中國(guó)最大、世界第二商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)——萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將登陸資本市場(chǎng)。萬(wàn)達(dá)上市可謂“十年磨一劍”：2005年，萬(wàn)達(dá)想打包10億美元的核心物業(yè)，通過(guò)房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）在國(guó)際資本市場(chǎng)融資，但因國(guó)家嚴(yán)格限制外資收購(gòu)國(guó)內(nèi)物業(yè)而擱淺；2007年，萬(wàn)達(dá)意欲在A股市場(chǎng)上市，但2008年的金融危機(jī)讓這一計(jì)劃再次擱淺；2009年，萬(wàn)達(dá)第三次申請(qǐng)內(nèi)地上市，但隨后的樓市調(diào)控讓萬(wàn)達(dá)又一次夢(mèng)斷資本市場(chǎng)。

　　萬(wàn)達(dá)的不懈努力終成正果，但此時(shí)的房地產(chǎn)已經(jīng)是“夕陽(yáng)無(wú)限好，只是近黃昏”。樓市供求格局已發(fā)生扭轉(zhuǎn)，大周期下行已經(jīng)開(kāi)啟。一方面，商業(yè)地產(chǎn)從2012年就開(kāi)始出現(xiàn)供應(yīng)大于吸納的情況，寫字樓、酒店、購(gòu)物中心等都出現(xiàn)同質(zhì)化、供應(yīng)過(guò)剩，國(guó)際資本市場(chǎng)能否給予萬(wàn)達(dá)理想的估值不容樂(lè)觀；另一方面，住宅進(jìn)入供應(yīng)過(guò)剩的階段后，萬(wàn)達(dá)最核心的競(jìng)爭(zhēng)力，即以高利潤(rùn)的住宅銷售來(lái)彌補(bǔ)物業(yè)持有對(duì)于現(xiàn)金流的占用的“萬(wàn)達(dá)模式”是否還能“玩得轉(zhuǎn)”，也是一個(gè)問(wèn)號(hào)。

　　但對(duì)于萬(wàn)達(dá)來(lái)講，如果再一次錯(cuò)過(guò)資本市場(chǎng)，就不僅是能否延續(xù)過(guò)去經(jīng)營(yíng)模式的問(wèn)題，而是緊繃的資金鏈可能斷裂的存亡問(wèn)題。由于商業(yè)地產(chǎn)培育期長(zhǎng)，期初現(xiàn)金流貢獻(xiàn)少，“三費(fèi)”（經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用）太高，一般需要借助于私募、REITs和ABS等證券化來(lái)解決持有型商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流壓力。但是，我國(guó)地產(chǎn)金融發(fā)展滯后，再加上調(diào)控對(duì)地產(chǎn)融資的限制，內(nèi)地開(kāi)發(fā)商很少大規(guī)模持有經(jīng)營(yíng)性物業(yè)。

　　短短20多年內(nèi)，萬(wàn)達(dá)便以1473萬(wàn)平方米的持有面積成為國(guó)內(nèi)最大的不動(dòng)產(chǎn)商，甚至將港資老牌持有型地產(chǎn)企業(yè)新鴻基和恒隆甩在后面。而且，萬(wàn)達(dá)的項(xiàng)目大多在二三線和三四線城市，培育期更長(zhǎng)，現(xiàn)金流壓力更大。萬(wàn)達(dá)的秘訣就在于，以萬(wàn)達(dá)影院、萬(wàn)達(dá)百貨和跟隨萬(wàn)達(dá)的品牌連鎖為核心的城市綜合體（萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)）到哪里都是新地標(biāo)。因此，萬(wàn)達(dá)可以從地方政府獲得規(guī)模化、低成本的土地儲(chǔ)備。

　　低地價(jià)和隨行就市的高房?jī)r(jià)為萬(wàn)達(dá)帶來(lái)了非?？捎^的毛利率（60%左右），其住宅銷售也帶來(lái)了充裕的現(xiàn)金流，覆蓋了持有型商業(yè)占用的現(xiàn)金流，也為培育期順利過(guò)渡騰挪出時(shí)間。同時(shí)，萬(wàn)達(dá)以大型住宅區(qū)培育人氣，以新地標(biāo)和萬(wàn)達(dá)特有的院線、百貨和跟隨品牌集聚人氣，解決了二三線、三四線城市新商圈氛圍培育艱難、人氣不足造成的空置。

