魯政委 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。1997年開始研究中國經(jīng)濟(jì)，2006年加盟興業(yè)銀行市場研究團(tuán)隊。

近十年來，中國已經(jīng)從主要的出口國成長為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)動機(jī)之一，在此期間人民幣持續(xù)升值也成了市場根深蒂固的預(yù)期。但咨詢公司NewGenStrategies資深咨詢師Matthew Garrett近日發(fā)表文章稱，長久以來，市場對于人民幣的單邊升值預(yù)期可能要改變了，在未來的12個月內(nèi)，人民幣有50%的概率會開啟一場前所未有的貶值和大幅波動。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，中國現(xiàn)在一系列問題的根源是人民幣實(shí)際有效匯率的高估和波動率不足。他開出的藥方是，讓市場力量決定中間價來增加人民幣的波動率，讓匯率市場價格反映中國經(jīng)濟(jì)基本面，通過解除匯率高估的壓制來釋放經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力，消除經(jīng)濟(jì)對財政與貨幣持續(xù)刺激的依賴。

匯率高估導(dǎo)致產(chǎn)品競爭力下降

記者：美國在11月結(jié)束了第三輪量化寬松政策（QE3），這一標(biāo)志性事件對中國經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生什么樣的深遠(yuǎn)影響？

魯政委：美國的三輪QE從規(guī)模和持續(xù)時間在史上都是空前的，它的結(jié)束標(biāo)志著美國對于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇充滿信心，也標(biāo)志著美國貨幣政策回歸正?；?。通常大家認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的話，意味著它對全球的需求會有所增長，從而在未來將再度扮演全球經(jīng)濟(jì)“火車頭”的角色。問題是，這個“火車頭”現(xiàn)在是開起來了，但中國這一次能否像上一輪繁榮那樣掛得上它呢？

2002年前后，中國對美國的出口占比為21%左右，但目前已經(jīng)降到歷史最低水平，不足17%；加上最近幾年中國國內(nèi)包括勞動力成本、土地成本以及人民幣匯率升值等在內(nèi)的各種成本不斷上升，低端制造業(yè)不斷向東南亞、墨西哥和東歐分流，高端制造業(yè)則重返美國本土市場，所有這些都意味著：如果人民幣匯率高估無法得到糾正，美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)對于中國的利好是逐漸降低的。在過去十多年中國對美國出口占比下降的同時，對于新興經(jīng)濟(jì)體的出口占比在不斷增大，但隨著美元的持續(xù)走強(qiáng)，未來新興經(jīng)濟(jì)體也會面臨經(jīng)濟(jì)持續(xù)調(diào)整的壓力，這對中國向新興經(jīng)濟(jì)體的出口和投資，都會是一個越來越大的考驗。

美國目前仍是全球創(chuàng)新的“策源地”，更多投資美國，也將使中國分享其無意之中的技術(shù)外溢，這是加速中國技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級的可行“快捷方式”。

記者：在目前的匯率機(jī)制下，美國QE退出對于中國匯率會產(chǎn)生什么樣的影響？

魯政委：首先，貨幣錯配風(fēng)險，即有外幣負(fù)債卻沒外幣收入，用本幣的收入去償還外幣的負(fù)債，這對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表是潛在的巨大風(fēng)險。這一輪美國寬松的時間很長，縱容了企業(yè)外幣負(fù)債的增加。一旦人民幣突然貶值，如果沒有做套保，將會使這些企業(yè)的負(fù)債憑空增加，我們在與涉外企業(yè)客戶的日常交往中發(fā)現(xiàn)，這類存在貨幣錯配的企業(yè)，還是不少的。

第二，有效匯率進(jìn)一步高估。高估的貨幣最終后果就是可貿(mào)易程度高的企業(yè)（主要是第二產(chǎn)業(yè)）普遍盈利困難，大量倒閉。

第三，外匯儲備的流動性風(fēng)險。美元長期寬松，導(dǎo)致美元低利率和匯率持續(xù)貶值，外匯儲備則相應(yīng)在這些年里面臨著不斷加大的要求分散投資的壓力，由此導(dǎo)致外儲被迫向非美資產(chǎn)分散，向債券之外的非標(biāo)資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)分散，造成儲備資產(chǎn)組合的流動性顯著降低。因此，別看有四萬億，其實(shí)很多是流動性不足的。在美元進(jìn)入升值周期和加息周期的背景下，外匯儲備應(yīng)該在流動性、安全性和收益性之間把握好度。

記者：為什么可貿(mào)易程度高的企業(yè)會倒閉？

魯政委：與利率對所有企業(yè)的影響幾乎一樣相比，匯率對不同性質(zhì)的企業(yè)影響是不一樣的，高估的匯率會直接令可貿(mào)易程度高的行業(yè)受到?jīng)_擊。這和一個企業(yè)的產(chǎn)品是否在“出口”無關(guān)。即使你不出口，如果你的產(chǎn)品可貿(mào)易程度高，國際上物美價廉的同類進(jìn)口產(chǎn)品也會把你沖垮。

