　　牛市原因：在經(jīng)歷了經(jīng)濟發(fā)展的“黃金時期”后美國經(jīng)濟穩(wěn)定，通貨膨脹率和失業(yè)率等經(jīng)濟數(shù)據(jù)穩(wěn)定，同時大量的國際游資和巨額私人資本不斷地流入美國股市。

　　回撤原因：1，流動性不足：美聯(lián)儲先后進行了6次加息來緩解通貨膨脹壓力；2，財政赤字高達2210億美元，貿(mào)易赤字高達1562億美元，均創(chuàng)最高紀(jì)錄。同時外匯市場上美元被拋售，帶來巨大貶值壓力動搖投資者信心；3，股災(zāi)當(dāng)日SEC主席表示為穩(wěn)定局面將討論暫時關(guān)閉交易所，市場恐慌導(dǎo)致大量拋售。

　　恢復(fù)原因：美聯(lián)儲緊急降息穩(wěn)定股市，國內(nèi)流動性得到緩解。

　　3）美國2000年前后

　　牛市原因：宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁，貨幣政策寬松，東南亞金融危機引起的避險資金流入美國，股市資金充裕。此外計算機的普及使得信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)得到了迅猛發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)科技股作為“新經(jīng)濟”主力受到了市場追捧。

　　回撤原因：東南亞危機進一步惡化，印尼金融風(fēng)暴再起，日本與俄羅斯等國市場動蕩導(dǎo)致全球股市都受到了影響。

　　恢復(fù)原因：美聯(lián)儲連續(xù)三次降息，加之互聯(lián)網(wǎng)科技股的崛起和美國經(jīng)濟繼續(xù)走強，帶動股指持續(xù)飆升。

　　牛市見頂：1，貨幣政策：連續(xù)加息六次，流動性收緊。2，業(yè)績不達預(yù)期：1999年年報公布后與投資者預(yù)期相差極大，同比下跌34%；龍頭股微軟黑天鵝，隨后多個網(wǎng)絡(luò)股巨頭負(fù)面消息傳出，小公司破產(chǎn)無數(shù)。3，大量IPO和限售股解禁，減少了對科技股的需求。

　　4）日本20世紀(jì)80年代

　　牛市原因：連續(xù)五次下調(diào)再貼現(xiàn)率，過剩資本大量涌入資本市場，抬高了股價和地價。在上漲過程中機構(gòu)炒作成風(fēng)，企業(yè)和證券公司的非法交易起了推波助瀾的作用。投資者心理預(yù)期膨脹，對股市未來過度樂觀，擴大了市場投機行為。

　　回撤原因：1987年10月美國股市崩盤帶來的全球股市震蕩。

　　恢復(fù)原因：牛市格局未變，流動性依然寬裕，投資者對未來預(yù)期沒有改變。

　　牛市見頂：1，緊縮政策：提高存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率，前后加息5次；大藏省對房地產(chǎn)業(yè)進行限制，嚴(yán)控對不動產(chǎn)業(yè)和土木建設(shè)行業(yè)貸款，新征地價稅。2，金融體系風(fēng)險：信貸資金轉(zhuǎn)向中小企業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，募集的資金大部分繼續(xù)流入股票市場和房地產(chǎn)市場，助推機制增加系統(tǒng)風(fēng)險；證券業(yè)丑聞頻頻曝光，嚴(yán)重影響了金融機構(gòu)的信譽，投資者紛紛逃離市場。

　　5）中國臺灣地區(qū)19世紀(jì)80年代

　　牛市原因：寬松的貨幣政策，不斷下調(diào)重貼現(xiàn)率；新臺幣升值引發(fā)熱錢流入，同時外匯儲備增長過快。在外匯市場上不斷吸進美元，拋售新臺幣，進一步加劇了流動性泛濫；人為投機，當(dāng)時臺股市場規(guī)模較小，在巨大的賺錢效應(yīng)下投資者蜂擁入市。

