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　　2015年04月22日 08:07:05來源：上海證券報(bào)

　　我國一直通過數(shù)量工具實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的目標(biāo)，這樣的操作比較直觀，容易調(diào)整，可直達(dá)目標(biāo)。實(shí)際上，外匯占款也是數(shù)量工具，所以，降低存款準(zhǔn)備金率不過是從一種數(shù)量工具轉(zhuǎn)變?yōu)槭褂昧硪环N數(shù)量工具，并不意味著貨幣政策的轉(zhuǎn)變。

　　□左曉蕾

　　央行的這次降準(zhǔn)應(yīng)該說完全在預(yù)料之中。雖然趕在周日發(fā)布降準(zhǔn)消息，不無希望對(duì)沖歐美股市上周五全面大跌，避免滬深股市受境外市場(chǎng)恐慌情緒沖擊之意，不過，筆者認(rèn)為，更有必要從資本流進(jìn)流出對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的關(guān)系上，深入分析這次降準(zhǔn)的背景，否則簡(jiǎn)單把降準(zhǔn)理解為貨幣政策向更寬松的方向轉(zhuǎn)化，或解讀為穩(wěn)定股市的政策托市之舉，勢(shì)必對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。

　　筆者的判斷是，央行這次降準(zhǔn)與一季度資本賬戶的逆差有關(guān)。資本賬戶逆差，意味著資本凈流出，也意味著外匯占款負(fù)增長(zhǎng)。我們注意到，近幾年來我國貨幣政策的操作方式在隨資本流向的改變而改變。2007年至2013年，我國外匯儲(chǔ)備平均每年有4000億到5000億美元的凈流入，這意味著每年外匯占款平均增加約3萬億人民幣。這3萬億從央行發(fā)出的基礎(chǔ)貨幣除了20%作為存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)存入央行以外，近2萬億可能作為正常貨幣發(fā)行進(jìn)入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的循環(huán)中，再通過銀行信貸和其他社會(huì)融資行為及影子銀行創(chuàng)造貨幣，形成每年8至9萬億的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，也就是12%至13%的貨幣供應(yīng)量增速。

　　但這種情況在去年發(fā)生了變化。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策，美元升值，人民幣隨之相對(duì)貶值，資本流向發(fā)生轉(zhuǎn)變。去年全年外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)1080億，全年外匯占款才6000多億。這使得央行通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的操作方式難以再繼續(xù)。所以大家看到，央行創(chuàng)造和使用了很多新的貨幣工具，比如抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、常備借貸便利（SLF）等短期融資工具(SLF)，同時(shí)也啟動(dòng)了降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，以保證正常的貨幣發(fā)行，滿足經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行所需要的流動(dòng)性增長(zhǎng)。只是，短期貨幣工具，作為公開市場(chǎng)操作貨幣政策的目標(biāo)的邊際調(diào)整是有作用的，但完全依靠短期貨幣政策工具來彌補(bǔ)外匯占款急劇減少帶來的貨幣供應(yīng)量供給減少的缺口，可能是杯水車薪。所以，央行毅然啟動(dòng)降準(zhǔn)，一次性投放相當(dāng)規(guī)模的貨幣，以滿足龐大國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的巨量貨幣需求的增長(zhǎng)。去年降低存款準(zhǔn)備金率包括定向降準(zhǔn)，可能釋放了1到2萬億流動(dòng)性。

　　今年一季度外匯占款負(fù)增長(zhǎng)，意味著二季度貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)必須全部由其他貨幣工具提供。央行本次平均1.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)，釋放1.2萬億流動(dòng)性，基本與過去幾年外匯占款釋放的平均半年流動(dòng)性持平，應(yīng)能提供足夠的商業(yè)銀行信貸資金，滿足第二季度經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行所需要的貨幣需求的增長(zhǎng)。

