文/新浪財經(jīng)專欄 汪濤

作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

雖然房地產(chǎn)銷售可能繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但房地產(chǎn)建設(shè)量持續(xù)滑坡仍將削弱大宗商品、原材料和機(jī)械設(shè)備需求，抑制房地產(chǎn)及工業(yè)、采礦業(yè)投資，拖累今年下半年和2016年GDP增長。雖然預(yù)計決策層將進(jìn)一步出臺支持基建投資的政策，并拖累整體固定資產(chǎn)投資增速至10%左右。

房地產(chǎn)仍將繼續(xù)拖累未來經(jīng)濟(jì)增長

房地產(chǎn)政策進(jìn)入觀望期

近幾個月的寬松政策已推動一線城市房地產(chǎn)銷售迅速回暖，房價也明顯回升。在此背景下，盡管全國大多數(shù)城市仍庫存高企、建設(shè)乏力，但出于對一線和部分二線城市再次出現(xiàn)地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，決策層可能不會再顯著放松需求端政策。與此同時，地方層面的房地產(chǎn)政策則會因地制宜、出現(xiàn)分化，一線城市預(yù)計將維持限購，而三、四線城市仍可能為購房者提供更多支持。

考慮到房地產(chǎn)行業(yè)長期調(diào)整對實體經(jīng)濟(jì)的重要影響，今后幾個月的政策重心可能更側(cè)重于支撐供給和建設(shè)。在松綁了債券融資之后，我們認(rèn)為決策層還會進(jìn)一步放松開發(fā)商的信貸限制。在推進(jìn)政府投資的大背景下，保障房建設(shè)仍會繼續(xù)推進(jìn)，如2015-17年計劃改造各類棚戶區(qū)住房1800萬套、較過去幾年每年300-500萬套力度加大。通過推進(jìn)PPP模式、發(fā)行地方政府債券和為政策性銀行提供流動性等方式，政府正加大對保障房建設(shè)的資金支持力度。

如果未來房地產(chǎn)活動再次滑坡，政策仍有放松空間，包括：

進(jìn)一步下調(diào)首付比例(如將首套房首付比例從30%下調(diào)至20%)

加快三四線城市戶籍改革

鼓勵地方政府大規(guī)模購買商品房，用作保障房房源

此外，我們預(yù)計未來一年央行將再降息共0.5個百分點，這也將支撐房地產(chǎn)行業(yè)。

本輪房地產(chǎn)活動調(diào)整近半

盡管近幾個月房地產(chǎn)銷售明顯好轉(zhuǎn)，但考慮到庫存仍然高企(尤其是三、四線城市)，我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)建設(shè)量的調(diào)整近半(圖10)。一線城市銷售旺盛而供給疲弱，存銷比降至9個月左右，且供求趨緊也推動了近幾個月房價上升。但一線城市在全國房地產(chǎn)建設(shè)量中所占比重尚不足6%，三四線城市占比則超過三分之二，而正是這些小城市去庫存壓力最大。

過去房地產(chǎn)銷售通常領(lǐng)先新開工兩個季度左右。鑒于目前全國范圍內(nèi)庫存仍然較高，我們認(rèn)為二者間隔可能拉長。如果年內(nèi)銷售能保持目前的增長勢頭，新開工有望在2016年初恢復(fù)增長。不過，考慮到新開工對施工面積還有滯后效應(yīng)，這意味著2016年建設(shè)活動增速可能進(jìn)一步放緩，從而繼續(xù)抑制固定資產(chǎn)投資和大宗商品需求、拖累GDP增長。

房地產(chǎn)銷售反彈整體利好中國股市

我們認(rèn)為房地產(chǎn)銷售反彈整體上利好中國股市，但對小盤股不利，建設(shè)活動乏力也會繼續(xù)拖累原材料板塊。房地產(chǎn)開發(fā)商正在向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型、以提高權(quán)益回報率，未來將更加依賴于成本較低的境內(nèi)資金。我們看好在一、二線城市業(yè)務(wù)較多的公司。銀行業(yè)中，建設(shè)銀行和中國銀行等房貸業(yè)務(wù)占比最高的銀行有望成為最大的受益者。大宗商品方面，我們看好更有可能受益于中國房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇且供應(yīng)有效減少的銅、鎳或礦砂。新興市場方面，我們建議做多CNH、做空澳元，在增長周期與中國聯(lián)系緊密的經(jīng)濟(jì)體推薦長久期策略，同時關(guān)注巴西固定收益市場、但股市除外。