　　第一次回撤原因：1987年10月美國股市崩盤帶來的全球股市震蕩。

　　恢復(fù)原因：牛市格局未變，流動性依然寬裕，投資者對未來預(yù)期沒有改變。

　　第二次回撤原因：臺灣當(dāng)局開始征收資本利得稅。

　　恢復(fù)原因：迫于壓力最終取消了資本利得稅。

　　牛市見頂：1，緊縮政策：多次提高存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率，房地產(chǎn)市場禁止空地貸款，提高銀行利率；2，嚴(yán)打地下錢莊，杜絕資金投機性炒作；3，臺幣升值趨緩，熱錢流入減少，基本面面臨拐點。

　　6）A股市場2000年前后

　　牛市原因：政策支持，同時全球性的科技股泡沫也擴散到了A股市場，科技股水漲船高。

　　回撤原因：1999年新《證券法》頒布。

　　恢復(fù)原因：以納斯達克為代表的全球性科技股泡沫仍在繼續(xù)，高漲的市場情緒沒有改變。

　　牛市見頂：海外市場流動性收緊，全球科技股泡沫破裂，A股眾多天價科技股隨之崩盤。

　　7）A股市場2007年前后

　　牛市原因：流動性過剩，人民幣升值預(yù)期強烈引發(fā)大量境外資金流入A股。同時中國有大量的外匯占款，進一步投放了流動性。A股市場成交量巨大，市場情緒熱烈；股權(quán)分置改革的順利推出和完成使得市場信心倍增。

　　回撤原因：財政部將證券交易的印花稅從千分之一提高到千分之三。

　　恢復(fù)原因：牛市上漲邏輯并沒有改變，投資者仍然充滿信心。

　　牛市見頂：央行逐漸實行緊縮的貨幣政策，市場流動性收緊；印花稅提高、天量IPO融資以及眾多“大小非”解禁不斷抽血A股市場，流動性最終枯竭；全球性的金融危機逐漸蔓延，A股市場也無法幸免。

　　從歷史上各輪牛市的經(jīng)驗來看，要判斷是牛市回撤還是牛市結(jié)束，核心仍是取決于調(diào)整是何種因素所引發(fā)。歷史上牛市回撤一般都是一些相對次要的因素所引發(fā)，如海外市場動蕩、政府監(jiān)管等；而導(dǎo)致牛市結(jié)束的原因往往都是支撐牛市的主要邏輯發(fā)生了變化，如貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮，或發(fā)生系統(tǒng)性金融危機等。

　　對應(yīng)目前的A股市場，前期調(diào)整最大的因素在于融資盤的清理,以及引發(fā)的強平帶來的踩踏，但此輪牛市的主要邏輯并沒有被破壞。此輪牛市的起因從根源上說，一是貨幣政策放松帶來流動性充裕，居民資產(chǎn)重配資金流入股市；二是供給相對受到管制，股票需求旺盛和供給稀缺構(gòu)成了此輪牛市的基礎(chǔ)。目前來看A股的牛市基礎(chǔ)仍然成立，因此，從歷史經(jīng)驗來看，我們更傾向于認(rèn)為近期的調(diào)整更像是牛市中的一次大幅回撤，而非預(yù)示牛市終結(jié)。

　　2、去杠桿的影響——中國臺灣股市經(jīng)驗

　　前期A股市場出現(xiàn)調(diào)整的最大因素在于融資盤的清理去杠桿，兩融余額自6月份以來開始下行，場外杠桿融資也受到監(jiān)管層的清理整頓。目前市場擔(dān)心后市仍將繼續(xù)去杠桿過程，從而對市場產(chǎn)生負(fù)面影響。去杠桿是否會是影響牛市的主導(dǎo)因素？上世紀(jì)80年代末中國臺灣股市也曾經(jīng)歷過去杠桿過程，或許可以為當(dāng)前A股市場提供一定的經(jīng)驗參考。