　　至于央行是否會(huì)繼續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)的政策，則取決于今后資本的流向，也就是外匯占款的變化。近期因?yàn)槔羁藦?qiáng)總理不希望人民幣貶值的喊話，人民幣一改前一階段貶值的頹勢(shì)應(yīng)聲上行。如果人民幣繼續(xù)持續(xù)保持升值態(tài)勢(shì)，資本流向可能改變，降準(zhǔn)的必要性會(huì)下降。不過人民幣匯率已在一個(gè)相對(duì)合理的區(qū)間，持續(xù)單邊升值不太可能，雙向波動(dòng)可能性較大。對(duì)于短期投機(jī)的熱錢來說，雙向波動(dòng)不利于短期套利，加上美聯(lián)儲(chǔ)可能在6月或最遲在9月的加息預(yù)期，直接推動(dòng)更多資本流向美國，因而，今年我國資本賬戶順差降低態(tài)勢(shì)應(yīng)是大概率，央行繼續(xù)降準(zhǔn)也完全可能。

　　另外，我們還應(yīng)認(rèn)識(shí)到，我國貨幣政策一直都是數(shù)量調(diào)控的。貨幣政策是以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)，與美聯(lián)儲(chǔ)以利率調(diào)整為目標(biāo)很不同。美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用數(shù)量工具的影響要大大強(qiáng)于我國數(shù)量工具的使用。因?yàn)槊绹话悴粫?huì)使用數(shù)量工具，量化寬松政策的啟動(dòng)是非常態(tài)的危機(jī)拯救行動(dòng)。迄今我國的利率并沒有完全市場(chǎng)化，不可能通過利率調(diào)整實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我國貨幣政策的目標(biāo)都是以貨幣供應(yīng)量的規(guī)模來設(shè)定，近幾年逐漸“進(jìn)步”為以貨幣供應(yīng)量（M2）的增長(zhǎng)率來設(shè)定。所以，我國從來就是通過數(shù)量工具實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的目標(biāo)，這樣操作比較直觀，容易調(diào)整可直達(dá)目標(biāo)。實(shí)際上，外匯占款也是數(shù)量工具，所以，降低存款準(zhǔn)備金率不過是從一種數(shù)量工具轉(zhuǎn)變?yōu)槭褂昧硪环N數(shù)量工具，并不意味著貨幣政策的轉(zhuǎn)變。

　　筆者不贊成把降準(zhǔn)解讀為寬松的貨幣政策，還有一層理由。判斷一國貨幣政策是否寬松，應(yīng)把該國實(shí)際貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)（M2）與既定的貨幣政策目標(biāo)比較。我國一季度貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)11.6%，完全在今年政府工作報(bào)告既定的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)12%區(qū)間內(nèi)。一季度GDP增長(zhǎng)7%，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI增長(zhǎng)1.2%，從粗略匡算的結(jié)果可以看到，名義GDP增長(zhǎng)在8.2%左右，M2的增長(zhǎng)高于名義GDP增長(zhǎng)3.4個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)高于實(shí)際經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的貨幣需求增長(zhǎng)3.4%。從這個(gè)意義上來說，貨幣政策實(shí)際上已經(jīng)是寬松的了，或者說超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平3.4個(gè)百分點(diǎn)的貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，已經(jīng)考慮了虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣需求增長(zhǎng)，一季度貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)滿足了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的貨幣需求的增長(zhǎng)，是穩(wěn)健的增長(zhǎng)水平。這么看來，下半年貨幣政策應(yīng)該沒有再進(jìn)一步寬松的必要了，從全年范圍來說，這次降準(zhǔn)也不會(huì)突破貨幣政策的目標(biāo)。

　　那么，基準(zhǔn)利率是否會(huì)再次下調(diào)呢？筆者的看法是，從降低企業(yè)特別是中小企業(yè)融資成本的角度說也是有必要的。前期的利率下調(diào)可能對(duì)銀行間利率水平下調(diào)起了一定作用，但對(duì)最重要的信貸利率影響還很有限。這次大規(guī)模下調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，會(huì)對(duì)銀行產(chǎn)生增加超額存款準(zhǔn)備金的壓力。此時(shí)再降基準(zhǔn)利率，當(dāng)能推動(dòng)銀行降低信貸利率，擴(kuò)大貸款規(guī)模，在一定程度上增加對(duì)中小企業(yè)的貸款。當(dāng)然，推動(dòng)利率市場(chǎng)化，才能最終打通傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策才能更有效地發(fā)揮作用。

　?。ㄗ髡呦点y河證券首席總裁顧問）