中國日報網(wǎng)5月22是電 據(jù)美國《巴倫周刊》網(wǎng)站報道，法國巴黎銀行(BNP Paribas)旗下資產(chǎn)管理部門法國巴黎投資(BNP Paribas Investment Partners)大中華區(qū)高級經(jīng)濟師羅念慈（Chi Lo）稱，由于基本無須擔心經(jīng)濟增長，目前的首要問題是解決中國的債務負擔。
又一次，中國成功規(guī)避了經(jīng)濟硬著陸風險。中國經(jīng)濟展現(xiàn)出經(jīng)濟復蘇的穩(wěn)定跡象，各行業(yè)全面呈增長態(tài)勢。2016年年底以來，刺激GDP平減指數(shù)增長的生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）停止下跌，同時，2017年第一季度實際GDP同比增長6.9%，而名義GDP則同比激增11.8%（見圖1）。就連2009年以來一直拖累GDP增長的凈出口也重新開始促進經(jīng)濟增長。私人投資也開始恢復增長（見圖2）。名義GDP增長對企業(yè)利潤增長是利好消息，將促進工資增長，刺激消費。目前的當務之急是：中國經(jīng)濟增長的動力是什么？接下來中國將采取哪些政策措施？
經(jīng)濟增長背后的綜合政策手段
貨幣政策似乎并不是增長的主動力。貨幣政策最直接的兩大信號，基準貸款利率和銀行存款準備金率一整年都沒有調(diào)整，而融資總量（含銀行貸款）增長率的波動幅度也極其有限（見圖3）。同時，中國人民銀行自今年2月份以來，兩度提高反向回購利率和借貸便利利率（每次上浮10bps），導致貨幣市場利率漲幅超過官方利率上調(diào)幅度。有市場人士認為，此舉表明中國即將進入貨幣緊縮周期。
我認為，目前經(jīng)濟增長勢頭不足以支撐經(jīng)濟過渡到貨幣緊縮階段，這一論斷為時尚早。盡管經(jīng)濟接連七個月強勁復蘇，生產(chǎn)者物價指數(shù)大幅上升的趨勢未能帶動消費者物價指數(shù)（CPI）增長，核心消費者物價指數(shù)漲幅保持在每年2%左右（見圖4、圖5）。全球商品價格似乎不會出現(xiàn)飆升，中國商品供應面臨的瓶頸也有所疏通，因此，生產(chǎn)者物價指數(shù)的回升可能已達到峰值。
要弄明白中國央行加息的原因，首先要了解它的雙重政策目標，一方面支持GDP增長，另一方面強制實行金融去杠桿化。盡管浮動利率已達峰值迫使批發(fā)融資市場去杠桿化，但是，整體貨幣政策維持在中性水平。自2016年以來，基準貸款利率和銀行存款準備金率未作調(diào)整，而近期的“外科手術式”加息影響范圍僅限于借貸工具和外匯行間市場，這些占融資總額不足5%，由此可見，央行的均勢政策已初見成效（見圖6）。
圖六
央行所定的加息目標旨在迫使小規(guī)模銀行、區(qū)域性銀行和影子銀行實現(xiàn)去杠桿化。這些金融機構日益依賴外匯行間市場以及銀行和非銀行金融機構發(fā)行的投資產(chǎn)品所提供的批發(fā)融資。它們可用這些資金投資實體經(jīng)濟活動，進行資產(chǎn)投資（包括購買高收益的理財產(chǎn)品和相對成熟的、高收益的公司債券），引導資本外流（見圖7）。
決策者擔心后兩種經(jīng)濟活動將導致資產(chǎn)負債錯配，信貸違約和資本外流失控。因此，批發(fā)融資市場是需要盡早解決的金融壓力點。
隱性財政擴張
從明面上看，中國經(jīng)濟發(fā)展開始依賴公共資產(chǎn)注入（圖8）。鮮為人知的是，某些隱性政策為中國的財政實力的提升提供額外助力。訣竅就在于央行對吸儲機構（包括非銀行機構和政策銀行）持有債權。自2016年以來，央行持有的債權開始激增（見圖9）。其中約一半債權來自央行的公開市場操作（穩(wěn)定的外匯政策下資本不斷外流迫使央行實行流動性緊縮，為抵消緊縮央行采取的一種貨幣政策），而剩下的一半來自央行向政策銀行提供的貸款，后者出資支持公共基礎設施建設（央行的這類貸款屬于隱性財政操作）。
下一步怎么做？
對經(jīng)濟增長的擔憂基本解除，去桿杠化已成為政策制定的重點。這從央行近期采取的措施可見一斑。央行繼續(xù)把經(jīng)濟穩(wěn)定作為緩沖，采取局部“外科手術式”緊縮措施強制實行去杠桿化。但是，期望債務與GDP 比率因此迅速下降并不現(xiàn)實，原因是去杠桿化并不是一項可行的政策。
2012年以來，中國融資總額增長率超過了名義GDP增長率，年平均增幅高出GDP增長率6個百分點（見圖10）。要讓債務與GDP 比率迅速下降就要求信貸增長率降幅必須超過6個百分點，使其低于GDP增長率。結果可能沒來得及從去杠桿化中受益，經(jīng)濟就瀕臨崩潰。
因此，中國的去杠桿化只能緩步推進。宏觀上采取中性貨幣政策，允許偶爾出現(xiàn)增長疲軟，有選擇的實行局部貨幣緊縮，今后仍是放慢杠桿調(diào)節(jié)作用腳步，為最終實現(xiàn)去杠桿化奠定基礎的有效工具。
由于信貸和名義GDP增長率之間的差距正在縮小，徹底去杠桿化的前提條件正在逐漸形成。如果經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長，選擇性貨幣緊縮政策可能得到強化（現(xiàn)在起至年底，有可能針對批發(fā)性融資市場進行一兩次小幅加息）財政擴張可能相應縮減。
（編譯：杜甜甜、劉暢 編輯：）
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