　　但是，隨著住房供求格局逆轉(zhuǎn)、住宅銷售大周期下行、建筑安裝成本剛性上升，以及商業(yè)物業(yè)供應(yīng)過(guò)剩讓租金前景蒙上陰影，萬(wàn)達(dá)持有型商業(yè)現(xiàn)金流壓力開(kāi)始顯現(xiàn)。銷售和租賃物業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從2011年的359億元下降到2014年上半年的-89億元。為此，萬(wàn)達(dá)不得不借助于高杠桿的抵押債務(wù)融資，銀行貸款從2011年的359億元上升至2014年上半年的615億元。由于持有物業(yè)對(duì)于現(xiàn)金流的占用還在增加，融資高成本、高杠桿、期限錯(cuò)配讓萬(wàn)達(dá)資金鏈壓力越來(lái)越大，轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融資已經(jīng)刻不容緩。

　　盡管房地產(chǎn)大周期下行，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目培育期較長(zhǎng)，萬(wàn)達(dá)管理團(tuán)隊(duì)的物業(yè)經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)管理能力還有待提高，但在過(guò)去房?jī)r(jià)總體上升的背景下，前期項(xiàng)目低地價(jià)會(huì)帶來(lái)可觀的物業(yè)重估收益。而且，重估收益會(huì)隨著物業(yè)管理的完善而不斷增加。更為重要的是，相比其他“散售型”商業(yè)項(xiàng)目，萬(wàn)達(dá)持有型物業(yè)在創(chuàng)造城市新商圈上的效應(yīng)是最好的，集聚商業(yè)氛圍和實(shí)現(xiàn)物業(yè)增值的前景相當(dāng)可觀。目前，盡管國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)過(guò)剩，但真正具有物業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目很少，多數(shù)都是以“散售”而獲得短期收益的“一錘子買賣”。因此，只有萬(wàn)達(dá)真正在培育和經(jīng)營(yíng)商業(yè)，特別是在二三線、三四線城市，其集聚商業(yè)氣氛、帶動(dòng)城市功能調(diào)整、服務(wù)業(yè)發(fā)展上的努力，是其他投資商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)商所無(wú)法比擬的。

　　在新型城鎮(zhèn)化大背景下，人口、產(chǎn)業(yè)、資金向城市集中和集聚是大趨勢(shì)，服務(wù)業(yè)發(fā)展也是大趨勢(shì)，居民對(duì)于滿足城市現(xiàn)代生活的商業(yè)綜合體的需求與日俱增。從這個(gè)角度來(lái)看，萬(wàn)達(dá)致力于成為持有型物業(yè)企業(yè)的努力，在探索持有型物業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理模式上的努力，在探索人口和產(chǎn)業(yè)空間集聚效應(yīng)上的努力，事實(shí)上是在為城鎮(zhèn)化做鋪墊、打前哨。盡管萬(wàn)達(dá)在部分二三線、三四線城市的項(xiàng)目有點(diǎn)超前開(kāi)發(fā)，但也不過(guò)是“小孩子買了大衣服，遲早用得著”，這也意味著這些項(xiàng)目未來(lái)的增值前景是值得看好的。

　　對(duì)于此次IPO，盡管傳言萬(wàn)達(dá)為了解決資金壓力，對(duì)于募集資金規(guī)模、發(fā)行價(jià)，均降低預(yù)期，但無(wú)論如何，我們不能忽視國(guó)際資本市場(chǎng)融資給萬(wàn)達(dá)乃至內(nèi)地整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理模式上的變化。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，無(wú)論是私募、信托，還是REITs和ABS，它們不僅是供給商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流“血液”利器，更能為商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目注入最好的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理體系，包含硬件配置、品牌搭配、物業(yè)管理、經(jīng)營(yíng)定位、招商資源等，這也是萬(wàn)達(dá)目前最為欠缺的。

　　因此，萬(wàn)達(dá)在國(guó)際市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)IPO是一個(gè)劃時(shí)代的事件。對(duì)于萬(wàn)達(dá)而言，將從過(guò)去的跑馬圈地、快速周轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理、物業(yè)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變，從物業(yè)開(kāi)發(fā)型房地產(chǎn)企業(yè)向物業(yè)持有型資產(chǎn)管理企業(yè)轉(zhuǎn)變。對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)而言，萬(wàn)達(dá)IPO正式標(biāo)志著我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)告別增量時(shí)代和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，從而進(jìn)入存量時(shí)代。商業(yè)地產(chǎn)整體將從開(kāi)發(fā)向利用存量轉(zhuǎn)變；從追求地價(jià)上漲的短期收益，向重視管理和經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的長(zhǎng)期租金收益轉(zhuǎn)變。