中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)9月12日電（信蓮）據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》9月12日?qǐng)?bào)道，阿里巴巴(Alibaba)將于本月進(jìn)行首次公開招股(IPO)，屆時(shí)這家主導(dǎo)中國(guó)電子商務(wù)領(lǐng)域的公司有可能籌資高達(dá)211億美元，或成為科技或互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)領(lǐng)域史上最大IPO。盡管該公司的定價(jià)區(qū)間出人意料地低，創(chuàng)始人馬云(Jack Ma)仍將需要消除股東的疑慮，解釋為何其定價(jià)與同行持平。
定價(jià)為何如此之低？
阿里巴巴已取得了一些驚人成就。中國(guó)是全球最大、或許也是最多元的國(guó)家，其零售市場(chǎng)如一盤散沙，阿里巴巴在互聯(lián)網(wǎng)上將其整合起來，拿下了這片龐大的市場(chǎng)。過去一年里，買賣雙方在阿里巴巴平臺(tái)上完成了145億筆交易，金額達(dá)3000億美元。該公司由此賺取90億美元的收入，調(diào)整后凈利潤(rùn)50億美元。并且阿里巴巴仍處于快速增長(zhǎng)中，其交易量和收入均以50%的速度上升，利潤(rùn)上升還要更快。
所以，該公司IPO（預(yù)計(jì)于月底前完成）設(shè)定的初始價(jià)格區(qū)間居然如此之低，自然令人大跌眼鏡。按照每股60美元到66美元的定價(jià)區(qū)間，阿里巴巴的市值將介于1480億美元到1630億美元之間。一些分析師堅(jiān)信該公司的價(jià)值大大超過2000億美元。這一價(jià)格區(qū)間意味著阿里巴巴的市值是過去12個(gè)月凈利潤(rùn)的30至33倍。以絕對(duì)值來看或許不低。然而與阿里巴巴瘋狂的增長(zhǎng)相比，其IPO定價(jià)之低，令它成為全球最便宜的超高市值股票之一。如果阿里巴巴2015財(cái)年（截至2015年3月）盈利增長(zhǎng)能達(dá)到50%（為前一財(cái)年的一半），則預(yù)期市盈率將為24倍——一個(gè)頗為誘人的數(shù)字。
阿里巴巴此次僅上市總股份的八分之一，發(fā)行美國(guó)存托股票(ADS) 1.23億股。較低的定價(jià)限制了股票上市后大幅下跌的可能性，也可贏得好感。但在一個(gè)火熱的股票市場(chǎng)里，僅有這個(gè)賣點(diǎn)是不夠的。
成長(zhǎng)空間
中國(guó)的電商市場(chǎng)在某些方面驚人地領(lǐng)先。根據(jù)美國(guó)人口普查局(Census Bureau)的數(shù)據(jù)，2013年美國(guó)零售銷售額的6%為線上交易。而根據(jù)阿里巴巴和中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局(National Bureau of Statistic)的數(shù)據(jù)，今年上半年僅阿里巴巴的零售業(yè)務(wù)就占到中國(guó)零售總額的8%。即便兩組數(shù)據(jù)都不夠精確，這個(gè)對(duì)比仍是驚人的。的確，若不算汽車和餐飲，美國(guó)的零售總額有近10%都被沃爾瑪(Walmart)占去。但沃爾瑪銷售雜貨和汽油，而且它的店鋪遍及每一個(gè)角落。而阿里巴巴才創(chuàng)立15年，并不擁有自己的銷售網(wǎng)絡(luò)。
除此以外，阿里巴巴的2.8億顧客都是網(wǎng)絡(luò)購物的?？?。他們?cè)谶^去一年平均每周完成一筆交易，年均消費(fèi)1000美元。
但中國(guó)市場(chǎng)兩極分化嚴(yán)重。中國(guó)還有5億人不上網(wǎng)。并且根據(jù)研究公司IDC的數(shù)據(jù)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶中網(wǎng)絡(luò)購物者僅為一半，美國(guó)則為近三分之二。再加上，人們普遍認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)正從出口導(dǎo)向型轉(zhuǎn)為消費(fèi)導(dǎo)向型，目前中國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)中消費(fèi)占比僅36%。此外，電商市場(chǎng)在中國(guó)發(fā)達(dá)地區(qū)雖已成熟，但在農(nóng)村地區(qū)還未興起。阿里巴巴的成長(zhǎng)有賴于這種分化的消除。
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，投資者們可能對(duì)這場(chǎng)賭博提不起多少興趣。對(duì)阿里巴巴公布交易額的懷疑，進(jìn)一步打擊了投資者信心。伯恩斯坦(Bernstein)指出，阿里巴巴公布的交易額可能包括未結(jié)訂單、運(yùn)輸費(fèi)，或許還有稅?！八N量”——賣家為了提高銷售排名，運(yùn)送塞滿廢紙的箱子以偽造訂單——所引起的擔(dān)憂更增添迷霧。雖然阿里巴巴嚴(yán)厲打擊這種行為，但其維持自身市場(chǎng)平臺(tái)秩序的能力堪憂。
