漫畫勾犇

　　北京時間1月22日，歐洲央行行長德拉吉宣布推出歐洲版量化寬松政策，此舉至少持續(xù)到2016年9月，直到歐洲央行看到通脹出現(xiàn)“持續(xù)調(diào)整且與其目標一致為止”。據(jù)統(tǒng)計，QE總規(guī)模至少將達1.14萬億歐元，相當(dāng)于歐元區(qū)GDP的10%，也相當(dāng)于歐元區(qū)公債總規(guī)模的10%。此前，日本、丹麥等國已實施了類似計劃，但從輻射力來看，只有美國版的QE堪與歐版QE相比。過去7年美國實施的三輪QE，是貨幣萬能主義的第一次大規(guī)模試驗。這場試驗深刻改變了國際金融秩序，其效應(yīng)迄今還在發(fā)散。全球同此涼熱。歐版QE作為貨幣萬能主義的第二次大規(guī)模試驗，同樣會影響國際經(jīng)濟的方方面面。

　　Q：為什么要推出歐版QE

　　歐洲央行已用盡其他手段

　　在美國因“雷曼時刻”導(dǎo)致金融危機發(fā)生并涉及歐洲后，演變成了從希臘爆發(fā)的歐洲債務(wù)危機。歐債危機不斷擴大，部分緣于歐元區(qū)貨幣和財政機制不平衡，內(nèi)部行動不一致；部分緣于歐洲央行對危機的反應(yīng)遠比美聯(lián)儲慢。直到2012年，歐洲央行行長德拉吉宣布，將“不惜一切代價拯救歐元”，并先后推出EFSF（歐洲金融穩(wěn)定基金）、ESM（歐洲金融穩(wěn)定機制）、OMT（直接貨幣交易）、負存款利率等措施，歐債危機形成的長期市場恐慌由此得到抑制。到2014年，歐債危機幾乎被認為即將結(jié)束。這被稱作“德拉吉效應(yīng)”。

　　但是，歐元區(qū)的機制弊端和經(jīng)濟脆弱問題，并沒有也不可能因為“德拉吉效應(yīng)”得到解決。2014年以來，隨著地緣政治、大宗商品市場發(fā)生一系列變化，歐元區(qū)經(jīng)濟危機卷土重來。從2014年二季度開始，受烏克蘭東部危機和油價大跌影響，歐債危機已衍生成多層面危機：2014年二季度，歐洲第一大經(jīng)濟體德國經(jīng)濟景氣指標ZEW跌到2012年以來最低點，經(jīng)濟增長為零；歐洲第二大經(jīng)濟體法國2014年全年增長0.4%，基本陷入停滯；歐洲第三大經(jīng)濟體意大利6年來第三次重返衰退。在歐債危機爆發(fā)高峰期經(jīng)濟最穩(wěn)定的挪威等北歐國家，也因油價下跌開始失去增長動能。這與希臘等債務(wù)違約高風(fēng)險國家構(gòu)成了多重危機。

　　總括這些危機的原因只有一個：需求嚴重不足。因為需求不足，所以即使捍衛(wèi)歐元，即使實施負利率政策，也不能刺激經(jīng)濟向上循環(huán)。相反，因為救援希臘等債務(wù)國而設(shè)置的財政緊縮條件，進一步限制了需求，并導(dǎo)致對歐元區(qū)的政治挑戰(zhàn)反復(fù)出現(xiàn)。

　　這種嚴峻情況在2015年沒有絲毫改善。1月16日公布的歐元區(qū)去年12月CPI年率終值下降0.2%，德國聯(lián)邦統(tǒng)計局剛剛公布的1月份德國消費價格調(diào)和指數(shù)（HICP）年化率為-0.5%。這意味著通縮已成為比債務(wù)危機更大的陰影。債務(wù)危機只發(fā)生在局部，通縮則可能全覆蓋歐元區(qū)。

　　這就可以理解，為什么歐洲央行要推出QE，而且以推高通脹率為主要目標。一方面，不解決通縮問題，歐元區(qū)經(jīng)濟沒有回升指望；另一方面，除QE以外，歐洲央行的其他手段已經(jīng)用盡。QE已是“德拉吉效應(yīng)”的終極武器。

　　Q：歐版QE與美版QE差異

　　歐版QE的預(yù)期管理更困難

　　美歐QE的共同點是，都試圖以貨幣來解決深度經(jīng)濟危機。這正是貨幣萬能主義的典型思路：假定所有經(jīng)濟現(xiàn)象都是貨幣現(xiàn)象，惡性通脹時就緊縮貨幣，出現(xiàn)通縮時就增加貨幣。貨幣萬能主義的優(yōu)點是，它跳出了傳統(tǒng)的以戰(zhàn)爭解決深度經(jīng)濟危機的套路，缺點是其真正成效很難在短期內(nèi)評估。