　　在上世紀(jì)80年代的臺股牛市中杠桿資金規(guī)模也同樣大幅提升，引發(fā)了監(jiān)管層的注意。1989年7月，臺灣當(dāng)局通過“銀行法修正案”一方面對吸收存款做出嚴(yán)格規(guī)定以此整頓地下投資公司，另一方面放松銀行牌照發(fā)放限制，以促使一些地下投資公司轉(zhuǎn)為公開合法經(jīng)營的金融機構(gòu)。在整頓地下投資公司過程中，臺灣當(dāng)局主要采取了官員表態(tài)、媒體宣傳、處理一批中小型或已倒閉的地下投資公司等措施，這些整頓措施一定程度上壓制了信用交易。隨著監(jiān)管力度加強，臺股的融資規(guī)模開始下降，但當(dāng)時臺股融資余額走勢與指數(shù)走勢并非正相關(guān)。從1989年2月開始，臺股信用交易的融資余額從260.9億元下降到6月的64.6億元，此后融資余額一直保持低位。而由于當(dāng)局對“資本利得稅”政策的澄清，并由交易所積極推動上市公司、財團法人與銀行進場護盤，臺灣加權(quán)指數(shù)開始止跌回升，最終達到了12000點的高度。

　　因此，從臺股經(jīng)驗來看，杠桿資金的清理可能并不會成為影響市場的一個主導(dǎo)因素。目前A股市場融資余額占市值的比重在2.3%左右，要高于臺股當(dāng)時0.8%的比例，去杠桿對于A股市場的影響可能更大一些。但由于目前對于杠桿資金的清理主要集中于場外，而不是對場內(nèi)融資進行明顯限制，我們傾向于認(rèn)為單純的融資去杠桿并不會決定A股市場走勢。

　　下半年市場環(huán)境展望

　　1、貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，A股市場牛市基礎(chǔ)不改

　　我們認(rèn)為救市之后指數(shù)再次探底跌破前低的概率并不大，除非貨幣政策開始邊際收緊。此輪牛市的基礎(chǔ)在于改革使得投資者樹立了“改革牛”的信心，以及經(jīng)濟下行背景下的寬松貨幣政策、全民股權(quán)時代下社會資金“脫實入虛”、居民資產(chǎn)配置“脫房入市”的大趨勢不可阻擋。因此，如果出現(xiàn)指數(shù)再次跌破前低的情景，一定是牛市基礎(chǔ)被打破，即貨幣政策開始邊際收緊。目前時點來看，我們認(rèn)為國內(nèi)的經(jīng)濟和通脹環(huán)境都不支持貨幣政策的收緊，我們判斷下半年貨幣政策仍將延續(xù)寬松環(huán)境。最大的不確定性來自海外，如果美聯(lián)儲加息引發(fā)資金從新興市場外逃，將成為市場面臨的最大風(fēng)險。

　　1）經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固

　　對于經(jīng)濟的判斷市場分歧相對較小，普遍認(rèn)為在目前的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期、地產(chǎn)大周期向下背景下,經(jīng)濟下行壓力始終存在。從國信高頻宏觀指數(shù)來看，目前經(jīng)濟運行也確實相對較弱，我們認(rèn)為下半年經(jīng)濟出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，從而制約貨幣政策放松的概率相對較小。

　　2）通脹壓力有限，豬周期不會成為明顯阻礙

　　相比對經(jīng)濟的判斷而言，投資者對于下半年通脹的分歧則要明顯加大。尤其是在近期豬肉價格出現(xiàn)短期快速上漲之后，越來越多的投資者開始擔(dān)心滯脹的出現(xiàn)，從而制約貨幣政策的放松。但從宏觀研究角度，我們始終認(rèn)為所謂的豬周期不過是宏觀經(jīng)濟周期在行業(yè)上的投影。目前的經(jīng)濟環(huán)境并不支持明顯的通脹，單純的豬肉供給因素影響有限。估計7-12月CPI同比增速在1.4%-1.8%范圍，絕對水平仍偏低，通脹因素對貨幣政策放松的制約較小。

　　3）海外市場存在不確定性，美聯(lián)儲加息構(gòu)成最大風(fēng)險

　　與國內(nèi)相比，海外市場存在更多的不確定性。目前美國經(jīng)濟仍然運行在一個緩慢復(fù)蘇的通道中，如果目前的經(jīng)濟勢頭延續(xù)，下半年美聯(lián)儲很有可能進行首次加息。雖然目前各新興市場國家在外匯儲備和負(fù)債等方面都要優(yōu)于上世紀(jì)90年代末金融危機時期，抵御系統(tǒng)性金融風(fēng)險的能力更強，但美元走強帶來的資金回流對新興市場的負(fù)面沖擊仍然不容忽視，今年以來新興市場國家貨幣相對于美元均出現(xiàn)了一定程度的貶值。

