今年以來中國的通縮壓力逐漸顯現(xiàn)，前三季度GDP平減指數(shù)為-0.3%，PPI已連續(xù)43個(gè)月下降且降幅擴(kuò)大至5.9%，扣除豬肉價(jià)格的CPI漲幅持續(xù)徘徊在1%左右的低位。與此同時(shí)，全社會(huì)尤其是企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)愈發(fā)沉重，2014年中國債務(wù)率已達(dá)278.9%，比2008年升高了94.3個(gè)百分點(diǎn)（增幅僅次于日本和冰島等債務(wù)最嚴(yán)重的國家），新增債務(wù)中約70%源自非金融企業(yè)。債務(wù)與通縮并存的雙重壓力引發(fā)了各界對(duì)“債務(wù)—通縮”理論的關(guān)注以及中國可能陷入“債務(wù)—通縮”困境的擔(dān)憂。
費(fèi)雪于1932年大蕭條背景下提出了“債務(wù)—通縮”理論，該理論在問世的頭半個(gè)世紀(jì)并未在宏觀經(jīng)濟(jì)理論界引起太多關(guān)注。同期占據(jù)主導(dǎo)地位的凱恩斯主義“流動(dòng)性陷阱”假說認(rèn)為，危機(jī)時(shí)期寬松貨幣政策無效，財(cái)政政策因此而備受關(guān)注。而二十世紀(jì)六七十年代興起的貨幣主義則將貨幣政策推向了宏觀調(diào)控的舞臺(tái)中央?！皞鶆?wù)—通縮”理論真正引起學(xué)界關(guān)注是最近三十年的事情，伴隨著金融危機(jī)的多次爆發(fā)，以“債務(wù)—通縮”為基礎(chǔ)的“明斯基時(shí)刻”與“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論進(jìn)入人們的視野，“債務(wù)—通縮”理論也逐漸受到宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界的青睞。
早期“債務(wù)—通縮”理論是指，當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到高債務(wù)沖擊且沒有外部措施應(yīng)對(duì)價(jià)格水平下跌時(shí)，家庭與企業(yè)背負(fù)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，導(dǎo)致總需求規(guī)?？s減，進(jìn)而使得價(jià)格水平繼續(xù)下降，由此陷入債務(wù)與通縮相互作用的惡性循環(huán)?，F(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論則從預(yù)期與信息不對(duì)稱視角豐富了對(duì)“債務(wù)—通縮”理論的闡述。預(yù)期方面，當(dāng)價(jià)格下降導(dǎo)致公眾形成通縮預(yù)期時(shí)，家庭會(huì)減少消費(fèi)支出以償還債務(wù)，企業(yè)則因?yàn)閷?shí)際利率上升而減少投資，由此抑制了總需求并導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步下降，從而使得通縮預(yù)期不斷強(qiáng)化。信息不對(duì)稱方面，通縮在加重企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的同時(shí)會(huì)減少其資產(chǎn)凈值，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題攀升，進(jìn)而使得全社會(huì)信貸供給與需求大幅減少，加劇了總需求萎縮與價(jià)格下降幅度，致使經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)—通縮”惡性循環(huán)。美國二十世紀(jì)三十年代大蕭條的經(jīng)歷就是上述“債務(wù)—通縮”機(jī)制的完美體現(xiàn)。
正因如此，目前各界擔(dān)憂高債務(wù)和通縮問題會(huì)不會(huì)導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)也陷入美國大蕭條式的危機(jī)。筆者認(rèn)為，這種擔(dān)憂忽略了“債務(wù)—通縮”理論的一個(gè)關(guān)鍵前提，即政府不利用貨幣政策等外部手段而僅依靠市場出清方式應(yīng)對(duì)通縮。之所以市場出清解決不了高債務(wù)下的通縮問題，是因?yàn)樵诖饲樾蜗率袌鎏幱谑ъ`狀態(tài)，價(jià)格機(jī)制會(huì)因預(yù)期自我強(qiáng)化和信息不對(duì)稱加劇而遭到破壞，無法推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到均衡狀態(tài)。大蕭條時(shí)期的美國政府正是犯了這個(gè)錯(cuò)誤，才使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了有史以來的最大衰退。如果在“債務(wù)—通縮”期間政府實(shí)施適度寬松的貨幣政策，提高公眾通脹預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格，將會(huì)有效阻止預(yù)期自我強(qiáng)化和信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的“債務(wù)—通縮”惡性循環(huán)。
具體到目前的中國，“債務(wù)—通縮”跡象雖已出現(xiàn)，但并不嚴(yán)重。一是，CPI并未由正轉(zhuǎn)負(fù)，真正意義上的通縮并不存在，更不用說通縮預(yù)期的自我強(qiáng)化現(xiàn)象。事實(shí)上，央行物價(jià)預(yù)期指數(shù)在不斷上升，2015年第三季度已升至63.5%，比一季度高出4.5個(gè)百分點(diǎn)。二是，雖然前一段時(shí)間股票市場出現(xiàn)較大波動(dòng)，但對(duì)中國經(jīng)濟(jì)更為重要的資產(chǎn)價(jià)格——房價(jià)——?jiǎng)t穩(wěn)中有升。今年以來北上廣深一線城市房價(jià)重新上漲的同時(shí)，越來越多的二三線城市的房價(jià)也在逐步升高。而且未來一段時(shí)期內(nèi)，資金的脫實(shí)向虛還可能進(jìn)一步推高部分城市房價(jià)。這能夠在很大程度上保證企業(yè)資產(chǎn)凈值的穩(wěn)定。因此，從預(yù)期與資產(chǎn)價(jià)格兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)來看，“債務(wù)—通縮”問題并未被真正觸發(fā)。退一步講，即使未來中國經(jīng)濟(jì)真的出現(xiàn)了“債務(wù)—通縮”問題，政府也可以通過適度寬松的貨幣政策來穩(wěn)定通脹預(yù)期與資產(chǎn)價(jià)格，避免“債務(wù)—通縮”惡性循環(huán)引發(fā)大蕭條式危機(jī)。
綜上所述，筆者認(rèn)為中國目前無須-過度擔(dān)憂“債務(wù)—通縮”問題。目前“債務(wù)—通縮”問題尚未成形，政府只要正視并著力緩解當(dāng)前的通縮壓力與高債務(wù)問題，就能有效降低經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)—通縮”困境的風(fēng)險(xiǎn)。即使中國真的出現(xiàn)了“債務(wù)—通縮”問題，政府也可以使用擴(kuò)張性的貨幣政策實(shí)現(xiàn)“再通脹”，從而阻止“債務(wù)—通縮”惡性循環(huán)對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞。
陳彥斌（作者系中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長、中國特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心研究員）