　　表面看，歐版QE與美版QE類似，特別是與美版QE3比較。鑒于美版QE實施的成功，人們似乎有理由相信，歐版QE也有可能成功，從而消除歐元區(qū)的通縮風(fēng)險。這個判斷是否正確，要看歐版QE與美版QE有什么異同。

　　相同之處是，采取了類似模式。美版QE3通過每個月購買850億美元債券以增加市場的流動性，幫助企業(yè)獲得貨幣支持。歐版QE是每個月購買600億歐元債券，以增加流動性。此外，為了穩(wěn)定市場預(yù)期，美版QE一改貨幣政策模糊表達的慣例，明確給出了“前瞻指引”，即以就業(yè)率為核心指標，當(dāng)失業(yè)率降至6.5%左右時才會終止QE3。歐版QE也給出了類似“前瞻指引”：將歐元區(qū)通脹率推高到低于但接近2%時，才會終止QE。

　　但是，這種形式上的相同不代表歐版QE與美版QE3沒有差異。事實上，這種差異還比較大。

　　首先，美版QE3建立在前兩輪量化寬松的基礎(chǔ)上，這有助于對其效應(yīng)進行評估，也有助于市場以較平靜的方式接受。事實證明，美版QE3引發(fā)的震蕩遠沒有QE1和QE2時大，基本是正效應(yīng)。而歐版QE缺乏鋪墊，其實施效果不易評估和掌控。

　　其次，美版QE3只擴大了美聯(lián)儲一家的資產(chǎn)負債表，購債潛在利益也歸美聯(lián)儲一家所有。歐版QE則要復(fù)雜得多，歐洲央行需要根據(jù)各成員國在歐洲央行的實繳資本分配購買額度，所購資產(chǎn)的80%落在各成員國央行資產(chǎn)負債表內(nèi)，各央行得到的債務(wù)資產(chǎn)就是未來的利益。但不同成員國央行的實力不同，利益訴求不同，因此，雖然這樣分配看上去公平，卻可能引發(fā)爭議，從而影響實施QE的持續(xù)性。

　　第三，美版QE3沒有歐版QE那么明顯的對立。歐洲央行內(nèi)部的德國、荷蘭等實力派，對歐版QE持鮮明的反對立場，因為德、荷等國央行并不缺乏資金儲備，不需要獲取歐洲央行的支持。相反，由于資金雄厚的成員國通常也是歐洲央行的主要出資方，實施QE等于增加了這些國家對歐元區(qū)危機國家的“救援義務(wù)”。在希臘不惜違約再度挑戰(zhàn)歐元區(qū)財政紀律之時，增加“救援義務(wù)”將招致這些國家更多的反對聲音。這種壓力將迫使德國等債權(quán)國強化對希臘等債務(wù)國的財政約束，以換取國內(nèi)的支持。由此，又會加劇解決債務(wù)危機的對立性。QE的成效尚無法評估，對立情緒卻會明顯增加，這種對立只能進一步模糊歐版QE的前景。

　　歐美QE的這些差異，決定了歐版QE的預(yù)期管理更困難。因此，以美版QE的成功對比歐版QE，很可能是一廂情愿。

　　Q：歐版QE能產(chǎn)生什么效果

　　短期刺激信心總體效果有限

　　歐版QE可能產(chǎn)生什么直接效果？此前歐洲實施的負利率等刺激政策以及日本的準QE政策，已經(jīng)給出了部分答案。

　　好的一面是，歐版QE至少能在短期內(nèi)刺激出歐洲市場的信心，特別是在資本市場，從而實現(xiàn)類似日本“安倍經(jīng)濟學(xué)”早期實施時的奇跡。此外，由于歐洲銀行的壞賬比例遠小于日本，加之操作謹慎的習(xí)慣，因此歐版QE盡管激進，但可能不會導(dǎo)致歐洲銀行的壞賬迅速增加，從而避免因資金使用效率低引發(fā)的金融危機。

　　但不利的因素更多。其一，從企業(yè)的角度看，盡管歐版QE對一些成員國的企業(yè)會產(chǎn)生激勵作用，但總體來看很可能會一拳打在棉花上。QE的操作手段是由央行購買債券以增加市場流動性，以此降低借貸成本，刺激企業(yè)生產(chǎn)。但以德國為代表的歐洲核心國家，其經(jīng)濟停滯的原因并非企業(yè)缺乏資金，而是擁有資金卻不愿意投入生產(chǎn)，因此歐版QE無法針對德國的病癥。即使在其它國家產(chǎn)生了刺激作用，其效果也將是局部的。

