關注即將上市的阿里巴巴的美國投資者們，即將面臨著與一般投資風險不同的奈特式不確定性。所謂“奈特式不確定性”（Knightian uncertainty），源自經(jīng)濟學重鎮(zhèn)芝加哥學派創(chuàng)奈特在其成名作《風險、不確定性與利潤》中，區(qū)分了人們常說的風險和不確定性。他提出風險是能被計算概率的，而真正的不確定性是不能被預先計算與評估概率的。

這些不確定性可能給未來的投資者們帶來巨大的投資收益，也可能會顆粒無收——沒人懷疑阿里巴巴下屬實體公司的賺錢能力，但是這些利潤能否以紅利方式順利落入投資者的口袋中，仍有很多未知之數(shù)。

近日，美中經(jīng)濟與安全審查委員會(US-China Economic and Security Review Commission)發(fā)布了一份關于中國互聯(lián)網(wǎng)上市公司風險的報告，其中即對阿里巴巴存在的一些重大風險做了提示。阿里巴巴上市后的投資者們將面對三重奈特式不確定性：VIE(可變利益實體)協(xié)議控制模式、獨特的合伙人制度、纏身多年并未解除的內部腐敗問題。

先看VIE協(xié)議控制模式，作為國內科技公司平衡國外上市融資需要和規(guī)避國內法規(guī)管制的手段，已經(jīng)有效實行了十多年。VIE最大的風險主要是控制權協(xié)議的效力問題，就是把外商投資企業(yè)跟中國實體公司捆綁在一起的協(xié)議是否具有法律效力。因為中國法律并不承認VIE結構為合法，凡是違反國家法律法規(guī)中的“禁止性規(guī)定”特別是禁止外商進入的強制性規(guī)定的協(xié)議，都是無效的。一旦出現(xiàn)一方當事人違約的情況，這個一攬子協(xié)議將得不到法律的支持和保護。

因此，與其說上述報告是針對VIE這個模式，不如說更多的是對阿里巴巴公司本身誠信的質疑。報告認為，VIE仍是目前美國投資者投資中國科技公司的唯一途徑，但有些公司在信用上的不良記錄，會使得美國投資者在投資他們時充滿風險。這個所謂的不良記錄，就是幾年前媒體上滿城風雨的“支付寶事件”。

2010年底，為符合監(jiān)管要求取得支付牌照，馬云在未經(jīng)董事會同意的前提下，將支付寶從控股的阿里巴巴開曼公司（軟銀、雅虎為大股東）轉移到了當時由馬云和謝世煌所有的純內資浙江阿里巴巴電子商務有限公司（浙江阿里巴巴）。浙江阿里巴巴跟阿里巴巴開曼公司有一個VIE協(xié)議控制關系，雖然支付寶的股權100% 屬于浙江阿里巴巴，但仍由阿里巴巴開曼實質上控制支付寶的運營和收益。

但就在支付牌照發(fā)放的關鍵時刻，中國央行要求支付寶做出書面聲明，浙江阿里巴巴是支付寶唯一實際控制權人，并沒有境外投資人通過協(xié)議安排控制支付寶。在緊急情況下，馬云和管理層單方面終止“協(xié)議控制”，支付寶與軟銀、雅虎不再有任何關聯(lián)。馬云這一破壞契約精神的做法，引發(fā)了包括阿里股東、媒體和華爾街投資者的聲討。

雖然馬云在支付寶之爭中最終獲得了成功，但代價可能是這次IPO的拖延。在VIE架構下，母公司沒義務對國外投資者通知此類決定。既然發(fā)生了一次支付寶事件，誰也說不準歷史會不會重演。

除了與VIE結構有關的法律不確定性外，阿里巴巴的特殊股權安排，也加重了這種不確定性。阿里巴巴之所以選擇在紐約上市，原因是其合伙人制度不符合香港的股權規(guī)則。所謂的合伙人結構就是馬云和一些高管作為合伙人可以提名半數(shù)以上的董事會成員，雖然這些合伙人的股權加在一起只占總股權的10%左右。這樣的治理結構會限制投資者對企業(yè)事務的影響力，而且將來也很難改變。

其實雙層股權架構在美國并不鮮見，比如Google和Facebook。然而，阿里巴巴的合伙人制跟美國常見的雙層股權結構又有不同之處，普通雙層股權結構的創(chuàng)始人表決權會隨著股份轉換、轉讓而攤薄，而合伙人制則擁有絕對權力，普通股表決權徹底剝離，股東大會的權力形同虛設。此外，投資者投資美國本土雙重股權架構安排的公司時，如果上市公司試圖竊取資產或作出其他非法勾當時，有美國的司法力量作為保護傘；而在阿里巴巴的案子中，投資者只能依靠中國的司法力量來阻止和追究此類事件發(fā)生了。

身纏多年而未根除的腐敗問題是阿里巴巴的第三重不確定性。目前作為一家私人企業(yè)，阿里巴巴內部的腐敗問題，可能只影響到部分商家和為數(shù)不多的股東利益。但是一旦上市成為公眾企業(yè)，其腐敗問題必然影響到為數(shù)眾多的投資者和股東利益，代價十分慘重。自2012年國內《IT時代周刊》拋出《淘寶腐敗黑幕調查》新聞后，阿里旋即任命一位地位很高的專職首席風險官，對腐敗施予重手。但就在不久前，仍然爆出阿里27位合伙人之一的高層親戚受賄巨款被捕入獄的腐敗案件。對阿里來說，反腐之路仍然既艱且長。

總之，一方面，在中國占據(jù)近乎壟斷性優(yōu)勢的阿里巴巴，擁有強大的未來盈利能力，并可能將以有史以來最大的科技股IPO記錄載入史冊；但另一方面，投資阿里巴巴，也將面對未來一些任何人都無法預料的奈特式不確定性風險。開鑼在即，不知道美國的投資者們是否已經(jīng)準備好了。