進(jìn)入壁壘
阿里巴巴的盈利能力與其增長(zhǎng)一樣強(qiáng)。阿里巴巴的凈利潤(rùn)率接近50%，自由現(xiàn)金流超過凈利潤(rùn)，投資資本回報(bào)率逾20%。與易趣(eBay)、谷歌(Google)等更成熟、增長(zhǎng)較慢的互聯(lián)網(wǎng)公司相比，阿里巴巴的上述方面更為出色。最讓人印象深刻的是，這家公司并不是投資密集型企業(yè)。過去一年阿里巴巴的資本支出為總收入的8%，而增長(zhǎng)速度僅為其零頭的易趣也是這個(gè)數(shù)字。如此高的回報(bào)必定會(huì)引來競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)入壁壘如不十分堅(jiān)固，高回報(bào)將無法持久。
阿里巴巴的盈利能力與其純粹的市場(chǎng)模式有很大關(guān)系。它只做買賣雙方的橋梁，將商品運(yùn)送這一高成本業(yè)務(wù)留給他人。在阿里巴巴的收入中，二分之一為幫助商家在中國(guó)推銷產(chǎn)品所得，四分之一為賣方傭金，剩下的大部分來自批發(fā)業(yè)務(wù)和國(guó)際貿(mào)易。這些都不會(huì)產(chǎn)生大額銷售成本。
美國(guó)的情況則有所不同。身為公認(rèn)的電子商務(wù)領(lǐng)軍者，亞馬遜(Amazon)所售存貨多數(shù)為其購入持有，且其在采購及分銷環(huán)節(jié)投入了大量資金。它以低利潤(rùn)率和資本密集為特點(diǎn)，迅速趕超易趣——美國(guó)在線集市模式的主要代表。2000年，兩家公司市場(chǎng)價(jià)值相同。如今亞馬遜比易趣大一倍，它手握更多產(chǎn)品、售價(jià)更低、送貨更快，想打敗這樣一家公司是困難的。阿里巴巴類似于易趣的在線集市，會(huì)不會(huì)遇上自己的“亞馬遜”呢？
這并不是說阿里巴巴對(duì)配送毫不控制。阿里巴巴與物流公司和房地產(chǎn)公司攜手成立了一家合資企業(yè)——中國(guó)智能物流骨干網(wǎng)(China Smart Logistics)，去年該公司運(yùn)作的IT系統(tǒng)協(xié)調(diào)運(yùn)送了61億件包裹。但不可思議的是，該公司的業(yè)務(wù)規(guī)模如此龐大，阿里巴巴卻才投入了2.7億美元。阿里巴巴計(jì)劃投入更多——中國(guó)智能物流骨干網(wǎng)可能必須變成一家真正的大物流公司。
進(jìn)軍移動(dòng)端
阿里巴巴在四周豎起了一圈網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)防護(hù)墻。這家公司擁有最多的賣家和買家，不但給了現(xiàn)有用戶留下來的絕佳理由，也為新用戶提供了加入的理由。隨著這種數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，阿里巴巴還可以進(jìn)行更多投資。那么，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如何找到切入點(diǎn)呢？
移動(dòng)商務(wù)是個(gè)可能的切入點(diǎn)。阿里巴巴承認(rèn)自己在通過移動(dòng)端的銷售賺取收入方面，以及從這些銷售中獲取可觀利潤(rùn)方面，都行動(dòng)緩慢。阿里巴巴的收入主要來自市場(chǎng)營(yíng)銷，這在移動(dòng)端是個(gè)棘手課題。今年第二季度，該公司在移動(dòng)端商品交易中每成交100美元僅賺1.5美元，而電腦交易則平均為2.5美元。在移動(dòng)市場(chǎng)上，阿里巴巴的市場(chǎng)份額和盈利能力都在迅速增長(zhǎng)。但該市場(chǎng)還有其他玩家，比起阿里巴巴1.88億的移動(dòng)用戶基礎(chǔ)，它們有著更龐大的移動(dòng)用戶群。
今年3月，通訊和游戲公司騰訊(Tencent)收購了中國(guó)第二大電子商務(wù)公司京東(JD.com) 15%的股權(quán)。根據(jù)艾瑞咨詢集團(tuán)(iResearch)的數(shù)據(jù)，騰訊擁有5億移動(dòng)用戶，兩家公司的市場(chǎng)份額加起來占零售電子商務(wù)市場(chǎng)近四分之一。京東沒有采取在線集市的模式，而是采用了亞馬遜式零售商模式，它擁有自己的倉庫和配送網(wǎng)絡(luò)。
上個(gè)月，未上市的娛樂及房地產(chǎn)集團(tuán)萬達(dá)(Wanda)、騰訊與中國(guó)最大的搜索引擎百度(Baidu)宣布成立一家電子商務(wù)合資公司。該公司的目標(biāo)是線下到線上(O2O)銷售，傳統(tǒng)商鋪可借助它向附近購物者的手機(jī)推送商品。