最近幾個月一個非常引人注目的事件，就是福建晉江運(yùn)動服裝企業(yè)老板出現(xiàn)了跑路潮，其中有幾個跑路的老板，其企業(yè)還是在新加坡或德國上市的企業(yè)。而他們的出口占比是非常小的，主要是內(nèi)銷。這就是匯率高估沖擊非出口企業(yè)的典型例子。

提高中間價的日間波動幅度

記者：因此你認(rèn)為解決這一問題的辦法就是人民幣貶值？

魯政委：與其說我希望人民幣貶值，還不如說我希望人民幣能夠有一個反映中國經(jīng)濟(jì)基本面的健全市場機(jī)制。事實(shí)上，從2005年7月人民幣匯改以來，期間無論中國經(jīng)濟(jì)如何冷熱變化，人民幣匯率都還從來沒有經(jīng)歷過一次像樣的貶值，由此造成了人民幣永遠(yuǎn)不可能貶值的錯覺，如果這樣，這真的是“市場化”的匯率嗎？這種恰恰是釀成我們前文論及的“貨幣錯配”的風(fēng)險根源。

在我看來，人民幣有效匯率高估，也是中國負(fù)債率高的原因。我們的數(shù)據(jù)分析顯示，人民幣有效匯率高低與中國整個工業(yè)企業(yè)（而不僅僅是出口企業(yè)）利潤增速呈現(xiàn)顯著負(fù)向變化，這意味著，人民幣匯率高估造成了可貿(mào)易程度高的企業(yè)盈利惡化，負(fù)債率持續(xù)攀升，經(jīng)濟(jì)增速下降，在國家無法接受更低增速的情況下，便不得不進(jìn)行財政刺激，由此造成財政負(fù)債率上升，財政刺激必須與寬松貨幣政策配合，由此造成貨幣存量持續(xù)上升。一句話，人民幣有效匯率高估是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)杠桿高企的根源。整個經(jīng)濟(jì)去杠桿，首先應(yīng)該從矯正匯率高估開始。

在當(dāng)前我們國內(nèi)經(jīng)濟(jì)非常困難的時候，面對同樣國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的墨西哥、印度、印尼、菲律賓等則因為本幣匯率靈活而成為了非常繁榮的新興經(jīng)濟(jì)體，一些經(jīng)濟(jì)體甚至因擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱而不得不加息，經(jīng)濟(jì)同比增速都達(dá)到了6%上下。特別是印尼的經(jīng)濟(jì)非常平穩(wěn)，連2008年金融危機(jī)期間的波動都不大，這是因為印尼盾的匯率彈性非常高，良好的匯率彈性有效地抵御外部的沖擊。

記者：今年下半年，非美貨幣中，僅有人民幣兌美元沒有貶值，人民幣保持強(qiáng)勢的背后原因是什么？

魯政委：應(yīng)該是匯率機(jī)制存在問題。第一，我們的中間價和市場價長期出現(xiàn)背離。中間價一直徘徊在6.14。中間價發(fā)出錯誤的信號和低波動率，導(dǎo)致這個市場機(jī)制還不完善。

第二，現(xiàn)在人民幣的遠(yuǎn)期和即期市場是背離的，而遠(yuǎn)期不用很遠(yuǎn)，就是未來一個月或三個月，都是貶值的預(yù)期，為什么即期市場卻能夠一次次地以升值的方式往前走？

第三，從全球新興經(jīng)濟(jì)體匯率的表現(xiàn)來說，只要其經(jīng)濟(jì)減速，在趨勢上貨幣一般都會貶值，為什么中國卻如此獨(dú)特？人民幣目前的確是高息貨幣，但長期以來，像澳大利亞、巴西等國貨幣也都是高息貨幣，為什么他們的貨幣在經(jīng)濟(jì)減速時就會貶得那么狠？很可能是他們沒有像人民幣中間價這樣的一條幾乎不動的“安全繩”。

記者：今年以來，央行也在擴(kuò)大人民幣匯率的波動區(qū)間，你認(rèn)為效果如何？

魯政委：人民幣每宣布一次擴(kuò)大波幅，很多人士想當(dāng)然的解釋就是：人民幣的匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)了。對歷史數(shù)據(jù)的分析表明這是錯的：人民幣匯率市場價的波動率，并沒有因為匯改以來的三次宣布擴(kuò)大波幅而擴(kuò)大，一般情況下，市場價的波動率在宣布擴(kuò)大波幅后的一個月內(nèi)就會再度回復(fù)到過去那種極低的波動率水平上。

原因很簡單，中間價的波動率不足。所以，下一階段匯率形成機(jī)制改革的核心問題，應(yīng)該是提高中間價的日間波動幅度，以此提高中間價的波動率。

人民幣的波動率比較低，導(dǎo)致對于巨大的利差難以形成拒斥，導(dǎo)致匯率不反映人民幣的基本面，一旦市場確定人民幣不會貶值，升值的壓力立刻就會卷土重來。

從全球新興經(jīng)濟(jì)體匯率的表現(xiàn)來說，只要其經(jīng)濟(jì)減速，在趨勢上貨幣一般都會貶值，為什么中國卻如此獨(dú)特？很可能是因人民幣中間價的波動率不足。 ——魯政委

記者 白金坤 北京報道