未來美元有進一步走強可能。盡管以前美元指數(shù)走勢與國內(nèi)債券收益率之間有較明顯的負相關(guān)性，即美元走強會伴隨國內(nèi)債券收益率下降，但目前這種相關(guān)性較以往減弱了。美元走強推動大宗商品價格走低，從而導(dǎo)致通脹壓力減輕，這一利好國內(nèi)債市的邏輯及其作用目前看來沒有以往那么明顯。相反，美元走強可能會對國內(nèi)流動性產(chǎn)生不利影響?？傮w而言，此次美元走強的影響與以往不同，反映的不是風險偏好的下降，而是美國領(lǐng)先于其他經(jīng)濟體復(fù)蘇，并可能導(dǎo)致國內(nèi)結(jié)匯意愿下降等。因此，美元走強，對國內(nèi)債市影響是弊大于利。

　　⊙中金公司

　　銀行間資金面緩解，利率債收益率曲線陡峭化上行。歐央行降息以及QE推動歐元走弱，美元回到接近去年高位，未來美元仍有可能進一步走強?；谶@樣的邏輯，歐元的走弱，使得美元指數(shù)如火箭般上升，目前美元指數(shù)回升到84以上，處在過去幾年的階段性高點。但是，美元走強，對未來國內(nèi)債市影響卻不容樂觀。

　　美元進一步走強而其他貨幣相對走弱

　　從基本面以及政策面而言，未來一段時間歐元可能繼續(xù)走弱，而美元也會進一步走強。

　　首先，歐美經(jīng)濟的復(fù)蘇程度有所差異，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)向好，除了上周五非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)令市場有所失望以外，總體來看，過去一段時間美國各方面數(shù)據(jù)朝著改善方向變化。從經(jīng)濟意外指數(shù)來看，最近兩三個月美國經(jīng)濟持續(xù)好于預(yù)期，推高該指數(shù)。而歐元區(qū)則相反，經(jīng)濟動能有所減弱，從PMI到經(jīng)濟信心指數(shù)到工業(yè)產(chǎn)值都有所回落。歐元區(qū)經(jīng)濟意外指數(shù)也持續(xù)回落。經(jīng)濟基本面的差異導(dǎo)致了匯率走勢的強弱對比。

　　其次，歐央行QE和美國逐步退出QE會導(dǎo)致兩國央行資產(chǎn)負債表增速的差異，從而帶來匯率的變化。美聯(lián)儲2008年年底推出QE以來，各發(fā)達經(jīng)濟體的央行的資產(chǎn)負債表就開始加速擴張。互相之間的擴張速度的差異會帶來匯率之間的變化。就美元和歐元之間來看，美聯(lián)儲和歐央行資產(chǎn)增速之間的差異和歐元匯率之間呈現(xiàn)較為明顯的相關(guān)性。隨著美聯(lián)儲逐步退出QE，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張放緩甚至不擴張，而歐央行資產(chǎn)負債表要逐步回到2012年下半年3萬億歐元的規(guī)模。這種變化可能會導(dǎo)致歐元逐步走弱，從而推動美元繼續(xù)走強。

　　再者，目前歐美利率差再度擴大，利于美元走強。從美國和歐洲的利差來看，無論是短期利率利差還是長期利率利差，今年以來都在持續(xù)擴大。尤其是長期國債利差，10年美國和10年德國國債利差升至歷史高位。正是由于歐債利率持續(xù)下降，導(dǎo)致即使美聯(lián)儲逐步退出QE，但在巨大的利差之下，資金持續(xù)涌入美國國債市場，導(dǎo)致今年美債收益率不升反降。不過，目前來看，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善，美聯(lián)儲逐步退出QE并開始探討加息時間的時候，美國國債收益率繼續(xù)下行的空間不大，一旦上行，可能會進一步拉大美國和歐洲的利差，從而推動美元走強。

　　除了歐元以外，其他貨幣相對于美元走弱從而繼續(xù)推高美元指數(shù)的可能性在增加。例如日本央行仍在推進QE，而且由于消費稅提高對經(jīng)濟有負面沖擊，不排除未來日本央行可能加大QE規(guī)模。近期日元兌美元也降至近年低點。此外，近期英鎊兌美元也大幅下跌。蘇格蘭在9月18日將公投決定是否獨立于英格蘭。而目前這種風險在加劇，不久前出爐的一項民調(diào)顯示，支持蘇格蘭獨立的比例升至47%，較8月中旬上升4個百分點，較8月初上升8個百分點。反對獨立陣營的領(lǐng)先幅度大幅縮小，由8月初的22個百分點降至6個百分點。無論蘇格蘭最終是否獨立，但這種獨立的傾向可能給英國的政治和經(jīng)濟帶來動蕩，從而加劇英鎊的下跌，并進一步推高美元指數(shù)。

