央行是市場(chǎng)的奴隸嗎？

中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)2月15日電 據(jù)英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》報(bào)道，各國(guó)央行理應(yīng)將重點(diǎn)關(guān)注通貨膨脹，而在某些情況下，也要關(guān)注增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)和提高就業(yè)率。作為“最后貸款人”，他們有責(zé)任維護(hù)金融體系?？墒?，事實(shí)上，他們的工作包括還負(fù)責(zé)資產(chǎn)價(jià)格嗎？

這個(gè)疑問(wèn)從20世紀(jì)80年代末就有了，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)在股票市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)開(kāi)始削減利率時(shí)。這種方法被稱作“格林斯潘對(duì)策”（Greenspan put）（格林斯潘1987年至2006年期間任美聯(lián)儲(chǔ)主席，而看跌期權(quán)是一種防止價(jià)格下跌的保險(xiǎn)方式）。在量化寬松政策（QE）時(shí)代，中央銀行提供的隱性擔(dān)保變得更加明確——用新發(fā)行貨幣購(gòu)買資產(chǎn)。中央銀行希望量化寬松政策能有一個(gè)“投資組合再平衡效應(yīng)”，迫使投資者拋掉低收益政府債券，轉(zhuǎn)而進(jìn)入企業(yè)債券和股票。

然而，市場(chǎng)走勢(shì)和中央銀行之間的淵源可能更為久遠(yuǎn)。在瑞信發(fā)布，由倫敦商學(xué)院的埃爾羅伊·迪姆森（Elroy Dimson）、保羅·馬什(Paul Marsh)和的邁克·詩(shī)丹頓(Mike Staunton)為最新版的《全球投資回報(bào)年鑒》（Global Investment Returns Yearbook）所編寫的一份研究報(bào)告中就明確提到。他們從歷史的角度來(lái)看待利率和金融市場(chǎng)趨勢(shì)之間的關(guān)系，并以英國(guó)和美國(guó)為研究對(duì)象。

毫不意外的是，他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利率下降時(shí)，市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)比利率上升時(shí)更好。自1913年美聯(lián)儲(chǔ)成立以來(lái)，在寬松周期期間(即第一次降息和第一次增長(zhǎng)之間為一個(gè)周期）里，美國(guó)股票的平均年回報(bào)率（扣除物價(jià)因素）為9.3%。相比之下，在緊縮周期的實(shí)際年回報(bào)率僅為2.3%。政府債券的在寬松周期里的回報(bào)率為3.6%，在緊縮周期里則僅為0.3%。

這個(gè)規(guī)律適用于三位研究人員掌握的數(shù)據(jù)里的21個(gè)國(guó)家里的大多數(shù)國(guó)家，這些數(shù)據(jù)可追溯至1900年。一般而言，降息后的一年中，股票收益會(huì)增加8.4個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)利率上升后的年份。在利率下降時(shí)，房地產(chǎn)、藝術(shù)品和黃金等替代性資產(chǎn)的表現(xiàn)更好。

這就是市場(chǎng)對(duì)中央銀行政策的反應(yīng)。也許，更有趣的發(fā)現(xiàn)是中央銀行對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)。上圖顯示了股票和債券市場(chǎng)在利率不變、升高和下降時(shí)的波動(dòng)變化。雖然股市（和英國(guó)債券市場(chǎng)）在加息后會(huì)有一個(gè)更大的波動(dòng)，但幾乎沒(méi)有跡象表明在加息前會(huì)有波動(dòng)性加劇的情況。

相比之下，英國(guó)和美國(guó)的股市在降息前后波動(dòng)都有波動(dòng)。有研究學(xué)者們表示，中央銀行正在遵循一個(gè)粗略經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。當(dāng)波動(dòng)性很高的時(shí)候，他們會(huì)推遲加息，因?yàn)閾?dān)心會(huì)引起進(jìn)一步的不安，但卻以降息的方式來(lái)應(yīng)對(duì)高波動(dòng)性。

投資者也可能因此能了知道，就算他們像小孩兒那樣發(fā)脾氣，中央銀行最終都拯救他們。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種方式就好像鼓勵(lì)了2007年8月危機(jī)爆發(fā)前的冒險(xiǎn)行為一樣。

發(fā)小孩脾氣的力量可能仍然會(huì)有用。2015年9月，美聯(lián)儲(chǔ)推遲了加息，一部分原因是市場(chǎng)反映出了全球經(jīng)濟(jì)的放緩的情況。最近的股市動(dòng)蕩——在過(guò)去的三個(gè)月中，體現(xiàn)股市波動(dòng)性的波動(dòng)率指數(shù)從15上升到26.5——很可能將引起新一輪的警示。在今年開(kāi)始前，市場(chǎng)預(yù)期在2016年會(huì)有加息；而現(xiàn)在有一部分人傾向于保持利率不變。本周，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席珍妮特·耶倫（Jane Yellen）對(duì)美國(guó)國(guó)會(huì)的表示支持性的金融環(huán)境不夠，也支持這一觀點(diǎn)。

中央銀行是否應(yīng)該對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響如此敏感，這是另外一回事了。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，財(cái)富效應(yīng)將在更廣泛的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中顯現(xiàn)，但房地產(chǎn)行業(yè)——大西洋兩岸的價(jià)格仍在上漲——比股票更有影響力。市場(chǎng)動(dòng)蕩可能是全球經(jīng)濟(jì)陷于困境之中的指示牌：本周數(shù)據(jù)顯示，英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和意大利12月的工業(yè)生產(chǎn)急劇下降。話又說(shuō)回來(lái)，中央銀行應(yīng)該能規(guī)劃它們自己的經(jīng)濟(jì)展望。

（編譯：鄧卓欣 編輯：王旭泉）