下半年房地產(chǎn)活動略好于上半年

我們預(yù)計在已出臺和未來可能將出臺的寬松政策支撐下，下半年銷售將繼續(xù)回暖，同比增長5-10%，全年增長0-5%。需要指出的是，銷售反彈可持續(xù)性本身尚且存疑，特別是考慮到(1)前期積壓需求的釋放可能難以持久，(2)近期股市調(diào)整可能影響市場信心、侵蝕居民財富，沖擊部分城市房地產(chǎn)市場。

下半年房地產(chǎn)建設(shè)活動可能邊際上改善。盡管房地產(chǎn)銷售可能繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但國內(nèi)大多數(shù)城市庫存仍然較高，這意味著去庫存需要更長時間。在這種情況下，下半年新開工面積可能繼續(xù)下降、但跌幅預(yù)計有所收窄，全年下跌10-15%。銷售反彈、新開工跌幅收窄應(yīng)有助于緩和下半年建設(shè)和投資的放緩程度。不過，全年房地產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速可能仍將從2014年的10%左右降至4-5%。

未來2-3年過渡到“新常態(tài)”

在經(jīng)歷了2014-15年的調(diào)整之后，我們認(rèn)為2016年房地產(chǎn)市場供求有望回歸基本平衡。2015年新開工面積預(yù)計將較2013年下降25%至11億平米左右。與此同時，針對購房需求的行政性限制放松及利率進(jìn)一步下行應(yīng)當(dāng)能支撐內(nèi)在需求。因此，我們預(yù)計2016年房地產(chǎn)銷售將增長5%左右，銷量回升到2013年的水平。由于缺乏更完善的數(shù)據(jù)，我們估計商業(yè)地產(chǎn)走勢大體類似(這一相關(guān)性過去也得到了驗證)。

去庫存可能將延續(xù)至2016年、屆時大部分過剩庫存將得以消化。因此2016年新開工面積可能止跌企穩(wěn)(全年零增長，拐點可能出現(xiàn)在上半年)、2017年起恢復(fù)增長。不過，建設(shè)量(在建面積)和房地產(chǎn)投資走勢將會滯后于新開工。由于竣工面積通常滯后銷售一年以上，未來2-3年竣工增速可能會持續(xù)快于新開工面積，這會拖累建設(shè)量(在建面積)和投資增速，使其在2016~17年繼續(xù)放緩，之后才會逐步過渡到中期內(nèi)可持續(xù)的個位數(shù)增長。

需要注意的是，在建面積包括了爛尾項目(即已開工、但可能無法竣工的項目)，因此只能用來推斷大致方向，但難以用來精確測算房地產(chǎn)建設(shè)動態(tài)變化。

房地產(chǎn)調(diào)整將繼續(xù)拖累未來一年經(jīng)濟(jì)增長

雖然房地產(chǎn)銷售可能繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但房地產(chǎn)建設(shè)量持續(xù)滑坡仍將削弱大宗商品、原材料和機(jī)械設(shè)備需求，抑制房地產(chǎn)及工業(yè)、采礦業(yè)投資，拖累今年下半年和2016年GDP增長。雖然我們預(yù)計決策層將進(jìn)一步出臺支持基建投資的政策，但2016年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能會進(jìn)一步降至2%，并拖累整體固定資產(chǎn)投資增速至10%左右。我們預(yù)計決策層將繼續(xù)加碼政策，特別是基建投資、放寬貨幣信貸等，以抵御房地產(chǎn)下滑的影響，幫助經(jīng)濟(jì)軟著陸、維持金融體系穩(wěn)定。

我們目前的預(yù)測已經(jīng)考慮了銷售好轉(zhuǎn)、但建設(shè)活動長期低迷的影響，因此維持全年GDP增長6.8%、2016年增長6.5%的預(yù)測不變。寬松政策可以在一定程度上緩沖、但無法完全消除和扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)建設(shè)下滑的影響。

房地產(chǎn)建設(shè)活動持續(xù)低迷將對企業(yè)收入、地方財政和銀行資產(chǎn)質(zhì)量帶來負(fù)面影響。房地產(chǎn)建設(shè)相關(guān)的上游行業(yè)收入和現(xiàn)金流將面臨越來越大的壓力。地方財政將不得不降低對房地產(chǎn)相關(guān)稅收和土地出讓收入的依賴度。銀行既面臨來自房地產(chǎn)行業(yè)的直接敞口，也面臨其他相關(guān)行業(yè)的間接風(fēng)險，資產(chǎn)質(zhì)量可能進(jìn)一步惡化。