股票交易“T+1”制度設(shè)計(jì)是有觀點(diǎn)質(zhì)疑股指期貨和期權(quán)交易的理由之一。他們認(rèn)為，股票交易是T+1，期貨和期權(quán)交易是T+0。兩者的不匹配會(huì)造成不公平。然而，這種說(shuō)法是不正確的。

美國(guó)的股票和ETF的結(jié)算是T+3，比中國(guó)更長(zhǎng)。不過(guò)，美國(guó)的T+3強(qiáng)調(diào)的是3天之內(nèi)必須所有權(quán)轉(zhuǎn)手，買(mǎi)方交錢(qián)，賣(mài)方交股。A股市場(chǎng)T+1強(qiáng)調(diào)的是當(dāng)天買(mǎi)的股票不能賣(mài)。在美國(guó)賣(mài)了股票要3天后才能拿錢(qián)，在國(guó)內(nèi)還不需要等那么長(zhǎng)時(shí)間。國(guó)內(nèi)的主要爭(zhēng)議是，今天買(mǎi)的股票可不可以今天賣(mài)，如果可以，賣(mài)的錢(qián)可不可以再拿來(lái)買(mǎi)股票。

美國(guó)證券賬戶有兩種：現(xiàn)金賬戶和保證金賬戶。普通投資者開(kāi)的是現(xiàn)金賬戶。在現(xiàn)金賬戶里，交易者買(mǎi)股票必須全額付清。如果你買(mǎi)了1000元的股票，你的賬戶里有1000元，你可以當(dāng)天賣(mài)掉。雖然股票所有權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)手，你全額付清了，什么時(shí)候賣(mài)都可以。如果你全額付清買(mǎi)進(jìn)了股票A，然后又賣(mài)掉，同時(shí)再買(mǎi)進(jìn)同樣金額的B股票，那么在A股票結(jié)算日（3天）之后，你可以賣(mài)掉B股票，因?yàn)橘u(mài)出A股票的錢(qián)已經(jīng)入賬，B股票所有權(quán)轉(zhuǎn)手了。但在賣(mài)A股票的錢(qián)入賬（第4天）之前，你不可以把B股票賣(mài)掉，再買(mǎi)C股票，因?yàn)樵诘?天之前，A股票還沒(méi)有結(jié)算，在現(xiàn)金賬戶里是不能使用信用購(gòu)買(mǎi)股票的，如果出現(xiàn)這樣的情況，按照美聯(lián)儲(chǔ)的法令，經(jīng)紀(jì)商會(huì)把你的賬戶凍結(jié)90天。

從這個(gè)角度說(shuō)，主張對(duì)T+0持謹(jǐn)慎態(tài)度是有道理的，貨幣當(dāng)局考慮的是信用額度，市場(chǎng)流動(dòng)性和交易者調(diào)整頭寸需要符合金融穩(wěn)定的大框架。事實(shí)上，沒(méi)有一個(gè)國(guó)家能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)算的T+0的制度，因?yàn)榻Y(jié)算只能在收盤(pán)之后才會(huì)進(jìn)行，所以起碼也是T+1。在這個(gè)基礎(chǔ)上，T+0的交易也只能發(fā)生一次。

美國(guó)的T+3是個(gè)結(jié)算概念。交易的T+n基于結(jié)算的T+n。從理論上來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)既然是結(jié)算T+1，在交易也可以有一次的T+0而不造成金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榭蛻羧魏螘r(shí)候都應(yīng)當(dāng)有權(quán)把已全額付清的股票賣(mài)掉，但是，在現(xiàn)金回到他手里之前，客戶不能反復(fù)運(yùn)作。因?yàn)樗麤](méi)有借貸的權(quán)利。

美國(guó)現(xiàn)金賬戶之外還有保證金賬戶，機(jī)構(gòu)都使用保證金賬戶。國(guó)內(nèi)的融資券賬戶也是保證金賬戶。保證金賬戶可以用來(lái)緩沖由交割和結(jié)算而造成的流動(dòng)性問(wèn)題，當(dāng)然不是所有人都能開(kāi)保證金賬戶。同時(shí)，美國(guó)的機(jī)構(gòu)也利用手中持有的股票和資金池來(lái)周轉(zhuǎn)，減少T+3制度帶來(lái)的不便。美國(guó)股市高頻交易非常發(fā)達(dá)，但對(duì)T+3抱怨的人并不多，可見(jiàn)機(jī)構(gòu)在實(shí)際運(yùn)作中有能力在合規(guī)的情況下發(fā)掘出足夠的流動(dòng)性。