　　其二，從銀行的角度看，歐版QE難以擴大歐洲銀行的貸款能力。過去歐洲銀行的貸款額一般會超過存款，但自金融危機爆發(fā)以來，歐洲銀行的貸款越發(fā)趨于謹慎。有機構(gòu)研究表明，2009年以來，歐洲銀行企業(yè)貸款減少了6000億歐元，2014年三分之二的歐洲銀行貸款要么維持原有水平要么下降。與美國銀行相比，歐洲銀行信貸能力本來就不足，加之風(fēng)險厭惡情緒嚴重，歐洲央行的QE，很難撬動歐洲眾多商業(yè)銀行改變現(xiàn)有策略。

　　其三，從資本的流向看，弱歐元會導(dǎo)致資金從歐元區(qū)溢出而不是在區(qū)域內(nèi)發(fā)揮應(yīng)有作用。歐洲實施負利率之后，大量歐元資產(chǎn)流向了東歐等域外地區(qū)，造成東歐資本市場的階段性繁榮和資產(chǎn)泡沫。歐版QE可能再度讓這一幕重演。鑒于英國和北歐經(jīng)濟較為穩(wěn)定，資金很可能流向這些地區(qū)。

　　其四，從QE的性質(zhì)來看，它屬于歐元區(qū)發(fā)行的政府主權(quán)債，各成員國政府為其擔(dān)保并決定著資金使用效率。但相對于美國，歐洲更像是福利型社會而非資本主導(dǎo)的社會。這將導(dǎo)致各成員國政府對于QE資金的使用效率低于美國。

　　Q：歐版QE的“蝴蝶效應(yīng)”

　　中國面臨強美元弱歐元新課題

　　盡管歐版QE的內(nèi)部效果可能有限，但不可忽視其外部效應(yīng)，實際上這種效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

　　歐版QE的“蝴蝶效應(yīng)”，在其方案公布前就已顯現(xiàn)，而且以驚人的速度蔓延，包括人民幣在內(nèi)，都感受到了這只翅膀的扇動。對于中國來說，歐版QE的“蝴蝶效應(yīng)”主要體現(xiàn)在四個方面。

　　首先，是強化了貨幣刺激的市場預(yù)期。過去7年，全球央行發(fā)行了超過10萬億美元的貨幣，以帶動經(jīng)濟增長，但效果不盡如人意。除美國外，各主要經(jīng)濟體要么陷入深度調(diào)整，要么進入深度調(diào)整。這在包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體中表現(xiàn)得尤其明顯。歐版QE的推出，使其與日本同時成為貨幣刺激的兩大旗手，并再次強化了國內(nèi)的貨幣刺激預(yù)期。目前，瑞郞已經(jīng)引發(fā)震動，丹麥、印度、澳大利亞等國紛紛跟進，中國央行如何在保持不開閘放水的同時，更加靈活地使用貨幣工具，面臨考驗。

　　其次，歐元持續(xù)下跌對人民幣形成了貶值壓力。1月26日到30日，人民幣即期匯率五天內(nèi)四度逼近跌停，在央行規(guī)定的2%這一浮動極限內(nèi)徘徊。這與歐元持續(xù)下跌密切相關(guān)。自加入WTO以來，中國先是認識并習(xí)慣了歐元大漲、美元下跌的局面，之后又認識并習(xí)慣了弱美元和弱歐元并存的局面。如今，面臨的是強美元和弱歐元的新課題。如何評估這種局面，拿出什么樣的人民幣匯率策略，需要在最近持續(xù)不斷的壓力測試后得出結(jié)論。

　　第三，增加了中歐兩大市場的貿(mào)易風(fēng)險。雖然歐元趨弱為中國資本提供了難得的走出去的機會，但這種機會很可能沒有想象的大。希臘中止中國購買港口只是一個極端案例，但已經(jīng)預(yù)示了中國對歐出口和投資環(huán)境可能惡化。特別是意大利、西班牙等國，與中國存在市場競爭關(guān)系。中歐有必要達成共識：既不通過匯率貶值競賽以保證各自的出口利益，同時讓減少貿(mào)易摩擦的溝通機制順暢運轉(zhuǎn)。

　　第四，歐版QE增加了合理調(diào)配外匯儲備的難度。盡可能在美元資產(chǎn)與歐元資產(chǎn)之間達到相對平衡，以提高外匯儲備的安全邊際，是應(yīng)有之義。但歐元走弱美元走強，已經(jīng)在激勵中國企業(yè)購買美元資產(chǎn)。從短期看，重配美元資產(chǎn)可以使中國外儲保值，但長期看這樣做有損安全。如何搭配美元和歐元資產(chǎn)比例，組合長短期債券，需要詳研。

　　總體而言，雖然歐版QE不具備美國QE那樣的沖擊威力，但仍在各方面對中國有聯(lián)動效應(yīng)。這種效應(yīng)既體現(xiàn)在市場波動上，也體現(xiàn)在對貨幣政策的撼動上。這場貨幣萬能主義的第二次試驗，雖然效果還遠未到評估時，但已到了拿出應(yīng)對方案之時。(徐立凡)