　　從歷史上看，我國國債收益率水平近幾年與歐美利率水平還是存在一定的正相關(guān)關(guān)系。自二季度以來，在寬松政策退出預(yù)期下，美國和歐洲的利率水平已經(jīng)開始出現(xiàn)了一定程度的提升，二季度我國債券利率的反彈一定程度上也與此有關(guān)。如果美國開始進入加息周期，美聯(lián)儲貨幣政策的收緊可能引發(fā)全球利率上行，資金外逃以及人民幣貶值壓力可能會對中國的貨幣政策放松形成阻礙，這是下半年我們面臨的最大的不確定性，需要繼續(xù)跟蹤關(guān)注。

　　2、中性情景：指數(shù)在3500-5000點的區(qū)間內(nèi)震蕩

　　如果貨幣政策仍然保持相對寬松的環(huán)境，市場仍將處在一個震蕩向上過程中。但如果沒有新的推動因素，短期內(nèi)也未必能很快創(chuàng)出新高。這種情景下市場將更加注重選股，一些業(yè)績增長確定性高的品種將受到青睞。

　　從業(yè)績增長角度來看，整體上市公司的盈利增長仍然缺乏亮點。雖然大宗商品價格下跌能夠推動整體毛利率水平有所回升，但難以彌補需求疲軟和PPI通縮背景下收入增速的下滑，預(yù)計2015年非金融上市公司的凈利潤增速僅在5%左右。

　　而從半年報情況來看，創(chuàng)業(yè)板相比主板還是有更多的亮點。根據(jù)盈利預(yù)告區(qū)間的均值測算，創(chuàng)業(yè)板可比公司2015年半年度盈利同比增速達到23.8%，相比可比公司2015年一季度的盈利增速10.7%有較大幅度的提高。而且創(chuàng)業(yè)板權(quán)重股的盈利增速仍然相對更優(yōu)，創(chuàng)業(yè)板指的100只成分股半年報盈利增速為34.4%，相比一季報14.7%也有明顯提升。因此，一些業(yè)績維持高增長的創(chuàng)業(yè)板龍頭仍然可以繼續(xù)關(guān)注。

　　而從行業(yè)角度來看，上游資源、中游原材料、中游制造業(yè)的整體盈利情況仍然不容樂觀，交運行業(yè)底部有所回升，業(yè)績持續(xù)增長確定性高的領(lǐng)域仍然集中于消費和新興產(chǎn)業(yè)；從創(chuàng)業(yè)板半年報情況來看，傳媒行業(yè)的業(yè)績增速絕對水平以及趨勢最為突出，投資者可以重點關(guān)注，業(yè)績增速相對較高的行業(yè)還有公用事業(yè)和醫(yī)藥生物等。

　　3、樂觀情景：指數(shù)持續(xù)創(chuàng)新高，改革實質(zhì)性加速成為推動力

　　經(jīng)歷過前期暴跌后，盡管通過政府的強力救市,市場信心有所恢復(fù)，但是當(dāng)前市場整體風(fēng)險偏好較低，指數(shù)如果欲突破前期高點，勢必需要更強力的邏輯來支撐，而這個邏輯或?qū)碜杂诟母锏膶嵸|(zhì)性加速推進。2015年是“十二五”收官之年，也是“十三五”規(guī)劃制定之年，全面深化改革棋至中盤，各項改革從方案進入實操階段。深改組第14次會議中強調(diào)“要把好改革方案的主旨和要點，把準(zhǔn)相關(guān)改革的內(nèi)在聯(lián)系，結(jié)合實際實化細(xì)化，使各項改革要求落地生根”。而發(fā)改委也從6月中旬起奔赴各省市力推各項改革的落實，地方省市對改革的全面部署也在加快。我們認(rèn)為，對于A股市場，下半年如果國企改革在國有資本運營平臺建設(shè)、資產(chǎn)證券化率提升、國資重組優(yōu)化等方面取得實質(zhì)性進展，新《證券法》修訂三讀在年內(nèi)完成，證券發(fā)行注冊制改革穩(wěn)步推進，“深港通”啟動，新三板分層制度和戰(zhàn)略新興板建設(shè)等取得積極突破，那么市場信心有望重新鞏固并增強，整體風(fēng)險偏好提升，推動指數(shù)突破前期高點。

