期貨產(chǎn)品本身具有“高杠桿”的屬性，其10倍的杠桿率超過配資炒股的3-5倍，同時期貨本身也提供了“賣空”的手段，因而關(guān)于股指期貨在本次股市大幅震蕩的過程中的作用存在很大的爭議。根據(jù)我國散戶居多的市場特征，筆者建議成立期貨市場平準基金，這有助于降低中小投資者的投機預期，輔助實體經(jīng)濟更穩(wěn)健增長。

股指期貨的四個功能

在發(fā)達資本市場中，期貨的功能主要有二，套期保值和價格發(fā)現(xiàn)。筆者認為在我國這樣的發(fā)展中國家的資本市場中，股指期貨新增了兩個功能，即賣空渠道和市場信號。

震蕩中股指期貨的套期保值功能發(fā)揮得淋漓盡致。在千股停牌的情況下，投資者無法賣出股票，但可通過賣出股指期貨對股票進行套期保值，以規(guī)避市場下跌的風險。也就是說當股票市場無法提供流動性時，股指期貨市場提供了流動性，幫助投資者止損。股指期貨市場的“風險管理”功能得到了充分體現(xiàn)。

股指期貨的另外一個功能就是價格發(fā)現(xiàn)功能。這主要是由于股指期貨的流動性好，交易充分，因而，大量的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨的走勢引領(lǐng)股指本身的走勢。在我國也是這樣。筆者的研究發(fā)現(xiàn)，前一天的基差（期貨價格高出現(xiàn)貨價格的百分比）可以顯著地預測第二天的股指走勢，升水（期貨比現(xiàn)貨價格高）預示股指價格將上升，貼水（期貨比現(xiàn)貨價格低）預示著股指價格將下降，基差每貼水1個百分點，股指平均下跌0.35個百分點。7月7日，股指期貨貼水5.9%，8日出現(xiàn)大跌。8日收盤時股指期貨貼水5.5%，9日開盤時股指進一步下跌，直到新政策出臺，大盤止跌回升。這些都表明股指期貨是市場的晴雨表。從另一個角度看，在千股停牌時，股指的數(shù)據(jù)已不反映真實的市場表現(xiàn)，而股指期貨的數(shù)值可以成為“真實股指數(shù)據(jù)”的重要參考。

股指期貨的第三個功能就是提供了賣空渠道。在我國，盡管有融券業(yè)務(wù)，但融券往往比較難，融券的比例比融資低很多。而使用股指期貨進行賣空是很容易的。一般來看，賣空機制的存在有利于降低股票風險。比如說，在一個很難賣空的市場環(huán)境下，只有看漲的人可以買股票，而看跌的人無法賣空，因而股票容易出現(xiàn)泡沫。而如果有了期貨的賣空機制，股票將更不容易形成泡沫，因而降低了股票的價格風險。筆者的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出后，在股指期貨中的股票其風險顯著下降，下降的幅度大于不在股指期貨中的股票。

然而，在股市大幅震蕩的時候，股指期貨也有不足。做空者很難在股票市場上融券時必然選擇賣空股指期貨。與歐美國家不同，我國股票和期貨市場70%以上都是散戶而非機構(gòu)投資者，這些散戶對風險沒有判別能力，往往呈現(xiàn)非理性和跟風投機。如果賣空者將保證金進行場外配資，其杠桿率可以比期貨的10倍更高，甚至達到20-40倍。特別是在市場連續(xù)下跌的情況下，跟風配資賣空期貨往往有利可圖。

股指期貨的第四個功能是為監(jiān)管者提供了監(jiān)管信號，提示市場是否異常。這次股票市場的大幅震蕩讓我們看到期貨市場相對股票市場的優(yōu)勢。這些優(yōu)勢包括：期貨市場沒有停牌、沒有一級發(fā)行市場對二級交易市場的種種影響、T+0交易、交易費用低等等。因而期貨相比股票市場更不容易失靈。

因為期貨是現(xiàn)貨的衍生品，兩者在期貨到期日價格將趨于一致，而兩者之差（基差）的大幅變化則反映了市場的異常。6月15日以來，基差的波動率很大（2.3%），是正常時期的4倍，有6月19日的接近3%的升水，也有7月7日、8日的超過5%的貼水。這反映了市場對于股指走勢沒有一致的判斷，也反映了投資者一定的恐慌心理。

很多人認為這次股票市場的震蕩是一次流動性危機，合理的流動性指標是采取措施進行救市的前提。而股指期貨市場提供了這樣的指標。多位學者研究發(fā)現(xiàn)，基差的絕對值反映了市場的流動性，該值越大流動性越差。筆者計算了以周為滾動窗口的基差均方值，發(fā)現(xiàn)6月底以來市場出現(xiàn)了流動性緊缺，以7月8日和7月14日為最。監(jiān)管者可以根據(jù)這個指標對市場進行干預，以興利除弊。

興利除弊

投機者一方面為套期保值者提供了流動性，對期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)起到了重要作用。另一方面，在極端市場條件下，投機者在市場上的單邊投機會造成價格的異常，特別是期貨帶有較高的杠桿。例如，國際油價曾在6個月內(nèi)從140美元下跌至39美元每桶，這和國際投機者大量賣空不無關(guān)系。通過市場的手段干預市場、打擊投機、平滑價格在國際金融市場上屢見不鮮。比如說，2011年6月，國際能源署向國際石油期貨市場賣出了6000萬桶石油以平抑高企的油價并打擊投機。

根據(jù)我國散戶居多的市場特征，筆者建議成立期貨市場平準基金?；鹩裳胄胸撠煿芾砗筒僮?。2008年金融危機后，宏觀審慎監(jiān)管機構(gòu)已把資產(chǎn)價格納入貨幣政策監(jiān)管指標，因而央行有權(quán)進行公開市場操作以平滑期貨價格。這有助于降低中小投資者的投機預期，輔助實體經(jīng)濟更穩(wěn)健增長。

股指期貨市場縱深大，交易成本低，基金可以直接入市，不需要事先持有股票。另外，股指期貨本身具有“高杠桿”的屬性，大額的投機力量應(yīng)聚集在股指期貨市場，平準基金與投機力量的直接交鋒有利于更準確的打擊投機。股指期貨上漲時，套利者可通過買入股票賣出期貨而拉動股票上漲。同時，股指期貨反映了市場“信心”，對股市有很好的引領(lǐng)作用。期貨到期后，自動交割，因而平準基金不存在“退出”的問題。

股票市場大幅度震蕩時，股指期貨補充完成了股票市場的部分功能，其亮點包括：提供了套期保值的渠道、相對真實的股指的數(shù)值、股市后續(xù)走勢的信息和流動性指標。股指期貨的痛點是（高杠桿）投機賣空。在市場異常時，對股指期貨的做空投機應(yīng)使用平準基金的方式進行干預，用市場的手段管理市場比交易規(guī)則的改變更加有效和直接，應(yīng)成為央行審慎監(jiān)管的一部分。總之，股指期貨是一個工具，具有兩面性。只有了解它、懂得怎樣使用它才能興利除弊，更好的使期貨市場發(fā)揮其應(yīng)有的功能。（作者系清華大學社科學院經(jīng)濟所教授湯珂）