原標(biāo)題: 利率逼近低點降息周期來臨 降息效果遭“打折”

　　時隔三月，降息再次來臨。3月1日，央行將存貸款基準(zhǔn)利率下降0.25個百分點，一年期貸款基準(zhǔn)利率逼近歷史低點。這是央行三個月內(nèi)第二次降息，寬松的信號仍在繼續(xù)。

　　昨天，央行在降息之后的首次公開市場操作中繼續(xù)向市場注入流動性，開展350億7天逆回購。在通脹走低、2月份官方PMI仍低于枯榮線、地產(chǎn)銷售年初以來持續(xù)放緩等背景下，分析人士普遍認(rèn)為貨幣政策在“松緊適度”的基調(diào)下更偏向“松”，今年繼續(xù)降息和降準(zhǔn)都在預(yù)期之中。

　　但資本外流預(yù)期和跡象愈加明顯。昨天，人民幣對美元即期匯率再度逼近跌停，這已經(jīng)是羊年開年以來第5個逼近跌停。此前2個月，我國的外匯占款也由正轉(zhuǎn)負(fù)。申銀萬國首席宏觀分析師李慧勇認(rèn)為，這次降息宣告正式進入降息周期，今年繼續(xù)降息和降準(zhǔn)都在預(yù)期之中。

　　通脹率走低實際利率快速上行

　　過去6個月的平均CPI和PPI下降170個和250個基點，與此同時，大多數(shù)銀行的借貸利率僅下降20個基點左右。企業(yè)的金融負(fù)擔(dān)進一步加大。

　　通脹率的走低是央行此次降息的一個主要因素。2014年GDP增長率下降到7.4%，今年仍有減速的可能；2014年第四季度以來平均CPI和PPI下降170個和250個基點。

　　與此同時，名義的利率卻沒有太大的變化，大多數(shù)銀行的借貸利率僅下降20個基點左右。這樣算起來，實際利率可能已經(jīng)上升了100個基點左右。

　　實際利率的快速走高意味著貨幣環(huán)境趨于緊縮，企業(yè)的金融負(fù)擔(dān)也因此進一步加大。

　　央行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿表示，最近一段時間，由于油價下跌等因素，CPI的同比漲幅下降較快，PPI的降幅也繼續(xù)擴大，通脹率下降的速度超過許多人的預(yù)期。在這種情況下，如果名義利率不變，實際利率（即名義利率減通脹率）就會上行。

　　在通脹率下降和實體經(jīng)濟面臨下行壓力的背景之下，適當(dāng)降低基準(zhǔn)利率，目的就是維護中性和穩(wěn)健的貨幣政策，不應(yīng)將此舉視為貨幣政策取向的轉(zhuǎn)變。

　　“現(xiàn)在只是加大了政策微調(diào)的力度，并不意味著政策轉(zhuǎn)向?！苯恍惺紫?jīng)濟學(xué)家連平舉例說，利率、存準(zhǔn)率的小幅調(diào)整并沒有改變政策方向，只有多次、快速地調(diào)整利率、存準(zhǔn)率才意味著貨幣政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變。2008年10月—11月，短短兩個月內(nèi)央行多次降息、降準(zhǔn)，貨幣政策的基調(diào)也由“從緊”轉(zhuǎn)向“適度寬松”。

　　降息效果傳導(dǎo)過程遭遇“打折”

　　降息為了引導(dǎo)融資成本下行，但貨幣政策在傳導(dǎo)過程中遭遇不順，使得降息的效果有所打折。

　　“此次降息將繼續(xù)引導(dǎo)社會融資成本下行?！贝饲把胄写鹩浾邌枙r說道。實際利率下降之后，融資成本就會隨之下降嗎？從事實看，降息之舉對降低融資成本的作用并不那么顯而易見。

　　去年11月份央行下調(diào)一年期貸款基準(zhǔn)利率0.4個百分點后，市場利率水平下行，當(dāng)年12月的數(shù)據(jù)顯示，非金融性企業(yè)及其他部門一般貸款（不含貼現(xiàn)）加權(quán)平均利率為6.92%，比降息前（2014年10月）下降0.44個百分點。

　　但央行的貨幣政策在傳導(dǎo)過程中遭遇不順，使得降息的效果有所打折。華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳表示，去年11月央行下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率0.4個百分點，而反映市場實際利率的LPR（貸款基礎(chǔ)利率）僅下降0.25個百分點，降幅有限。