　　關(guān)注兩條主線

　　綜合分析，下半年以業(yè)績確定性品種做底倉+改革主題進攻是較好的配置策略。新興消費和國企改革是兩條重要的投資主線，重點關(guān)注食品飲料與家電中的新品，旅游、傳媒、汽車后市場等服務(wù)消費類行業(yè)以及軍工、煤炭、有色、船舶航運、電力等行業(yè)的國企改革機會。

　　1、震蕩分化行情下新興消費品行業(yè)優(yōu)勢凸顯

　　經(jīng)過急跌調(diào)整市場逐漸從前期的全面上漲演化為結(jié)構(gòu)性分化，投資者重新將目光聚焦在業(yè)績增長確定性高的優(yōu)質(zhì)成長品種上。我們認(rèn)為，新興消費品受益于整體人均GDP提升和消費模式轉(zhuǎn)變，業(yè)績增長確定性相對較高，當(dāng)前配置優(yōu)勢凸顯。

　　新興消費品的特點在于：1）產(chǎn)品升級，體現(xiàn)在智能化、健康化、細(xì)分化；2）渠道便捷，體現(xiàn)在O2O的深化、便利店的滲透、商業(yè)廣場的綜合化；3）情感營銷，更注重消費的情感訴求。結(jié)合新興消費品的特點和人口與收入結(jié)構(gòu)變化帶來的消費模式轉(zhuǎn)變，建議關(guān)注新型食品飲料、出境旅游、智能家居、養(yǎng)老地產(chǎn)、中高端汽車及后市場服務(wù)等新興消費品。

　　2、三條途徑迎國企改革風(fēng)口起舞

　　1）把握央企首批改革試點集團旗下上市公司，重點關(guān)注國有資本運營平臺試點

　　自2014年7月15日國資委披露首批央企四項改革試點以來，6家試點集團已陸續(xù)披露改革動態(tài)，央企首批改革試點集團旗下的上市公司將率先受益，而在四項改革內(nèi)容中可以重點關(guān)注國有資本運營平臺試點。

　　“中糧系”和“國投系”的改革動向。中糧集團旗下?lián)碛?家上市公司，包括中國食品（00506.HK）、中糧控股（00606.HK）、蒙牛乳業(yè)（02319.HK）、中糧包裝(00906.HK)、大悅城地產(chǎn)（00207.HK）五家香港上市公司，以及中糧屯河（600737.SH）、中糧地產(chǎn)（000031.SZ）和中糧生化（000930.SZ）三家A股公司。從集團下屬上市公司的改革動向看，2014年11月華孚集團整體并入中糧，旗下的上市公司酒鬼酒被中糧間接控股。目前中糧屯河正在籌劃混改，華孚部分產(chǎn)業(yè)或與其進行整合，其他上市公司暫無確切的改革動作。從旗下上市公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)看，中糧包裝是國內(nèi)最大的金屬包裝生產(chǎn)企業(yè)，中糧生化是國內(nèi)最大的燃料乙醇生產(chǎn)企業(yè)，大悅城地產(chǎn)是中糧的商業(yè)地產(chǎn)平臺，這些公司均具備平臺性質(zhì)，未來存在資產(chǎn)重組擴大平臺規(guī)模的可能。