　　總體來看，從經(jīng)濟基本面、政策面、政治因素等各方面來看，都較為支持美元未來進一步走強。

　　美元走強導(dǎo)致國內(nèi)債券收益率上升風險

　　美元走強，對國內(nèi)債市弊大于利。我們以前分析過美元指數(shù)走勢和國內(nèi)債券收益率之間有較明顯的負相關(guān)性，即美元走強會伴隨國內(nèi)債券收益率下降。從圖1中可以看到以往這種相關(guān)性。這種相關(guān)性的原理在于美元一般反映了市場風險偏好，美元弱表明風險偏好上升，大宗商品價格上漲；反之，美元強，風險偏好下降，大宗商品價格回落。當大宗商品價格上漲，且風險偏好較強時，容易引發(fā)通脹預(yù)期，不利于國內(nèi)債券，這時國內(nèi)債券收益率上升。

　　圖1:美元指數(shù)和中國國債收益率

　　■

　　數(shù)據(jù)來源：CEIC,中金公司研究

　　但美元指數(shù)與中國國債這種負相關(guān)性自去年以來逐漸失效，甚至近期變得有正相關(guān)性。這種變化在于上述負相關(guān)性的原理變得與以往不同。目前美元的走強并不是風險偏好下降的表現(xiàn)，甚至是風險偏好提升的表現(xiàn)。最為典型的例證是，代表風險偏好的VIX指數(shù)維持在低位（VIX越低表明風險偏好越高，反之則反）。其次，如果看全球股市的表現(xiàn)，不少國家的股市都在創(chuàng)歷史新高或者至少是最近幾年的新高。因為美元的走強并非是因為大家避險情緒升溫選擇了美元，而是由于美國經(jīng)濟復(fù)蘇領(lǐng)先于眾多經(jīng)濟體，帶來了美元的走強。

　　雖然美元走強在一定程度上推動了大宗商品價格指數(shù)的下跌，從而有利于降低通脹水平。但通脹高低目前并不是影響債市收益率走勢的主要因素。從我們近幾次的調(diào)查問卷來看，投資者將通脹放在影響債券收益率水平較為次要的位置上。其次，海外大宗商品價格的下跌，雖然理論上有利于降低中國的通脹水平，但實際的作用并不是很大。中國目前潛在的通脹風險主要來自食品層面，尤其是豬肉受豬周期的影響有走高風險，玉米等農(nóng)作物也因為國內(nèi)北方干旱而受到一定影響，禽肉價格以及蛋價也因為供給減少而出現(xiàn)持續(xù)上漲。這些食品當中，相當一部分是難以進行國際貿(mào)易的品種，即使玉米在全球的價格跌至低位，但由于中國有較為嚴格的玉米和其他谷類農(nóng)作物的進口配額，其價格與全球價格的聯(lián)動性也不那么緊密（除了進口依存度較高的大豆）。因此，美元走強，推動大宗商品價格走低從而導(dǎo)致通脹壓力減輕，這一利好國內(nèi)債市的邏輯至少在目前來看，作用沒有以往那么明顯。

　　圖2:美德中10年期國債收益率

　　■

　　數(shù)據(jù)來源：CEIC,中金公司研究

　　不僅僅是美元和中國國債收益率的相關(guān)性減弱了，即使是美國國債與中國國債之間的相關(guān)性也較以往減弱。從圖2可以看到，與美國和德國國債了類似，雖然今年中國國債出現(xiàn)了一定幅度下降，但其降幅卻明顯低于美國和德國國債。自下半年以來，中國國債的收益率甚至有一定幅度回升，與德國和美國國債的收益率走勢背離。在資金充分自由流動的情況下，各國國債的收益率相關(guān)性會增強，這也是美國國債收益率跟隨德國國債下跌的主要原因。但中國債券市場尚未完全開放。如果外資投入中國境內(nèi)資金增加，中國債券市場與海外發(fā)達市場的相關(guān)性就會增強。觀察中債登的關(guān)于境外機構(gòu)債券持有量的托管數(shù)據(jù)可見，2014年二季度以來，境外機構(gòu)對中國境內(nèi)銀行間市場利率債的增持量逐步下降。這與境外央行、境外人民幣清算行以及人民幣結(jié)算參與行這三類機構(gòu)進入中國債市的審批額度相關(guān)。在境外機構(gòu)參與度下降的情況下，中國國債和海外發(fā)達國家國債的相關(guān)性也隨之下降。