　　此外，貨幣市場利率不降反升，目前為止仍然高于去年11月21日降息之前。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委表示，價格和數(shù)量是一個硬幣的兩面，若單純調(diào)低價格而不相應(yīng)增加數(shù)量，“官價”的調(diào)低并不必然能帶動“市場價”的相應(yīng)下調(diào)。因此，降息需要降準(zhǔn)配合，以增加流動性。

　　但民生證券宏觀研究主管管清友認(rèn)為，長期來看，降息不能解決當(dāng)前融資難和經(jīng)濟缺乏內(nèi)生動力的根本問題。融資成本反映的是資金的價格，而資金本質(zhì)上也是一種商品，其價格應(yīng)由供需決定。融資成本高企必然反映了貨幣供需關(guān)系的失衡。近年來中國新增社會融資總量和人民幣貸款屢創(chuàng)新高，貨幣供應(yīng)并不是問題，而是融資需求方面存在問題。

　　“經(jīng)濟增速已降至7.5%以下，為什么融資需求還如此強勁呢？根本原因是預(yù)算軟約束下過剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求。”所以單靠降息這樣的供給側(cè)輸血還不夠，更重要的是消除無效融資需求的癌細(xì)胞，同時通過改革恢復(fù)經(jīng)濟自身的造血功能。

　　今年再降息或創(chuàng)歷史最低利率

　　經(jīng)過2次降息后，目前一年期貸款基準(zhǔn)利率為5.35%，此前的最低點是2008年的5.31%。如果今年再降息，利率水平有可能創(chuàng)歷史新低。

　　2014年全年經(jīng)濟增速放緩至7.4%，為25年來最低水平，預(yù)計今年的經(jīng)濟增速還可能進一步放緩。

　　在通脹走低、2月份官方PMI仍低于枯榮線、地產(chǎn)銷售年初以來持續(xù)放緩的背景下，貨幣政策在“松緊適度”的基調(diào)下可能更偏向“松”。申銀萬國首席宏觀分析師李慧勇表示：“這次降息宣告中國正式進入降息周期?！苯衲昀^續(xù)降息和降準(zhǔn)都在預(yù)期之中。

　　德意志銀行3月3日發(fā)布報告預(yù)計，2季度還將出臺更多全面寬松措施，包括一次50基點的降準(zhǔn)和25基點的降息。德銀指出，降準(zhǔn)目的是對沖人民幣貶值預(yù)期上升所導(dǎo)致的資本流出，降息是防止實際利率進一步走高。

　　瑞銀證券首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤表示，為了防止實際利率進一步攀升，央行有必要在2015年降息100個基點。不過，在各種制約下央行可能僅會下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率50個-75個基點。預(yù)計下次降息的時間可能是2季度。而除了降息之外，為了沖消因資本外流帶來的流動性收縮，央行還有必要降準(zhǔn)和使用其他流動性工具，并放寬貸款額度等信貸限制來保證銀行貸款平穩(wěn)增長?！?/p>

　　雖然業(yè)內(nèi)大多預(yù)期接下來還將降息降準(zhǔn)，但也有經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為短期內(nèi)再降息可能性不大。

　　事實上，經(jīng)過2次降息后，目前一年期貸款基準(zhǔn)利率為5.35%，逼近歷史低點。此前2002年2月及2008年12月均創(chuàng)下一年期貸款基準(zhǔn)利率1988年以來最低點5.31%，與當(dāng)前利率相比僅低0.04個百分點。如果今年再降息，一年期貸款基準(zhǔn)利率有可能創(chuàng)有史以來的最低紀(jì)錄。

　　連平認(rèn)為，兩次降息的效果有待觀察；二季度經(jīng)濟形勢將好于一季度，降息的必要性下降；降息后一年期貸款基準(zhǔn)利率為5.35%，已接近多年來的最低水平，進一步下調(diào)的空間不大。

　　留給央行的降息空間和時間確實不多。雖然歐洲等經(jīng)濟體都實施寬松貨幣政策，紛紛降息，但中國不得不考慮的一個因素是，美聯(lián)儲今年很可能加息，這將進一步縮小中美之間的利差，加劇資本從中國流出。

　　這樣的預(yù)期已經(jīng)導(dǎo)致人民幣匯率在即期市場連續(xù)貶值。昨天，人民幣對美元即期價開盤低開33基點報6.2763，再度刷新逾28個月新低，也逼近跌停線，這已經(jīng)是羊年開年以來第5個逼近跌停。資本外流已現(xiàn)跡象，去年12月和今年1月，外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù)?！斑@些因素決定了短期內(nèi)不大可能再降息。”連平說。(記者 蘇曼麗)