阿里巴巴也沒有原地踏步，它收購了新浪微博(Weibo)三分之一的股權(quán)，新浪微博擁有1.5億活躍用戶；還全資收購了UC優(yōu)視(UCWeb)，UC手機(jī)瀏覽器占領(lǐng)了三分之二的中國(guó)市場(chǎng)。但阿里巴巴的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們將緊追不舍。
你不擁有它
關(guān)于阿里巴巴雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的評(píng)論文章已經(jīng)很多。阿里巴巴美國(guó)存托股票的持有者所擁有的，是一家在開曼群島注冊(cè)的公司的股份，它通過中介機(jī)構(gòu)持有中國(guó)境內(nèi)公司。阿里巴巴多數(shù)業(yè)務(wù)由這些境內(nèi)公司運(yùn)營(yíng)。然而，由于中國(guó)法律限制某些電信資產(chǎn)的所有權(quán)只能屬于其國(guó)民，因此讓阿里巴巴得以經(jīng)營(yíng)、并獲得部分利潤(rùn)來源的許可證卻握在所謂的“可變利益實(shí)體”(variable interest entities, VIE)手里，而這個(gè)VIE的擁有者為創(chuàng)始人馬云和他的同事謝世煌(Simon Xie)。馬云、謝世煌以及VIE與股東所擁有的公司存在合同關(guān)系。購買阿里巴巴美國(guó)存托股票是場(chǎng)賭博，賭這些合同不會(huì)造成價(jià)值漏損。
股東們無論持股比例多高，他們也沒有控制權(quán)。27人組成的合伙人團(tuán)隊(duì)有權(quán)提名多數(shù)董事，倘若其提名人選變成少數(shù)派，則其有權(quán)直接任命董事。
谷歌等硅谷公司也把股東置于從屬地位，但這個(gè)問題在阿里巴巴表現(xiàn)得更嚴(yán)重。阿里巴巴對(duì)兩家關(guān)鍵子公司持有有限股權(quán)。阿里巴巴僅持有中國(guó)智能物流骨干網(wǎng)48%的股份。阿里巴巴主張，這一結(jié)構(gòu)將意味著，中國(guó)智能物流骨干網(wǎng)可以利用來自第三方的債權(quán)與股權(quán)融資，以擴(kuò)大阿里巴巴的配送能力。相當(dāng)公平；但如果物流能力構(gòu)成一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，全額控股將是更好的選擇。
另一家是阿里巴巴小微金融服務(wù)集團(tuán)(Alibaba Small and Micro Financial Services Group)——阿里巴巴支付平臺(tái)支付寶(Aplipay)的運(yùn)營(yíng)方。一個(gè)受歡迎、安全的支付平臺(tái)占據(jù)在線集市類公司的大部分價(jià)值。這已在易趣身上得到了證明。維權(quán)人士曾要求分拆易趣，并聲稱其貝寶(Paypal)支付平臺(tái)比其交易平臺(tái)的價(jià)值更大。向賣家提供信貸，也是阿里巴巴業(yè)務(wù)模式中日益重要的一個(gè)組成部分。6月底，阿里巴巴對(duì)小企業(yè)貸款余額達(dá)24億美元，為上年同期的兩倍多。但因?yàn)橹袊?guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)支付平臺(tái)公司的外資持股尚未出臺(tái)明確的指導(dǎo)意見，阿里巴巴于2011年把支付寶的所有權(quán)轉(zhuǎn)移至阿里巴巴小微金融服務(wù)集團(tuán)（實(shí)際上為馬云控制），代之以一份利潤(rùn)分享協(xié)議。今年，貸款業(yè)務(wù)也同支付寶一樣并入阿里巴巴小微金融服務(wù)集團(tuán)。哪里存在價(jià)值，哪里就必須取得所有權(quán)。阿里巴巴的股東將對(duì)支付與貸款業(yè)務(wù)子公司沒有所有權(quán)。
全看馬云
拋開結(jié)構(gòu)不談，阿里巴巴的業(yè)務(wù)理應(yīng)得到很高的估值。其發(fā)行價(jià)是否有折讓，取決于馬云及其團(tuán)隊(duì)未來幾年如何運(yùn)營(yíng)該公司。馬云表示，他的優(yōu)先順序是“客戶第一，員工第二，股東第三”。這在實(shí)際中將意味著什么？
阿里巴巴不大可能成為一家真正意義上的公眾持股公司，但它可以表現(xiàn)得像這樣的公司。對(duì)美國(guó)存托股票持有人分紅，即便數(shù)額不高，也將向外發(fā)出包容性信息。迅速減少涉獵過廣的企業(yè)收購——阿里巴巴在過去一年里大肆收購各類企業(yè)——將發(fā)出克制有序的信息。阿里巴巴可以樹立倡導(dǎo)中國(guó)企業(yè)和中國(guó)資本市場(chǎng)開放的名聲。作為領(lǐng)先的中國(guó)科技公司，阿里巴巴有作此倡導(dǎo)的獨(dú)特地位。
馬云及其親信可能對(duì)這些毫無興趣。然而，如果阿里巴巴領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司股權(quán)的持有人表現(xiàn)出應(yīng)有的尊重，其股票在定價(jià)區(qū)間內(nèi)可能值得一賭。
（編輯：涂恬）
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