股指期貨和期權(quán)是低成本、高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿、高信息和高效率的交易，它們是機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。機(jī)構(gòu)在證券和期貨交易中使用的都是保證金賬戶，所以，就T+n而言，沒(méi)有什么不公平或不匹配。衍生品交易有自己的優(yōu)勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)被用來(lái)服務(wù)于股市。股指期貨和期權(quán)的主要功能是為機(jī)構(gòu)的投資組合保險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)同管理資產(chǎn)的運(yùn)作規(guī)則不同。

金融衍生品的優(yōu)勢(shì)是有代價(jià)的，它們的代價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)。股票是資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)是浮盈浮虧，也就是說(shuō)，價(jià)格的變化只是資產(chǎn)內(nèi)涵價(jià)值的不同估量。除了這部分變化，資產(chǎn)還有它的核心價(jià)值。期貨的價(jià)值則是期貨價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格之間的價(jià)差，也就是說(shuō)，它的整個(gè)價(jià)值代表是資產(chǎn)價(jià)值的浮盈或浮虧變化。因此，期貨同資產(chǎn)的價(jià)值對(duì)時(shí)間變化的敏感度不同。正因?yàn)槿绱?，衍生品交易允許合約價(jià)值變化即時(shí)納入到保證金計(jì)算。時(shí)間是風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在屬性，如果限制風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格就會(huì)飆升。

期貨和期權(quán)是合約，它們代表的是在不同時(shí)間和不同價(jià)位對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期貨和期權(quán)的買(mǎi)賣(mài)是權(quán)利轉(zhuǎn)手而不是資產(chǎn)自身的轉(zhuǎn)手。即使持有期貨或期權(quán)合約，想要得到資產(chǎn)，還要進(jìn)行第二次交易。因此，股市中的T+n的概念并不完全適用于期貨和期權(quán)。買(mǎi)進(jìn)一手期貨或期權(quán)合約之后，想要賣(mài)掉，只能再賣(mài)出一手相同合約。期貨和期權(quán)交易其實(shí)是無(wú)法實(shí)行T+1制度的，因?yàn)橘I(mǎi)進(jìn)一手期貨合約之后，即使不允許賣(mài)一手相同合約，還是可以賣(mài)一手同樣標(biāo)的但不同月份的，或同樣標(biāo)的和時(shí)間但不同價(jià)位的合約。

期貨交易產(chǎn)生的價(jià)格不會(huì)自動(dòng)變成股市中股票的價(jià)格，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格要靠大量套利交易才能拉平，套利活動(dòng)在不同市場(chǎng)中必須服從不同規(guī)則。市場(chǎng)的不同質(zhì)性是不同市場(chǎng)存在的理由。期貨市場(chǎng)的交易速度快于股市是天然的，同樣市場(chǎng)中的人按同樣的速度競(jìng)爭(zhēng)，不同的競(jìng)爭(zhēng)者在不同的市場(chǎng)中服從不同的規(guī)則。只要入市的規(guī)則公平，市場(chǎng)本身的差異不會(huì)造成競(jìng)爭(zhēng)的不公平。

期貨和期權(quán)市場(chǎng)可以同T+1的股市并存。不管股市的結(jié)算安排如何，期貨和期權(quán)市場(chǎng)都能夠幫助股市提高市場(chǎng)效率和改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

● 沒(méi)有一個(gè)國(guó)家能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)算的T+0的制度，因?yàn)榻Y(jié)算只能在收盤(pán)之后才會(huì)進(jìn)行，所以起碼也是T+1。在這個(gè)基礎(chǔ)上，T+0的交易也只能發(fā)生一次。

● 期貨市場(chǎng)的交易速度快于股市是天然的，同樣市場(chǎng)中的人按同樣的速度競(jìng)爭(zhēng)，不同的競(jìng)爭(zhēng)者在不同的市場(chǎng)中服從不同的規(guī)則。只要入市的規(guī)則公平，市場(chǎng)本身的差異不會(huì)造成競(jìng)爭(zhēng)的不公平。（作者系芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理鄭學(xué)勤）