　　在美元和美債和中國國債之間相關(guān)性減弱或者被顛覆的情況下，這些外部影響因素對中國國債或者中國債券的影響，要回歸到其對國內(nèi)流動性以及國內(nèi)貨幣政策這些主要驅(qū)動因素的影響上來分析。

　　美元走強將對國內(nèi)流動性產(chǎn)生不利影響

　　我們認為，美元持續(xù)走強對國內(nèi)流動性可能會產(chǎn)生不利影響。首先，從全球資本流動的角度來看，在美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇并領(lǐng)先于其他經(jīng)濟體的情況下，資本可能逐步回流到美國以及受益于美國經(jīng)濟復(fù)蘇的發(fā)達經(jīng)濟體。從EPFR跟蹤的全球資金流向來看，流入發(fā)達經(jīng)濟體股市的資金持續(xù)在上升，流入新興市場股市的資金則增長相對緩慢。在歐央行QE后，市場風險偏好進一步提升，流入發(fā)達經(jīng)濟體的資金可能會繼續(xù)超過新興市場。事實上，此前我們已觀察到EPFR統(tǒng)計的資金流向有流出中國的情況，即近期中國A股上漲的主要推動資金來源不是外資而是內(nèi)部資金。從這個角度來看，歐央行QE所釋放的資金可能更多的是流入發(fā)達經(jīng)濟體而非新興市場。

　　其次，在美元持續(xù)走強的情況下，盯著美元的人民幣相對于全球貨幣也會相應(yīng)走強。反映加權(quán)綜合匯率的人民幣指數(shù)（CNYX）又回到歷史高位。人民幣的持續(xù)升值可能不利于中國出口的恢復(fù)。鑒于今年央行主導(dǎo)人民幣匯率的雙向波動，近期隨著美元的走強，人民幣中間價也在貶值。因此，市場并不預(yù)期在美元走強情況下人民幣相對于美元還會繼續(xù)明顯升值。在這種情況下，市場的結(jié)匯意愿不會很強。這也是國內(nèi)外匯存款持續(xù)上升以及境內(nèi)美元流動性泛濫（境內(nèi)美元拆借利率持續(xù)下降，顯示境內(nèi)美元較為充裕）的原因。鑒于這個因素，未來外匯占款即使恢復(fù)，可能仍會處于較低水平。因此，盡管最近幾個月貿(mào)易順差迭創(chuàng)新高，但這些外匯在強美元的背景下并不會都轉(zhuǎn)化為人民幣流動性。

　　再者，在美國經(jīng)濟逐步恢復(fù)、歐央行降息推動經(jīng)濟復(fù)蘇的情況下，中國這一輪經(jīng)濟回升可能會更多依賴外需的推動，貨幣政策大幅放松的必要性和主動性都不會很高。中國政府在外部經(jīng)濟復(fù)蘇、海外發(fā)達經(jīng)濟體重新加杠桿的情況下，自身繼續(xù)加杠桿的必要性可以降低，中國貨幣政策也不會再回到以往大幅放松的刺激模式上。

　　總結(jié)來看，這一輪強美元背后的邏輯與以往有所不同，反映的不是風險偏好下降，而是美國領(lǐng)先于其他經(jīng)濟體復(fù)蘇，強美元并未存在抑制通脹而利好于國內(nèi)債市的邏輯，反而是會導(dǎo)致結(jié)匯意愿下降，進而導(dǎo)致外匯占款恢復(fù)偏慢，不利于流動性的恢復(fù)。此外，強美元導(dǎo)致全球資金更愿意回流到發(fā)達經(jīng)濟體而非新興市場。因此，這次強美元與以往不同，對國內(nèi)債市弊大于利。債市目前仍未擺脫區(qū)間震蕩的走勢，收益率大幅下降和大幅上升的概率都不大。波段操作或者息差策略仍是較為穩(wěn)妥且較優(yōu)的策略。我們?nèi)哉J為在內(nèi)部資金推動下，年內(nèi)風險資產(chǎn)的表現(xiàn)或者機會將超越無風險資產(chǎn)。（執(zhí)筆：陳健恒、范陽陽）