　　國家開發(fā)投資公司擁有7家控股上市公司：國投電力（600886.SH）、國投新集（601918.SH）、國投中魯（600962.SH）、國投安信（600061.SH）、中成股份（000151.SZ）、華聯(lián)國際（00969.HK）、中新果業(yè)（5EG.SGX）。從“國投系”下屬上市公司看，國投電力涉及電力電價改革和國企改革雙重改革；2014年9月國投中魯公布重組方案，醫(yī)療服務(wù)商江蘇環(huán)亞將借殼作價20.5億元，但2015年4月因重組交易方無力繳納2.5億元個人所得稅而導(dǎo)致重組叫停。但由于目前國投中魯已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，重組較為迫切，預(yù)計后續(xù)仍將推進重組；中紡?fù)顿Y由同集團旗下的安信借殼，并于2015年7月20日正式更名為“國投安信”；國投新集煤炭業(yè)務(wù)盈利情況較差，但作為公司煤炭業(yè)務(wù)的上市平臺，有望通過改革來化解行業(yè)困境；中成股份主營成套設(shè)備及技術(shù)進出口業(yè)務(wù)和境外投資業(yè)務(wù)，是集團走出去戰(zhàn)略的重要平臺；華聯(lián)國際是目前集團旗下唯一的香港上市企業(yè)，未來或?qū)⑹芤嬗谄脚_整理。

　　2）享受資產(chǎn)證券化盛宴，把握軍工行業(yè)資產(chǎn)證券化提升機遇，重點關(guān)注擁有優(yōu)質(zhì)科研院所資源的上市公司

　　本輪國企改革的目標(biāo)在于做大做強做優(yōu)國企，通過資本市場促進國企效益提升，國有企業(yè)下一步有望掀起資產(chǎn)證券化浪潮。根據(jù)A股上市公司中的國有持股市值估算，當(dāng)前證券化率僅在25%左右。而根據(jù)國資委之前的目標(biāo)，央企的資產(chǎn)證券化率需要達到80%；地方省市也在改革意見中明確指出國資證券化率的目標(biāo)，到2020年絕大多數(shù)省市的國資證券化率要達到50%以上。從目前已有的案例看，國資證券化的途徑主要有三條：1）資產(chǎn)注入：通過并購重組、定向增發(fā)等形式將集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司；2）整體上市：通過吸收合并集團實現(xiàn)整體資產(chǎn)上市；3）借殼上市：通過借助殼資源實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)國企資產(chǎn)上市。無論何種方式都是將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司平臺，有助于提升上市公司的估值水平。

　　軍工集團資產(chǎn)證券化率平均為30%，優(yōu)質(zhì)科研院所資源注入提升公司價值。在112家央企集團中軍工類央企集團有11家，旗下共有98家上市公司（包括16家H股上市公司），按照集團總資產(chǎn)和上市公司總資產(chǎn)口徑估算，軍工集團的平均資產(chǎn)證券化率約為31.7%，其中中國船舶工業(yè)集團、中國航天科技集團、中國航天科工集團、中國電子科技集團的資產(chǎn)證券化率在20%以下。按照此前國資委80%的證券率目標(biāo)，軍工集團資產(chǎn)證券化提升空間大。

　　科研院所是軍工集團中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，產(chǎn)研一體，大多涉及軍品系統(tǒng)和總裝業(yè)務(wù)，收入和盈利水平往往高于下屬其他已上市公司。如果這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市軍工企業(yè)將顯著提升業(yè)績，帶來二級市場投資機會。目前A股約有16家軍工類上市公司涉及研究所資產(chǎn)，例如航天科技集團、航天科工集團、電子科技集團旗下?lián)碛写罅靠蒲性核?，收入和盈利?guī)模均較大；中航工業(yè)主要優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性研究所則集中在航電、發(fā)動機和裝備板塊中。

　　3）強強聯(lián)合提升央企競爭力，潛伏可能合并重組的央企集團，重點關(guān)注具有行業(yè)整合預(yù)期的資源類集團和有關(guān)鍵人事變動的相關(guān)集團

　　強強聯(lián)合優(yōu)化資源配置，央企合并重組或加快。從南北車合并、中電投與國家核電合并等的案例看，以做大做強做優(yōu)為目標(biāo)的大規(guī)模兼并重組潮正在開啟，國資委直屬央企有望從現(xiàn)今的112家縮減到40余家。

　　行業(yè)方面，資源類等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)合并重組預(yù)期較高，煤炭、有色等資源類和船舶、航運等制造運輸類國企的合并重組概率較高。

　　此外，“改革未動，人事先行”，國企管理層關(guān)鍵人員的人事變動往往預(yù)示著后續(xù)存在改革動作，相關(guān)公司值得重點關(guān)注。